Фуруботн Рихтер Инст-ты и эконом-я теория 2005

менеджеров и работников.

Проблема отделения собственности от контроля была поставлена в подразделе 4.4.1, и здесь мы продолжим ее рассмотрение. Эту проблему можно считать частным случаем модели принципал-агент, причем собственники фирмы являются принципалами, а ее менеджеры — агентами. В мире положительных трансакционных издержек агенты не всегда действуют исходя из первостепенных интересов принципалов. Поэтому если собственники фирмы не являются в то же время ее менеджерами, то их остаточный доход уменьшается на величину агентских издержек. В данном случае из выделенных ранее шести типов трансакционной деятельности предметом исследования является деятельность по контролю и обеспечению дисциплины менеджеров (агентов) со стороны собственников фирмы (принципалов).

Используя теорию прав собственности, Манн [Маппе, 1965] предложил решение проблемы отделения собственности от контроля. Его идея состояла в том, что наиболее эффективным инструментом дисциплинирования менеджеров служит угроза поглощения. Он ставит вопрос следующим образом: «Фундаментальной предпосылкой, лежащей в основе рынка корпоративного контроля, является существование высокой положительной корреляции между эффективностью ме-

неджеров корпорации и рыночными ценами на акции данной компании» [Маппе, 1965, р. 112]. Рыночные цены на акции компании с плохим управлением будут сравнительно низкими. Однако низкая текущая цена на акции не исключает возможность более высоких доходов компании в будущем при условии, что управление имеющимися у нее активами станет более эффективным. Таким образом, компания становится привлекательным объектом для поглощения теми индивидами, которые убеждены, что смогут улучшить ее хозяйственные результаты. Если бы для экономической системы были характерны нулевые трансакционные издержки, то вследствие действия закона единой цены угроза поглощения сработала бы безукоризненно. Тогда возможности поглощения (как и возможности совершения любой другой трансакции арбитражного типа) было бы достаточно для того, чтобы «решить» проблему агентских отношений. К сожалению, в мире положительных трансакционных издержек действенность угрозы поглощения гораздо более проблематична, а ее механизм может привести даже к обратным результатам (как это происходит в случае гринмейл).1 Проблема агентских отношений весьма непроста [Scherer, 1980]. Если собственники фирмы не являются одновременно ее менеджерами и если имеют место трансакционные издержки, то приходится учитывать и «агентские издержки».

Постановка проблемы агентских издержек, которая является центральной в так называемой позитивной теории принципал-агент, содер-

ципала на мониторинг, 2) затрат агента, сопряженных с осуществлением залоговых гарантий, 3) остаточных потерь [Ibid., р. 308]. Смысл расходов на мониторинг очевиден. Залоговые затраты агента — это дополнительные расходы, которые агент берет на себя для того, чтобы гарантировать, «что он не предпримет каких-либо действий, которые могли бы нанести вред принципалу, или обеспечит принципалу полу-

1 Гринмейл* — термин, введенный Wall Street Journal, означает следующую операцию: враждебный инвестор скупает значительную часть акций компании и затем угрожает ей поглощением в случае, если она не выкупит у него акции по ценам выше текущих рыночных котировок. Эта операция также известна в литературе как «целевая покупка акций с последующим выкупом» и «покупка акций с последующим выкупом по результатам частных переговоров» (см., напр.: [Dann and De Angelo, 1983; Bradley and Wakeman, 1983]). Отметим, что в Германии, в отличие от американских корпораций, акционерным обществам не разрешается выкупать обратно свои собственные акции.

*Юридическим эквивалентом этого термина является «отступное». —

Пр и м . ред.

чение компенсации, если такие действия все-таки будут предприняты» [Jensen and Meckling, 1976, p. 309]. Наконец, остаточные потери (или потери в благосостоянии) — это убытки, являющиеся результатом расхождения между фактическими решениями агента и теми решениями, которые привели бы к максимизации благосостояния принципала. Продолжая, авторы утверждают:

Отметим также, что агентские издержки появляются в любой ситуации, где имеют место кооперированные усилия... двух или более людей, даже если между ними нет явно выраженных отношений принципал-агент. С этой точки зрения очевидно, что наше определение агентских издержек и их значимости для теории фирмы тесно связано с проблемой отлынивания и мониторинга при командной организации производства, которую Алчиан и Демсец [Alchian and Demsetz, 1972] подняли в своей статье по теории фирмы [Jensen and Meckling, 1976, p. 309].

В работе Дженсена и Меклинга [Ibid., р. 342] проводится различие между двумя типами агентских издержек: 1) агентскими издержками внешнего акционерного капитала (outside equity) и 2) агентскими издержками заемного капитала (debt). Первая категория включает издержки, возникающие при осуществлении деятельности по мониторингу и контролю, а также издержки, связанные с остаточными потерями принципала. В свою очередь, агентские издержки заемного капитала состоят из «альтернативных потерь богатства, сопряженных с последствиями инвестиционного решения фирмы, расходов на мониторинг, залоговых затрат держателей долговых обязательств и собственни- ка-управляющего (фирмы), а также издержек банкротства и реорганизации» [Ibid., р. 342]. Здесь делается акцент на то, что оба типа агентских издержек есть функции от доли Е внешнего финансиро-

структуру капитала, что противоречит выводам Модильяни и Миллера [Modigliani and Miller, 1958]. Общая гипотеза авторов в данном случае состоит в том, что агентские издержки так же реальны, как и другие издержки, с которыми сталкивается фирма. При решении этой проблемы важно учитывать роль институтов, поскольку величина агентских издержек зависит, помимо прочих факторов, от статутного и общего права, а также от человеческой изобретательности при составлении контрактов. Как законодательство, так и изощренность контрактов, относящихся к современным корпорациям, — это продукты исторического процесса, в котором у индивидов имелись сильные стимулы к минимизации агентских издержек [Jensen and Meckling, 1976, p. 357].

Дженсен и Меклинг [Jensen and Meckling, 1976, p. 312] доказывают свою гипотезу следующим образом: «Если фирмой, находящейся в единоличном владении, будет управлять ее собственник, то он будет принимать такие производственные решения, которые максимизируют его полезность. Следствием этих решений будут не только выгоды, получаемые от денежных поступлений, но и полезность, возникающая в результате различных нефинансовых аспектов его предпринимательской деятельности». Тем не менее верно следующее. Если собственникменеджер продаст акции с правами на остаточный доход внешним акционерам, то появятся агентские издержки, поскольку поведение собствен- ника-менеджера (ставшего теперь частичным собственником) со стороны внешних акционеров плохо наблюдаемо. Сложность заключается в том, что (неопределенный) остаточный доход фирмы, который зависит от усилий, приложенных собственником-менеджером, после продажи акций внешним акционерам, скорее всего, будет меняться. Причина этого состоит в том, что собственник-менеджер оказывается в новой экономической ситуации. Продав х% своих акций внешним инвесторам, он получает теперь только часть остаточного дохода (т. е. [100-х]%), но должен, как и раньше, в полном объеме нести личные затраты по обеспечению определенного уровня усилий со своей стороны. Вследствие этого можно ожидать, что собственник-менеджер в некоторой степени снизит свои усилия. Но, конечно же, рынок акций предвосхитит такую реакцию и скорректирует ее.

В свою очередь, кредиторам фирмы в отношении инвестиционных рисков приходится сталкиваться с проблемой морального риска. В том случае, когда менеджер не пострадает от потери полезности при банкротстве предприятия, у него будет сильная мотивация взяться за такие виды деятельности (инвестирование), отдача от которых в случае успеха обещает быть очень высокой, даже если вероятность успеха крайне мала. Если такие инвестиции окажутся удачными, он получит большую часть доходов, в противном случае основные издержки лягут на кредиторов. Однако потенциальные кредиторы учтут такую ситуацию, формулируя условия своего участия так, чтобы обеспечить себе определенные гарантии. Например, они могут потребовать, чтобы предприни- матель-менеджер осуществлял инвестиции в фирму не менее некоторого минимума. Но, поступая таким образом, кредиторы будут нести «альтернативные потери богатства». Более того, им придется столкнуться с издержками мониторинга, залоговыми издержками, а также издержками банкротства и реорганизации. Принимая во внимание величину различных типов агентских издержек (т. е. агентских издержек внешнего акционерного и заемного капитала), Дженсен и Меклинг [Ibid., р. 344 ff. ] смогли рассчитать оптимальное отношение внешнего акционерного капитала к заемному.

Новая институциональная экономическая теория ф и р м ы 437

Модильяни-Миллера, Уильямсон излагает логическое обоснование корпоративных финансов с позиций теории трансакционных издержек [Williamson, 1988, р. 579 ff.].

Подход теории трансакционных издержек к корпоративным финансам заключается в рассмотрении индивидуальных инвестиционных проектов и нахождения в них различий, связанных со специфичностью активов. Кроме того в этом подходе заемный и акционерный капитал

В противоположность более ранней литературе, которая начала с фирмы, финансируемой за счет собственного капитала, и искала особое обоснование заемному финансированию, в теории трансакционных издержек постулируется, что заемное финансирование (рыночная форма) представляет собой естественный инструмент. Выпуск акций (административная форма) как финансовый инструмент используется в крайнем случае [Ibid., р. 581 ].

Продолжая, Уильямсон утверждает: «Заемный капитал — это структура управления, которая основана на определенных правилах и хорошо подходит д л я проектов с высокой степенью переориентируемости активов (redeployable assets). Собственный капитал — это структура управления, которая позволяет принимать дискреционные решения и используется в проектах с меньшей степенью переориентируемости активов» [Ibid.]. Данное направление дискуссии приводит к выводу, который формулируется следующим образом:

В теории трансакционных издержек утверждается, что некоторые проекты достаточно просто финансировать при помощи заемных средств, и они должны финансироваться при помощи заемных средств. Это проекты, в которых специфичность физических активов низкая или средняя. Однако по мере увеличения специфичности активов защита преимущественного права на остаточный доход держателей долговых обязательств по инвестициям ограничена вследствие ограниченных возможностей успешного альтернативного использования таких активов. Следовательно, возрастают не только издержки заемного финансирования, но и выгоды от более тщательного контроля. В результате финансирование за счет собственного капитала, которое позволяет реализовать более пристальный контроль и широкое представительство через Совет директоров, а на государственных предприятиях дает возможность осуществить концентрацию собственности на акции, является более предпочтительным финансовым инструментом для проектов, где специфичность активов является высокой [Ibid., р. 589].

Милгром и Роберте критикуют то значение, которое Уильямсон придает специфичности активов. Они утверждают,

что ключом к оценке эффективности рыночных трансакций являются издержки переговоров по заключению соответствующим образом детализированных краткосрочных контрактов. Если бы эти издержки всегда