Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Основы экономической теории. Часть 2. Микроэкономика. Учебник
.pdf
сложилась достаточно богатая методическая база инвестиционного
проектирования.
В отечественной экономической науке за годы советской власти создана собственная школа инвестиционного проектирования, адаптированная к условиям плановой экономике. Усилиями советских ученых
Л.В. Канторовича, Т.С. Хачатурова и их соратников в СССР была разработана фундаментальная теория эффективности капитальных вложений,
которая многие десятилетия служила надежной основой методик расчета экономической эффективности капитальных вложений при плановой
экономики. Прямые инвестиции в тот исторический период времени
полностью сводились к капитальным вложениям.
Принципиальными отличиями советской школы инвестиционного
проектирования явились
:
• отсутствие влияния фактора времени на инвестиционный процесс;
•
полное игнорирование инвестиционных рисков;
•
игнорирование самого понятия внутренней нормы рентабель-
ности отдельно взятого предприятия и, как следствие, проблемы выбора ставки дисконтирования. В качестве внутренней нормы рентабельности использовался единый норматив – коэффициент эффективности капитальных вложений;
жесткая система контроля за инвестиционной деятельностью,
•
которая строилась на четком и полном выделении денежных оборотов (потоков) от инвестиционной деятельности и их автономном обслуживании системой специализированных банков (Стройбанком,
Промстройбанком). Эти банки имели в своих структурах специальные институты или управления, которые комплектовались профессиональными кадрами в области всего цикла инвестиционного процесса. Вступление России на путь рыночных реформ выявило необходимость пересмотра методик советской школы инвестиционного
проектирования в современных условиях. Активное проникновение
отечественного бизнеса на мировые рынки привело отечественных
ученых и практиков к необходимости изучении богатого научного и
практического зарубежного опыта инвестиционном проектирования.
В рамках понятия «эффективность капитальных вложений» (эффективность вложений в реальные инвестиции) могут быть выделены:
•
типичные для 1960–1980-х гг. методы определения экономиче-
ской эффективности инвестиций (так называемые традиционные методы определения эффективности);
•
методы, основанные на учете интегрального эффекта за весь пери-
од строительства и эксплуатации объекта (методы потока наличности);
181
• методы определения эффективности путем расчета интегрального
1
;,
KK
эффекта, дополненные учетом фактора времени (дисконтирования).
В общем случае инвестиции являются целесообразными или эффективными лишь тогда, когда они приносят прибыль больше, чем
банковский процент по депозитам. Поэтому
всякое инвестиционное
решение требует серьезного обоснования его эффективности. Алгоритм такого обоснования или формальное доказательство эффективности использования ресурсов, активов, инвестиций включается в
понятие инвестиционного проектирования, а само инвестиционное
проектирование выступает инструментом финансирования.
Традиционные методы определения экономической эффективности капитальных вложений были
сударственном уровне в Типовой методике определения экономической эффективности капитальных вложений и новой техники
разработаны и утверждены на го-
1
. Ее
первое издание было подготовлено в СССР в 1960 г. под руководством акад. Т.С. Хачатурова и аккумулировало современный для
того времени опыт, довоенные изыскания по этой проблеме, в известной мере зарубежные оценки – все это было преобразовано применительно к условиям сложившейся плановой экономической системы. В последующие годы Методика несколько раз переиздавалась.
Рассмотрим основные формулы Типовой методики. При сравнении двух вариантов (первого и второго) технического (или хозяйственного) решения, которые характеризуются показателями капитальных вложений соответственно K
ми текущих затрат (себестоимости) С
и K2 (причем K2 > K1) и показателя-
1
и С2 (причем С2 < С1, иначе
1
сравнение теряет смысл, так как второй вариант заведомо хуже), расчеты ведутся по формулам
где Т – срок окупаемости капитальных вложении (дополнительных во
втором варианте), годы; Е – коэффициент эффективности капитальных вложений (обычно величина отвлеченная).
Показатели K и С могут относиться ко всему объему производства; как правило, их берут в удельном исчислении. Под величиной С
_________
1
Разработанные в условиях плановой экономики, они аккумулировали в себе рыноч-
ные принципы (сама идея окупаемости капитальных вложений, критерий минимизации
затрат), что еще раз говорит о неправомерности противопоставления плана и рынка, о
том, что рыночные отношения у нас были и до перестройки, и до реформ.
182
KK СС
СС
−−
21 12
===
ТЕЕ
−−
12 21
или
Т
может пониматься как себестоимость продукции, так и прибыль или
чистая продукция (доход), т.е. выражение С
– С2 может быть и раз-
1
ностью прибылей (величин дохода) по вариантам.
При расчетах экономической эффективности капитальных вложений должна быть обеспечена сопоставимость затрат и эффекта в
сравниваемых вариантах: по кругу затрат, включаемых в объем капитальных вложений; кругу охватываемых расчетом объектов; ценам и
тарифам, по которым учитываются затраты; методам исчисления показателей, используемых для определения эффективности; времени
затрат и получения эффекта (последнее правило на практике соблюдалось далеко не всегда и отнюдь не в полном объеме).
Капитальные вложения, которые будут реализованы в течение ряда предстоящих лет, должны иметь единую стоимостную оценку:
скажем, в ценах того года, когда выполняется расчет, или в ценах какого-либо иного базового периода.
Основные фонды в расчетах эффективности также должны получить единую оценку по восстановительной стоимости, для чего обычно используется система корректирующих коэффициентов по отношению к первоначальной стоимости. Обязательным условием сопоставимости вариантов является соблюдение принципа равенства объемов
продукции и уровней ее качества. Полученные в конкретном расчете
показатели Е и Т сопоставляются с их нормативными значениями.
В различных изданиях Типовой методики, а также в утвержденных государственными органами Методике (основных положениях)
определения экономической эффективности использования в народном хозяйстве новой техники (1977 г.) и Методических рекомендациях по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса (1988 г.), были зафиксированы нормативные значения коэффициента эффективности
Е
= 0,1; 0,12; 0,15. Им соответствовали нормативные значения вели-
н
чин срока окупаемости капитальных вложений Тн = 1 / Ен = 10 лет;
8,3
года; 6,7 года.
В разные периоды и для разных целей (определение эффективности капитальных вложений либо качественно новой техники, хотя,
конечно, такой выбор является в большой мере искусственным) применялись разные соответствующие друг другу уровни величин Ен и
Т
. Например, если при сравнении двух вышеуказанных вариантов
н
срок окупаемости дополнительных инвестиций второго варианта определился в размере 6 лет, то при нормативном сроке окупаемости в
народном хозяйстве 6,7 года этот (т.е. второй) вариант эффективен,
183
так как 6 < 6,7. Тот же вывод получается при сопоставлении соответствующего коэффициента эффективности (1/Т – 1/6 = 0,166) с норма-
тивным коэффициентом эффективности 0,15 (поскольку 0,166 >
и вариант, для которого определялся коэффициент эффектив-
0,15),
ности дополнительных вложений (т.е. второй), эффективен.
В формуле (С1 – С
) / (K
2
– K
) = Е произведем небольшие матема-
2
1
тические преобразования:
С1 – С
С
Заменим в обеих частях равенства величину Е на Е
= E (K
2
1
С
+ Ен K1 = С2 + Ен K2.
1
+ E K
– K
2
1
= С
) = E K
1
+ E K
2
– E K
2
.
2
;
1
:
н
Запишем теперь данное выражение в наиболее общем виде:
С
+ Ен Ki,
i
где i – символ i-го варианта, для которого определяется его эффективность по сравнению с другими вариантами (т.е. i меняется от 1 до n).
Данное выражение получило название формулы приведенных за-
трат
(капитальные вложения K с помощью норматива эффективно-
сти Ен как бы «приводятся» к показателю текущих затрат С). Таким
образом, приведенные затраты Зi = Сi + Ен Ki стремятся к минимуму.
Формула приведенных затрат позволяет сравнивать между собой
неограниченное число вариантов. Критерием выбора наилучшего из
всех сравниваемых вариантов является минимум приведенных затрат.
Сравним между собой три технологии (варианта) получения одного и того же продукта.
Себестоимость производства единицы продукции С
варианту равна 500 тыс. руб., а ее капиталоемкость K
по первому
1
(удельные ка-
1
питальные вложения в производство) – 1000 тыс. руб.
По второму варианту С2 = 600 тыс. руб., а K
третьему варианту С
= 450 тыс. руб., K3 = 1200 тыс. руб. Требуется
3
= 900 тыс. руб.; по
2
выбрать экономически наиболее выгодный вариант производства при
Е
= 0,15. Приведенные затраты:
н
–
по первому варианту З1 = С1 + Ен K1 = 500 + 0,15·1000 = 650 тыс. руб.;
–
по второму варианту З2 = С2 + Ен K2 = 600 + 0,15· 900 = 735 тыс. руб.;
по третьему варианту З3 = С3 + Ен K3 = 450 + 0,15·1200 = 630 тыс. руб.
–
Таким образом, рекомендуется третий вариант как обеспечивающий минимальную величину приведенных затрат.
184
Формула приведенных затрат благодаря своей сравнительной простоте и практической направленности получила широкое распространение: ее применение как в каноническом виде, так и в виде многочисленных модификаций позволило решать (пусть с определенными недостатками с современных позиций) многочисленные конкретные задачи по выбору наилучшего варианта тех или иных технических или организационных решений.
В проектном анализе эффективности капитальных вложений применяют ряд типовых методических приемов. Так, при реконструкции
часто выводится из эксплуатации часть действующих основных фондов. Остаточную стоимость этих основных фондов (т.е. за вычетом
сумм начисленной амортизации до момента ликвидации) следует добавлять к вложениям на реконструкцию. Одновременно капитальные
вложения на реконструкцию следует уменьшать на величину стоимости предстоящего капитального ремонта выбывающих основных
фондов и на величину стоимости демонтируемого оборудования,
реализуемого по цене металлолома. Если это оборудование удастся
продать на сторону как потребительную стоимость, то из вложений
на реконструкцию должны вычитаться суммы, полученные от продажи. Капитальные вложения на реконструкцию могут быть увеличены на сумму недополученной прибыли за период остановки производства в связи с реконструкцией.
Можно ли говорить о том, что так называемые традиционные методы определения экономической эффективности инвестиций в настоящее время полностью устарели и должны быть сданы в архив в
связи с появлением новых экономических отношений? Нам представляется, что такая постановка вопроса верна лишь отчасти. Действительно, недостатками традиционных методов определения эффективности являются слабый учет фактора времени, расчет экономического эффекта лишь за один год (пусть наиболее представительный,
когда освоены проектные экономические показатели производства),
малая обоснованность нормативов эффективности (в особенности с
современных позиций).
Однако эти методы относительно доступны для широкого круга
экономистов, финансистов, инженеров и удобны для конкретных целей. В условиях малых сроков реализации мероприятий, когда текущие затраты почти не успевают изменяться во времени и практически стабильны, не требуют дисконтирования, т.е. приведения к единому расчетному сроку, и в условиях, когда в составе инвестиций
мала доля заемных средств (или они отсутствуют), традиционные
185
методы определения экономической эффективности могут применяться достаточно надежно.
При полном же отсутствии перечисленных условий или же при
отсутствии значительной их части должны использоваться другие
методы определения экономической эффективности капитальных
вложений и новой техники, которые рассматриваются ниже.
Метод потока наличности (учет интегрального эффекта за весь
период строительства и эксплуатации объекта) особенно
важен для
производств, на которых сроки строительства и освоения мощностей
значительны (например, в металлургии). Поэтому для объектов тяжелой промышленности может быть предложен метод оценки эффективности создания нового или расширения действующего предприятия, применяемый в зарубежной практике (так называемый метод
потока наличности, или определения чистой выгоды). Этот метод при
продолжительных периодах строительства и освоения более точно
учитывает интересы собственника финансовых средств, так как базируется на определении срока возврата произведенных капитальных
вложений.
Метод динамических моделей эффективности (учет фактора
времени в расчетах эффективности инвестиций) учитывает
соотно-
шение текущих объемов получаемого эффекта и инвестиций (капитальных вложений) и их распределение по периодам, срокам, которые не остаются неизменными в том виде, как они зафиксированы в
соответствующих экономических и финансовых документах (сметах,
калькуляциях и др.), а меняются в весьма широких пределах.
Современный подход к оценке эффективности инвестиций – метод
потока наличности – основан на использовании широко применяемой в
мире методики ЮНИДО (UNIDO) (организации ООН по промышленному развитию). Она применяется в настоящее время российскими финансовыми институтами для финансового анализа и оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, ориентированных, в
первую очередь, на привлечение иностранных инвестиций.
Методика ЮНИДО послужила основой методических рекомендаций, рассмотренных и утвержденных в качестве официального документа от 31 марта 1994 г. № 7-12/47. Рекомендации содержат систему
показателей критериев и методов оценки эффективности инвестиционных проектов в процессе их разработки и реализации.
Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности,
можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: а) основанные на дисконтирован-
186
ных оценках; б) основанные на учетных оценках. К первой группе
;
(1 )
k
r
.
NPV IC
относятся чистый приведенный эффект (Net Present Value – NPV);
индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index – PI); внутренняя норма прибыли
ванная внутренняя норма прибыли
(Internal Rate of Return – IRR), модифициро-
(Modified Internal Rate of Return –
MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Dis-
counted Payback Period –
паемости инвестиции
тивности инвестиции
DPP). Ко второй группе относятся срок оку-
(Payback Penod – РР) и коэффициент эффек-
(Accounting Rate of Return – ARR).
Главным при реализации метода расчета чистого приведенного
эффекта NPV
является получение основной цели, определенной соб-
ственниками, – повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит увеличение прибыли и соответственное увеличение ее рыночной стоимости. Метод построен на сопоставлении величины исходных инвестиций IС с общей суммой дисконтированных
чистых денежных поступлений, вызванных этими инвестициями в
течение срока реализации проекта. Приток денежных средств распределен во времени и дисконтируется посредством коэффициента r.
коэффициент инвестор устанавливает сам исходя из ежегодного
Этот
процента возврата, который он хочет (или может) иметь на вложенный им капитал.
Инвестиции IС будут вызывать в течение периода реализации
п лет) годовую прибыль в размере Р1, Р2, …, Р
(
(
величина дисконтированных доходов PV) и чистый приведенный
. Общее накопление
n
эффект рассчитываются по следующим формулам:
n
P
=
PV
n
=−
∑
=
k
∑
1
k
=
(1 )
1
k
(7.1)
+
P
k
+
r
(7.2)
k
Очевидно, что если:
NPV > 0, то проект следует принять;
NPV < 0, то проект следует отвергнуть;
NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный и может быть
реализован при наличии социального эффекта.
Следует отметить, что показатель NPV отражает прогнозную
оценку изменения экономического потенциала компании в случае
принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен в
187
пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов
/.
PI IC
0.
можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее данный
критерий из остальных и позволяющее использовать его в качестве
основного при анализе оптимального инвестиционного портфеля.
Метод расчета индекса рентабельности инвестиции PI является
продолжением предыдущего. Индекс рентабельности рассчитывается
по формуле
n
P
=
∑
k
(1 )
1
=
k
+
r
(7.3)
k
Очевидно, что если:
PI > 1, то проект следует принять;
PI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
PI < 1, то проект следует отвергнуть.
Рентабельность инвестиций PI – показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает богатство инвестора в расчете 1 руб.
вложенных средств IС: чем больше значение этого показателя, тем
выше отдача каждого рубля, вложенного в данный проект. Благодаря
этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда
альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (например, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций и получаемой прибыли, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений).
При использовании заемных средств для финансирования инвестиционных проектов применяется метод расчета внутренней нор-
мы прибыли инвестиции IRR
, в котором под внутренней нормой при-
были инвестиций понимают значение коэффициента дисконтирования r, при котором NPV проекта равен нулю:
IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.
Если обозначить величину вложенных средств IС = CFk, то внутреннюю норму прибыли (IRR) находят из уравнения
В практических расчетах для определения IRR применяется метод
последовательных итераций
чений дисконтирующих множителей. Из финансовых таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r
188
n
CF
∑
(1 )
1
=
k
+
k
IRR
(7.4)
=
k
с использованием табулированных зна-
< r2 таким
1
образом, что в интервале (r
,
IRR r r r
, r2) функция NPV = f(r) меняет свое зна-
1
чение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу
fr
()
=+ −
121
fr fr
1
−
() ()
12
()
(7.5)
где r1 – значение табулированного коэффициента дисконтирования,
при котором f(r
) > 0, (f(r1) < 0); r2 – значение табулированного коэф-
1
фициента дисконтирования, при котором
f(r
) < 0, (f(r2) > 0).
2
Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала
r
, r2), а наилучшая аппроксимация с использованием табулирован-
(
1
ных значений достигается, когда длина интервала минимальна (равна
1 %),
т.е. r
и r
– ближайшие друг к другу значения коэффициента
1
2
дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения
знака функции с «+» на «–»):
при r
– значение табулированного коэффициента дисконтирова-
1
ния минимизирует положительное значение показателя NPV, т.е.
f(r
при r
– значение табулированного коэффициента дисконтирова-
2
) = min {f(r) > 0};
1
нии минимизирует отрицательное значение показателя NPV, т.е.
f(r
Путем взаимной замены подбираются коэффициенты r
) = max {f(r) < 0}.
2
и r2.
1
Аналогичные условия вырисовываются для ситуации, когда функ-
ция меняет знак с «–» на «+».
Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффек-
тивности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR
показывает
ожидаемую доходность проекта и максимально допусти-
мый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с
данным проектом. Если проект полностью финансируется за счет
ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю
границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
На практике любая компания финансирует свою деятельность, в
том числе и инвестиционную, из различных источников. Показатель,
характеризующий относительный уровень этих расходов для долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной ценой
капитала
(WACC). Этот показатель отражает сложившийся минимум
189
возврата на вложенный в деятельность фирмы капитал и рассчитыва-
(1 )
,
(1 ) (1 )
ni
ется по формуле средней взвешенной величины.
Экономический смысл критерия IRR заключается в том, что компания может принимать любые инвестиционные решения, уровень
рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены
капитала (СС), под которым понимается либо WACC, если источник
средств точно не идентифицирован, либо цена целевого источника,
если таковой имеется в наличии. Именно с показателем СС сравнивают IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь
между ними такова:
если IRR > СС, проект следует принять;
если IRR < СС, проект следует отвергнуть;
если IRR = СС, проект ни прибыльный, ни убыточный.
Этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту:
чем в большей степени IRR превышает принятый предприятием уровень окупаемости, тем больше запас прочности проекта и тем меньшее внимание уделяется ошибкам при оценке величин будущих денежных поступлений.
Один из недостатков критерия IRR – невозможность его использования в случае неординарного денежного потока, когда отток и приток
капитала чередуются. Вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком капитала. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей
среды и др. В этом случае возникает эффект множественности IRR.
Поэтому
применяют его модификацию – критерий MIRR (модифици-
рованная внутренняя норма прибыли), который находят из уравнения
n
IF r
∑
n
OF
∑
i
=
ii
=
in
rMIRR
++
0
i
=
0
−
+
(7.6)
где OF
– отток денежных средств в i-м периоде (по абсолютной ве-
i
личине); IFi – приток денежных средств в i-м периоде; r – цена источника финансирования данного проекта; п – продолжительность
проекта.
Критерий MIRR всегда имеет единственное значение как для ординарного, так и для неординарного потоков. Значение критерия
также сравнивают с ценой капитала.
Метод определения срока окупаемости инвестиций РР – один из
самых простых и широко распространенных в мировой учетно-
190
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]