3. Оценка целесообразности финансовых инвестиций
Среди многочисленных методов и приемов анализа целесообразности вложений в те или другие объекты финансовых инвестиций выделяют две основные группы методов. Первая предназначена для оценки инвестиций в активы с фиксированной ставкой доходности и определенным сроком их удержания. К таким объектам инвестирования относятся вложения в облигации с фиксированным процентом, привилегированные акции, депозитные сертификаты, векселя и т.п.. Вторая группа методов предназначена для оценки финансовых вложений с четко неопределенной нормой прибыльности и сроками инвестирования, которыми являются прежде всего инвестиции в акции, другие виды корпоративных прав.
Первая группа методов. Оценка целесообразности вложений в инвестиции с фиксированной ставкой доходности
1.1.) Метод дисконтирования Сash-Flow
Метод дисконтирования Сash-Flow называют также методом расчета внутренней (потенциальной) стоимости инвестиции. В случае использования этого метода соответствующие инвестиционные решения принимаются на основе сравнения абсолютных величин: настоящей стоимости входящих и исходящих денежных потоков, которые являются следствием инвестиционных вложений. При этом ставка дисконтирования, которая применяется при расчетах настоящей стоимости, является заданной и отвечает ставке доходности по возможным альтернативным вложениям.
Целесообразность финансовых инвестиций в отдельные объекты определяется путем приведения к настоящей стоимости ожидаемых чистых денежных потоков (Сash-Flow) от осуществления инвестиций и сопоставление суммарной величины этих потоков с себестоимостью инвестиций (денежных выплат на приобретение инвестиции). Стоимость инвестиции определяется по такому алгоритму:
где Со - стоимость инвестиции; СF - чистый денежный поток (Сash-Flow) от осуществления инвестиции; Ео - себестоимость инвестиции; r - коэффициент, который характеризует ставку дисконтирования (r = p / 100%); р - ставка дисконтирования (ставка доходности по наилучшей (или средней) из альтернативных возможностей вложения средств на рынке); состоит из двух компонент: фиксированной ставки по безрисковым вложениями и среднерыночной премии за риск; n - период, на протяжении которого средства вкладываются в финансовые инвестиции (количество интервалов, за которые начисляются доходы).
Если руководствоваться критерием прибыльности, решение относительно инвестиционных вложений может быть принято, если стоимость инвестиции будет не меньше нуля (Со > 0). В таком случае рентабельность финансовых инвестиций будет равняться или будет превышать ставку рентабельности по альтернативным вложениям на рынке. В случае наличия многих альтернативных вложений преимущество отдается финансовому инструменту, стоимость которого выше.
Охарактеризованный метод оценки инвестиций является универсальным и может использоваться как для оценки финансовых, так и реальных инвестиций. Вместе с тем его применение является проблематичным в случае осложнений с прогнозированием будущих денежных потоков от инвестиций и в случае неопределенности сроков, на которые вкладываются средства. При наличии инфляционных ожиданий приведенные расчеты следует скорректировать на прогнозный уровень инфляции, в частности номинальную ставку доходности в плановом периоде следует привести к реальной (с учетом индекса инфляции).
1.2) Метод эффективной ставки процента
Расчет эффективной ставки процента осуществляется как при оценке целесообразности инвестиций, так и при определении их стоимости для отображения в финансовом учете. При этом применяют разные концепции расчета эффективной ставки.
Эффективная ставка процента по финансовым инвестициям - это реальная ставка доходности (рентабельность) инвестиционных вложений за определенный период. Этот показатель характеризует рентабельность инвестиционных вложений, рассчитывается как отношение годового процента по вложениям (скорректированного на среднегодовую сумму дисконта (+) или премии (-) к величине вложений (себестоимости инвестиций) .
Метод эффективной ставки процента применяется для оценки финансовых вложений с фиксированной ставкой доходности (облигации, привилегированные акции, депозитные сертификаты и т.п.). При этом может использоваться как статический, так и динамический подход.
При статическом подходе выгодность инвестиций определяется на основе сравнения эффективной ставки процента по нескольким альтернативными объектами инвестирования. Преимущество отдается тем инвестициям, которые характеризуются более высокой рентабельностью.
Если погашение инвестиций осуществляется в конце периода и они приобретенные с дисконтом, т.е. по цене, ниже, чем цена погашения, то инвесторам целесообразно использовать такой алгоритм расчета эффективной ставки процента (Rе):
где d- дисконт, выраженный в процентах (Кн - Ке); i - фиксированная процентная ставка; Ке - курс эмиссии (себестоимость инвестиций), %; Кн - курс погашения инвестиций, %. В случае, если финансовые инвестиции приобретенные с премией, т.е. по цене, выше, чем цена их погашения, то формула приобретет такой вид:
где g - премия, с которой приобретенные инвестиции (Ке - Кн).
Конечно, в случае необходимости в указанных формулах могут использоваться не только относительные, а и абсолютные величины.
1.3) Метод определения внутренней нормы прибыльности
при оценке инвестиций предусматривает расчет относительного показателя - ставки доходности, при которой стоимость инвестиции равняется нулю (настоящая стоимость всех денежных расходов на осуществление инвестиции равняется настоящей стоимости всех денежных поступлений от этой инвестиции). Эта ставка отвечает минимальной ставке рентабельности, по которой приоритет может предоставляться альтернативным вложениям на рынке.
Правило принятия инвестиционных решений по этому методу формулируется таким образом: преимущество должно отдаваться тому объекту инвестиций, внутренняя норма прибыльности по которому больше, чем средняя ставка доходности по альтернативным вложениям на рынке капиталов.
Для расчета внутренней нормы прибыльности используется формула:
где re- коэффициент, который характеризует внутреннюю ставку доходности;
re1 и re2 - два пробных варианта ставок дисконтирования, которые подбираются таким образом, что в интервале между re1 и re2 стоимость инвестиции изменяет свое значение с "+" на "-", и наоборот;
Со1 и Со2 - внутренняя стоимость инвестиции при разных вариантах ставки дисконтирования.
Если re- > r, то инвестиции в анализируемый объект выгодны.
При наличии нескольких альтернативных объектов инвестирования преимущество отдается тому, внутренняя ставка процента по которому выше.
1.4) Риск изменения процентных ставок
Период, на который инвестор планирует вложить средства в ценные бумаги, не всегда совпадает с периодом обращения этих ценных бумаг. В таком случае инвестиционные вложения реализуются по рыночному курсу. Этот курс в значительной мере зависит от процентных ставок на рынке капиталов. Если они возрастают, курс ценных бумаг с фиксированной номинальной ставкой процента падает, и наоборот. Значит, в случае изменения процентных ставок на рынке капиталов инвестор, который осуществил финансовые вложения в ценные бумаги с фиксированной ставкой доходности, несет риск курсовых потерь.
Важнейшим инструментом оценки риска изменения процентных ставок и его нейтрализации является расчет показателя дюрации. Дюрация характеризует средневзвешенный период, на протяжении которого инвестор может амортизировать себестоимость инвестиции, т.е. получить начальную сумму финансовых вложений. Благодаря показателю дюрации инвестор может получить информацию о среднем сроке, на протяжении которого средства будут заморожены в том или другом объекте инвестиций. Дюрация рассчитывается:
где - показатель дюрации (количество периодов); - порядковый номер периода осуществления платежа ( ); - чистый денежный поток от инвестиции в периоде ; - коэффициент, который характеризует рыночную ставку дисконта по аналогичным финансовыми вложениям.
Чем ближе показатель дюрации к плановому периоду вкладывания средств, тем меньше риск изменения процентных ставок. Понятно, что чем выше эффективная ставка процента по инвестициям и интенсивнее денежные потоки от ее осуществления (раньше и чаще будут осуществляться платежи), тем ниже будет показатель дюрации, и наоборот. Стратегия управления рисками изменения процентных ставок должна быть построена таким образом, чтобы общая величина дюрации инвестиционного портфеля совпадала с плановым периодом, на который инвестор планирует вкладывать средства. В таком случае риск изменения процентных ставок нейтрализуется.
При использовании показателя дюрации как фактора принятия инвестиционных решений следует иметь в виду, что он не учитывает накладные затраты, связанные с инвестиционными вложениями.
Оценка целесообразности финансовых инвестиций в корпоративные права
Долгосрочное инвестирование средств субъектов хозяйствования в корпоративные права других предприятий осуществляется преимущественно с целью поглощения этих предприятий, приобретения контроля над ними, получения доступа к определенному сегменту рынка, создания интегрированных корпоративных структур (концернов, холдингов и т.п.). Реже предприятия вкладывают средства в акции, доли других предприятий на долгосрочный период с целью получения прибыли в виде дивидендов. Это обусловлено тем, что привлеченный предприятием капитал целесообразно вкладывать именно в развитие предприятия, т.е. в реальные инвестиции.
Исходя из главной задачи текущего финансового инвестирования - прибыльное вложение временно свободных средств и создание ликвидных резервов, краткосрочное инвестирование средств в корпоративные права осуществляется преимущественно в акции, поскольку этот финансовый инструмент является наиболее мобильным. Задача финансиста заключается в том, чтобы выбрать акции эмитента, являющиеся наиболее удобным объектом инвестирования с точки зрения ликвидности, прибыльности и накладных затрат.
Решение относительно приобретения акций следует принимать, проведя их предварительный технический и фундаментальный анализ.
Фундаментальный анализ акций
Решение относительно вложения средств в те или другие корпоративные права может приниматься на основе результатов фундаментального анализа. Согласно этому методу оценки финансовых инвестиций их рыночный курс определяется внутренней стоимостью предприятия и его корпоративных прав.
Задачей фундаментального анализа является определение реальной внутренней стоимости акций. Если эта стоимость превышает их рыночную цену, то курс акций является заниженным, а значит, в них можно вкладывать средства. Наоборот, если внутренняя стоимость акций ниже рыночной цены, то их курс завышен, а значит, инвестиции в такие корпоративные права делать не следует.
Для расчета внутренней (объективной) стоимости корпоративных прав (акций), относительно которой колеблется их рыночный курс, следует проанализировать целый ряд количественных и качественных факторов, которые характеризуют финансово-хозяйственную деятельность эмитента. К основным количественным факторам, влияющим на внутреннюю стоимость акций, относятся:
- нынешние и потенциальные показатели прибыльности;
- величина и структура затрат;
- структура капитала;
- уровень дивидендных выплат и т.п..
Среди качественных факторов, которые определяют стоимость предприятия в целом и его корпоративных прав в частности, выделяют:
- качество менеджмента;
- наличие ноу-хау;
- способность к инновациям;
- ситуация на рынке и перспективы продуктовой программы и т.п..
Так же, как и при оценке инвестиций с фиксированной ставкой доходности, в процессе фундаментального анализа акций рассчитываются статические и динамические показатели.
Среди многочисленных статических финансовых показателей, которые характеризуют внутреннюю стоимость корпоративных прав, для анализа акций в основном используют:
- балансовый курс корпоративных прав;
- чистую прибыль, которая приходится на одну простую акцию;
- дивиденды на одну простую акцию;
- рентабельность акции;
- отношение рыночного курса к чистой прибыли на одну акцию
- отношение рыночного курса акций к показателю Cash-Flow на одну акцию
Принятие решений относительно целесообразности инвестирования средств осуществляется на основе сравнения указанных статических показателей по разным возможным объектам инвестирования, а также за ряд прошлых периодов.
Оценка акций на основе анализа отдельных показателей не нуждается в применении сложных финансово-математических расчетов и значительных затрат времени. Однако инвестиционные решения должны приниматься с учетом значения не одного, а комплекса показателей. Оценка целесообразности инвестиций в акции на основе объединения многих комбинированных показателей осуществляется в процессе статистического регрессионного анализа
Значительное количество моделей оценки стоимости акций, которые применяются в процессе фундаментального анализа, базируются на концепции настоящей стоимости будущих денежных потоков. Согласно этой концепции, курс акции определяется ее внутренней (потенциальной) стоимостью, которая, в свою очередь, рассчитывается приведением к настоящей стоимости всех будущих доходов инвестора, принесенных этой акцией (доходы могут быть в виде дивидендов, прироста курсовой стоимости акций и цены преобладающих прав на приобретение дополнительных акций).
При вложении средств в акции на определенный период их внутренняя стоимость может быть рассчитана по такому алгоритму:
где Ко - настоящая (внутренняя) стоимость акции; - чистый денежный поток, генерированный акцией в определенном периоде ; - цена, по которой акция может быть реализована в плановом периоде ; - коэффициент, который характеризует ставку дисконтирования; - период, в котором погашается финансовая инвестиция.
В случае, если средства инвестируются в акции на неопределенно продолжительный период ( ), то настоящая стоимость денежных средств, которые могут быть получены в результате продажи акции, существенно не влияет на ее внутреннюю стоимость. В таком случае применяется следующий алгоритм расчета внутренней стоимости акций:
Если средства вкладываются в акции на неопределенный период ( ) и эмитент проводит политику выплаты стабильных доходов (дивидендов), т.е.
, то расчет внутренней стоимости акций в рамках фундаментального анализа осуществляют по такой формуле:
Проблематика практического использования приведенных формул состоит в точности прогнозирования денежных доходов и правильности определения ставки дисконтирования.
Технический анализ акций
Технический анализ акций основывается на изучении тенденций развития рыночного курса ценных бумаг на основе построения графиков и таблиц, которые характеризуют динамику ценообразования акций в предыдущих периодах. Благодаря построению кривых развития курсовой стоимости, анализа рыночных индексов и рейтингов финансовые аналитики делают прогнозы относительно будущего курса акций и определяют наиболее благоприятные промежутки времени для их купли-продажи с точки зрения возможностей получения прибыли в виде курсовых разностей. Базовая концепция технического анализа звучит таким образом: существует некоторый образец, по которому происходило развитие курса акций в прошлом, значит и будущая динамика курса также будет построена по упомянутому образцу.
В процессе технического анализа финансисты, как правило, не делают акцент на внутренние факторы, которые влияют на курс акций, в частности показатели внутренней стоимости предприятия, структуру его капитала, позиции на рынке, производственную программу и т.п. Основным источником аналитической информации при этом является информация, которая генерируется рынком ценных бумаг. На рыночный курс акций, кроме информации о финансово-хозяйственной деятельности предприятия, влияет целый ряд внешних факторов, в частности политические, психологические, спекулятивные, общеэкономические и др.
Различают две основные группы методов и приемов технического анализа. Первая группа исследует базовые тенденции на фондовом рынке или отдельном его сегменте (анализ фондового индекса или индекса активности в разрезе отдельных областей). Вторая группа предназначена для анализа тенденций развития рыночного курса акций отдельного эмитента.
Графическое изображение динамики курса отдельной акции, фондового индекса отдельной области или рынка в целом считается важнейшим инструментом технического анализа.
Первым шагом в ходе технического анализа акций является оценка ситуации на фондовом рынке в целом. Инвестор должен выяснить, на какой стадии находится рынок: рост, падение или в состоянии нейтральной фазы. Выводы относительно ситуации на рынке делаются на основе оценки тренда (тенденции к падению или росту) и циклических колебаний курсовой стоимости. Для этого используют разные статистические методы, наиболее распространенным среди которых является построение динамического ряда скользящих средних. Сигналом к вложению средств в фондовые инструменты является начало фазы роста фондового индекса. Для получения прибыли в виде курсовых разностей следует раньше времени продать акции. Именно поэтому важным элементом технического анализа является правильное определение сроков падения деловой активности.
Для оценки развития курсовой стоимости отдельной акции применяют графический трендовый анализ. Трендовый анализ отдельной акции построен на гипотезе, что графически определенный тренд сохраняется на протяжении определенного времени. Значит, на протяжении этого времени курс акций имеет тенденцию к движению в определенном направлении. В случае, если текущий курс акций "прорывает" линию тренда, то это является свидетельством возможного изменения тенденций на рынке, что, в свою очередь, сигнализирует о:
а) целесообразности инвестирования средств в акции - если курс акции пересекает ниспадающую линию тренда в сторону увеличения и это сопровождается ростом объема торгов;
б) целесообразности продажи акций - если текущий курс пересекает возрастающую линию тренда в сторону уменьшения, что сопровождается ростом оборота.
На практике возможна ситуация, когда продолжительное время курс акций, несмотря на существенные колебания, не превышает определенной верхней (так называемой линии сопротивления) и нижней границы (линии поддержки). Этот феномен объясняется психологическими мотивами участников рынка. Курс может выйти за пределы указанных линий в случае осуществления определенных операций биржевыми спекулянтами, появления благоприятных (или неблагоприятных) новостей, которые касаются объекта инвестирования. Кроме охарактеризованных приемов технического анализа, в теории и практике можно встретить и другие подходы. Вместе с тем финансист должен понимать, что ни один метод не дает возможности со стопроцентной точностью спрогнозировать будущий курс акций.
С целью выбора оптимальной стратегии в области финансовых вложений в акции на практике следует объединять результаты фундаментального и технического анализа. Применив приемы фундаментального анализа, можно выбрать наиболее привлекательный объект инвестирования, а квалифицированно проведя технический анализ, разработать рекомендации относительно промежутков времени, на протяжении которых средства следует вкладывать, и когда необходимо осуществлять дезинвестиции.