Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Микроэкономика. Курс интенсивной подготовки
.pdf
тала, который он приобретет. В жизни процентные ставки
весьма разнообразны.
Норма процента это не только цена кредита (т.е. де-
нежного капитала), которая зависит от состояния финан-
сового рынка. Данная величина во многом сходна с «уров-
нем заработной платы», являющейся экзогенно заданной
(по отношению к фирме) ценой труда. Поэтому часто под
ценой реального капитала подразумевают именно процент-
ную ставку2. Она выступает в этом качестве даже в том
случае, если оборудование приобретается в аренду, т.к.
последняя представляет собой, по существу, ту же кре-
дитную операцию, при которой сбережения передаются
заемщику не в денежной, а в материальной форме.
Таким образом, капитал выступает в качестве реально-
го и денежного. Соответственно, рынок капитала это, с
одной стороны, рынок капитальных благ, на котором про-
даются и покупаются, предоставляются в аренду станки,
оборудование, другие долговременные средства производ-
ства. С другой стороны, рынок капитала это рынок заем-
ных фондов. Он осуществляет функцию передачи денеж-
ных средств от тех экономических субъектов, которые боль-
ше сберегают к тем, которые больше расходуют.
Трансформация сбережений в инвестиции может осу-
ществляться по двум каналам: 1) по прямому, т.е. через
фондовый рынок, на котором заемщики продают, а креди-
торы покупают акции èëè облигации; 2) через финансовых
посредников, основными из которых являются банки. По-
следние привлекают средства сберегателей в виде депози-
тов и предоставляют их заемщикам в качестве кредитов.
Фирмы могут привлекать денежный капитал, продавая
акции, тогда увеличиваются их уставные фонды или об-
лигации, в этом случае увеличиваются их долги. Но гораз-
до чаще они прибегают к банковскому кредиту. Это связа-
но с тем, что эмиссия собственных ценных бумаг сопря-
жена с большими издержками и под силу, как правило,
только солидной фирме, имеющей стабильную, благопри-
ятную репутацию. Что касается выпуска новых акций, то,
во-первых, в этом случае меняется состав собственников,
2
Процентная ставка задается в годовом выражении. Это означает,
что если кредит привлечен, допустим, под 10% годовых на полгода,
заемщик должен заплатить 10/2 = 5%.
111
что не всегда желательно для существующих акционеров;
во-вторых, продажа новых акций фирмы может отрица-
тельно повлиять на курс ее ценных бумаг. Банки же обла-
дают тем преимуществом, что они консолидируют депо-
зиты в один общий заемный фонд, который затем распре-
деляется на множество кредитов, существенно различаю-
щихся по суммам, срокам, целевым направлениям, а так-
же процентным ставкам (последние будут тем выше, чем
выше банк оценивает риск невозврата кредита).
Спрос фирмы на капитал обратно пропорционален
ссудному проценту, так же, как спрос на труд находится в
обратной зависимости от уровня заработной платы. Но это
лишь одна сторона медали. Другая заключается в том, что
спрос на капитальные блага зависит от стоимости его пре-
дельного продукта. Если фирма действует рационально, то
она будет увеличивать количество капитальных благ до тех
пор, пока отношение стоимости предельного продукта
капитала к его цене не сравняется с процентной ставкой.
8.2. Рынок ссудного капитала
и ссудный процент
Как и любая другая «цена», норма процента формиру-
ется под влиянием предложения заемных фондов и спроса
на них. Согласно классической доктрине, восходящей к
исследованиям представителей маржинализма и теорети-
ков общего равновесия, их предложение определяется вре-
менными предпочтениями экономических агентов и на-
ходится в прямой зависимости от нормы процента.
Под временным предпочтением понимается распреде-
ление потребления между настоящим и будущим. С точки
зрения аппарата анализа потребительского поведения, ко-
торый изложен в главе 2, «настоящее потребление» и «бу-
дущее потребление» можно представить как два альтерна-
тивных блага, что графически отражено на рисунке 8.1.
Если доход потребителя составляет величину ÎÂ, è îí
решит его направить в полном объеме на потребление в
настоящем, то он будет находиться в точке Â. В альтерна-
тивном случае, если он предпочтет полностью направить
свой доход на будущее потребление, его положению будет
соответствовать точка À. Причем длина отрезка ÎÀ равна
112
потребление
в будущем
потребление
в настоящем
Ðèñ. 8.1. Межвременной выбор
произведению отрезка ÎÂ íà 1 + r, ãäå r норма процен-
та в десятичном виде3.
В действительности потребитель, скорее всего, будет на-
ходиться в точке Ñ, лежащей где-то посередине между À
è Â. В данном случае длина отрезка DB составляет величину
сбережений, а OD сумму текущего потребления. Кон-
кретное положение точки Ñ будет совпадать с касательной
линий ÀÂ (бюджетное ограничение) и линией a, ò.å. «êðè-
вой безразличия», которая, как правило, имеет выпуклый
вид. Для позитивного анализа очень важным представляет-
ся вопрос о том, как может повлиять на изменение рас-
пределения дохода между сегодняшним и будущим потреб-
лением изменение нормы процента.
Если вернуться к рисунку 8.1, увеличение процента оз-
начает перемещение точки À вверх и изменение угла на-
клона линии ÀÂ. На первый взгляд, логично допустить,
что сумма сбережений тем больше, чем выше процент.
Однако более поздние исследования показали, что норма
сбережения практически не зависит от ссудного процен-
та, подтвердив тем самым справедливость кейнсианской
функции потребления4. Последняя утверждает, что основ-
3
Если процентная ставка составляет, допустим, 10% годовых, то в
десятичном виде она равна 0,1.
4
В терминах аналитического инструментария теории потребитель-
ского выбора это означает, что результат взаимодействия «эффекта до-
хода» и «эффекта замещения» (см. гл. 2) в данном случае носит неопре-
деленный характер.
113
ным аргументом, определяющим норму сбережения (а сле-
довательно, и предложение заемных фондов), является уро-
вень реального дохода. Кроме того, значение имеет не толь-
ко его абсолютный уровень, но и темп изменения послед-
него. При прочих равных условиях норма сбережений бу-
дет тем больше, чем выше темп его роста (и наоборот).
Номинальная процентная ставка представляет собой от-
носительный размер платежей за временное пользование
денежными фондами, выраженный в процентном отноше-
нии к сумме этих фондов. Например, если кредит в сумме
1000 ден. ед. предоставлен на год под 10% годовых, это озна-
чает, что плата за него составит 100 ден. ед. (1000 · 10/100).
Но в течение года возрастет и уровень цен. Поэтому кроме
номинальных значений процентных ставок очень важна и
их реальная величина, которая определяется по формуле:
rr = ((100 + i) / (100 + ð) 1) · 100, (8.1)
ãäå rr реальная процентная ставка (%); i íîìè-
нальная процентная ставка (%); π годовой темп ин-
фляции (%).
Поскольку будущий темп инфляции неизвестен, в ка-
честве π в формуле (8.1) часто принимается темп ожи-
даемой, а не фактической инфляции. Но следует под-
черкнуть, что независимо от того, как ее определять,
нормальное функционирование финансового рынка воз-
можно только в том случае, если ссудный процент боль-
ше нуля. Если она имеет отрицательное значение, это
означает, что кредиторы получают возмещение долга в
сумме, которая меньше в реальном выражении, по срав-
нению с первоначальной, а должники получают за счет
этого прибыль, никак не связанную с результатами их
деятельности.
Процентные ставки различаются также и по срокам.
Соотношение их номинальных значений для кредитов (де-
позитов), различающихся по срокам, называется времен-
ной структурой процентных ставок. В нормальных условиях
она характеризуется тем, что ставки по более долгосроч-
ным активам выше, чем по краткосрочным.
114
8.3. Спрос на инвестиции. Дисконтирование
и понятие чистой приведенной стоимости
Спрос на инвестиции зависит от прибыли, которая
может быть получена благодаря их осуществлению. Но по-
скольку ее получение относится к различным периодам
времени, возникает проблема сопоставления денежных
величин, относящихся к различным периодам времени.
Поясним это на примере.
Представьте себе, что предприниматель рассматривает
два альтернативных инвестиционных проекта. Оба требуют
инвестиций (т.е. затрат на приобретение основного капи-
тала) в размере 1 млрд руб. Первый приносит прибыль в
первый год 400 млн руб., второй и третий также по
400 млн руб. (все показатели приводятся в постоянных це-
нах); второй проект в течение 4-х лет по 300 млн руб.
ежегодно. Какой из них лучше? Здравый смысл подсказы-
вает, что первый. Ну а если допустить, что по второму
проекту в 4-м году предполагается получить не 300, а,
допустим, 380 млн руб.? Здесь уже «здравого смысла» не-
достаточно. Необходимо дисконтировать эти величины. Äèñ-
контирование операция по приведению к одному време-
ни разновременных стоимостных величин. Как правило,
дисконтирование осуществляется исходя из нормы реаль-
ного процента. Если она составляет, допустим, 5% годо-
вых, тогда прибыль 2-го года необходимо разделить на 1,05;
3-го на 1,05 во второй степени; 4-го на 1,05 в третьей
степени.
Проект будет прибыльным в том случае, если его чис-
тая приведенная стоимость (т.е. дисконтированная сумма
затрат и прибылей) больше нуля. Формула для ее расчета
имеет вид5:
t
1
5
При анализе конкретного инвестиционного проекта следует учи-
тывать также ликвидационную стоимость проекта, которая также должна
быть дисконтирована. Кроме того, иногда инвестиции осуществляются
не единовременно, в начале проекта, а несколько раз в течение срока
его реализации. Все это необходимо учитывать при анализе конкретных
инвестиционных проектов.
NPV I P rr
=− +∑ +
[/(1 )]
t
−
, (8.2)
115
ãäå NPV чистая приведенная стоимость; Pt прибыль i-ãî
года от реализации проекта; rr дисконтный множитель,
в качестве которого следует принимать реальную норму
процента (в десятичном виде).
Из формулы 8.2 видно, что величина NPV зависит от
нормы процента. Чем она выше, тем ниже NPV, и наобо-
рот. Поэтому спрос на инвестиции фирм находится в об-
ратной зависимости от нормы процента. Кроме того, влия-
ние нормы процента на NPV при прочих равных условиях
тем сильней, чем более продолжителен период предпола-
гаемых инвестиций.
8.4.Рынок ценных бумаг. Цены и доходы
на рынке ценных бумаг
Ценные бумагиможно рассматривать с двух точек зре-
ния: эмитента (или заемщика), т.е. юридического лица,
выпустившего (эмитировавшего) ценную бумагу, и ее по-
купателя (т.е. кредитора). Для первого это инструмент
привлечения дополнительных средств для финансирова-
ния производственной или коммерческой деятельности,
для второго вложение средств с целью получения при-
были. В Гражданском кодексе РБ (ст.ст. 143 и 144) ценная
бумага определяется как документ строго установленной
формы и реквизитов, удостоверяющий совокупность иму-
щественных прав, осуществление или передача которых
возможны только при его предъявлении.
Ценные бумаги (ЦБ) подразделяются на первичные è
вторичные. К первичным относятся следующие.
Облигации выпускаются правительством и компания-
ми. Эмитенты облигаций обязуются выплатить через опре-
деленный срок взятые взаймы деньги и процент на них.
Права на управление компанией облигация не дает. Ее вла-
делец, как правило, получает фиксированный доход, ко-
торый выплачивается равными долями в течение всего срока
действия облигации. Облигации бывают краткосрочные (до
35 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет).
Целью выпуска облигации обычно является формиро-
вание капитала для освоения новых видов деятельности,
модернизации производства, освоения новых рынков.
Акции это ЦБ, удостоверяющие право на владение
частью капитала и на получение определенного дохода от
116
деятельности компании (дивиденда). Акции бывают про-
стые (не гарантируют дивиденд, но дают право голоса) и
привилегированные (дают право на фиксированный ди-
виденд, но не дают права голоса).
Векселя краткосрочные долговые обязательства кор-
пораций. Это, как правило, менее надежные ЦБ, по срав-
нению с акциями и облигациями, но и более доходные.
Казначейские обязательства по существу это векселя,
которые выпускает правительство. Депозитные сертифика-
òû документы, удостоверяющие внесение денег в банк
и дающие право на получение оговоренного дохода.
Вторичные ценные бумаги это ЦБ, которые возника-
ют на основе первичных или других базовых активов (ва-
люты, товаров и др.). Среди наиболее распространенных
их видов можно выделить следующие. Фьючерсы срочные
контракты, заключаемые между продавцом и покупате-
лем на покупку (продажу) ценных бумаг (или других ак-
тивов) по заранее фиксированной цене в будущем на оп-
ределенную дату. Опционы срочные контракты на цен-
ные бумаги, предусматривают право на их покупку или
продажу по установленной цене в течение определенного
срока. Главное отличие опционов от фьючерсов состоит в
том, что первые предусматривают право, а не обязанность
на проведение тех или иных операций.
ЦБ обращаются на рынке ценных бумаг (или фондовом
рынке). Он представляет собой сегмент финансового рын-
ка (наряду с рынком банковских заемных фондов, ино-
странной валюты), через который осуществляется транс-
формация сбережений в инвестиции, временно свобод-
ных денежных средств в краткосрочные займы.
Рынок ценных бумаг с сопутствующей ему системой
финансовых институтов это та сфера, в которой реали-
зуются отношения собственности, формируются финан-
совые источники экономического роста, концентрируют-
ся и распределяются инвестиционные ресурсы. Он имеет
сложную структуру и включает множество сегментов.
Прежде всего можно выделить первичный сегмент, на
котором происходит размещение вновь выпущенных (эми-
тированных) ЦБ, и вторичный, где происходит их пере-
продажа6. Именно на первичном осуществляется транс-
6
Не путать с «первичными» и «вторичными» ценными бумагами!
Это совершенно разные понятия.
117
формации сбережений в инвестиции. Вторичный рынок
обеспечивает постоянную котировку ценных бумаг и, тем
самым, выполняет важную информационную функцию.
Кроме того, если рынок является достаточно ликвидным,
он позволяет операторам достаточно быстро переводить
финансовые средства из одних активов в другие. Это по-
зволяет инвесторам диверсифицировать свои портфели, что
означает разделение активов по различным активам с це-
лью минимизации риска.
Кроме того выделяют биржевой è внебиржевой сегмент.
Первый относится к торговле на бирже. На него допуска-
ются только наиболее надежные ЦБ. Торговля фондовыми
ценностями, их котировки, а также правила поведения
участников здесь строго регламентированы. Внебиржевой
рынок демократичней, но и характеризуется более высо-
ким риском.
Кроме эмитентов и инвесторов на рынке ценных бумаг
действуют профессиональные участники: брокеры и диле-
ры. Последние могут действовать от своего имени и за свой
счет. Они осуществляют конкретные сделки. На рынке цен-
ных бумаг действуют также профессиональные консуль-
танты (физические лица и фирмы), которые оказываю ква-
лифицированную консультационную помощь непрофессио-
нальным инвесторам при принятии решений. Они явля-
ются частью инфраструктуры рынка ЦБ. Профессиональ-
ные участники фондового рынка осуществляют финансо-
вое посредничество между эмитентами, выпускающими
ценные бумаги в обращение и инвесторами, распреде-
ляют и смягчают финансовые риски, ведут деятельность
в данной сфере на квалифицированной основе. Кроме
них к инфраструктуре рынка ценных бумаг относятся:
фондовая биржа, депозитарии, реестры держателей цен-
ных бумаг.
Фондовая биржа некоммерческая организация, кото-
рая создается для обеспечения условий деятельности про-
фессиональным участникам рынка торговли ЦБ, а также
определении их курса, его публикации, регулирования
рынка. Торги проводятся по определенным правилам, обес-
печивающим их прозрачность и контроль. На бирже коти-
руются только ценные бумаги, включенные в специаль-
ный список, который называется листинг.
118
Депозитарием является организация, оказывающая ус-
луги по хранению сертификатов ценных бумаг и/или уче-
ту и переходу прав на ценные бумаги. Благодаря наличию
депозитария становится возможным осуществлять торгов-
лю ценными бумагами без их физического перемещения.
Регистратор, или держатель, реестра ценных бумаг это
хозяйствующий субъект, осуществляющий деятельность по
сбору, фиксации, обработке, хранению и предоставлению
данных, составляющих систему ведения реестра владель-
цев ценных бумаг.
Инвестиции в ценные бумаги осуществляются, чаще
всего, с целью получения дохода, а также для приобрете-
ния контроля над определенной корпорацией (если речь
идет об акциях). Следует подчеркнуть, что любые ценные
бумаги связаны с риском дефолта, т.е. неисполнения сво-
их обязательств их эмитентом вследствие неплатежеспо-
собности. Причем между степенью риска и уровнем ожи-
даемой доходности ЦБ имеет место прямая зависимость.
Чем рискованней ЦБ, тем выше должен быть предлагае-
мый по ним доход, иначе инвестор просто не приобретет
ЦБ. Если же бумага имеет фиксированный номинал, то
чем выше риск по ней, тем ниже ее рыночная цена. Таким
образом цена и доходность ЦБ тесно связаны между собой.
Цены и доходность ценных бумаг. В общем виде меха-
низм ценообразования на ту или иную ЦБ аналогичен
действующему на других рынках. Разница заключается в том,
что его можно представить двояким образом (см. рис. 8.2 и 8.3).
Ðèñ. 8.2. Установление равновесия на
рынке ЦБ: Ð öåíà ÖÁ, Q êîëè-
чество, S предложение ЦБ, D
спрос на них
Ðèñ. 8.3. Установление равновесия на
рынке ЦБ: i доходность, Q êî-
личество, S предложение заемных
фондов, D спрос на заемные фонды
119
Дело в том, что спрос на ЦБ можно рассматривать как
предложение заемных фондов, а предложение ЦБ как
спрос на заемные фонды. В первом случае можно сформиро-
вать модель рынка ЦБ в координатах количество цена ЦБ
(рис. 8.2), во втором количество доходность ЦБ (рис. 8.3).
Если растет спрос на ЦБ (рис. 8.2), увеличиваются их
цены. Но рост спроса на ЦБ равносилен росту предложе-
ния заемных фондов, что на рисунке 8.3 выразилось бы в
перемещении линии D вправо и снижении процентной
ставки. Если же спрос на заемные фонды увеличивается
(рис. 8.3), процентная ставка тоже растет. Это равносиль-
но увеличению предложения облигаций, т.е. сдвигу линии
S вправо на рисунке 8.2 и снижению их цен. Таким обра-
зом, цена и доходность ЦБ находятся в обратной зависи-
мости.
Доходность облигации. Облигации делятся на два вида:
купонные и дисконтные. По первым доход выплачивается
равными суммами через равные промежутки времени, т.е.
представляет собой аннуитет7. Происхождение данного тер-
мина связано с тем, что раньше были популярны облига-
ции с «купонами», которые последовательно отрывались
после получения очередного процентного платежа.
Процентный доход по такой облигации определяется
отношением суммы годовых купонных платежей к ее но-
миналу8:
i = (C/N) · 100, (8.3)
ãäå i ставка процента по облигации (% годовых); C
сумма купонного дохода; N номинал облигации.
Однако рыночная цена такой облигации не обязатель-
но равна ее номиналу. Если процентный доход по ней выше,
чем тот, который устанавливается по аналогичным дру-
гим облигациям, то ее рыночная цена выше номинала, в
обратном случае ниже. Это означает, что, если рыноч-
ная норма процента растет, цена данной облигации, по
которой ставка купонного платежа неизменна, снижает-
ся, и наоборот.
7
Аннуитет поток платежей, осуществляемых равными суммами че-
рез равные промежутки времени.
8
Аналогично рассчитывается норма дивиденда по облигации. В фор-
муле вместо суммы годового купонного дохода следует принять суммы
дивидендов по одной акции.
120
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]