Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Инновационная экономика. Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по направлениям экономики и управления
.pdf
121
Срок окупаемости инвестиций. Одним из самых простых и широко распространенных методов оценки является метод определения
срока окупаемости инвестиций. Срок окупаемости — это число лет,
в течение которых инвестиции будут погашены за счет получаемого
доходах (чистых денежных поступлений).
Если денежные доходы (прибыль) поступают по годам неравномерно, то срок окупаемости равен периоду времени (числу лет), за
который суммарные чистые денежные поступления (кумулятивный
доход) превысят величину инвестиций.
В общем виде срок окупаемости n равен периоду времени, в течение которого
n
,
PI
!
¦
1
k
ãäå Pk — чистый денежный доход в k-й год, обусловленный инвестициями.
Рассчитывается как сумма годовой амортизации в k-й год и годовой чистой прибыли за k-é ãîä; I — величина инвестиций.
Метод расчета срока окупаемости наиболее прост с точки зрения применяемых расчетов и приемлем для ранжирования инвестиционных проектов с разными сроками окупаемости. Однако он
имеет ряд существенных недостатков.
Во-первых, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой общих (кумулятивных) денежных доходов, но с разным
распределением доходов по годам.
Во-вторых этот метод не учитывает доходов последних периодов, т.е. периодов времени после погашения суммы инвестиций.
Однако в целом ряде случаев применение этого простейшего
метода является целесообразным. Например, при высокой степени
риска инвестиций, когда предприятие заинтересовано вернуть вложенные средства в кратчайшие сроки, при быстрых технологических переменах в отрасли или при наличии у предприятия проблем
с ликвидностью основным параметром, принимаемым во внимание
при оценке и выборе инвестиционных проектов, является как раз
срок окупаемости инвестиций.
Коэффициент эффективности инвестиций. Другим достаточно
простым методом оценки инвестиционных проектов является метод
расчета коэффициента эффективности инвестиций (бухгалтерской
рентабельности инвестиций).
Коэффициент эффективности инвестиций рассчитывается делением среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиций. В
расчет принимается среднегодовая чистая прибыль (балансовая
k
122
прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Средняя величина инвестиций выводится делением исходной величины инвестиций на
два. Если по истечении срока анализируемого проекта предполагается наличие остаточной стоимости (срок проекта меньше срока
амортизации оборудования).
Коэффициент эффективности инвестиций целесообразно сравнить с коэффициентом эффективности всего капитала предприятия. Этот метод имеет две характерные черты: он не предполагает
дисконтирования показателей дохода; доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и
предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину
инвестиции (коэффициент рассчитывается в процентах). Средняя
величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении
срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты
будут списаны; если допускается наличие остаточной стоимости
(RV), то ее оценка должна быть учтена:
ARR = PN / [(IC + RV)]/2).
Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей
чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса нетто).
Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиций, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в
основном тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами,
имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую
в течение различного количества лет.
К преимуществам данного метода относится простота и наглядность расчета, возможность сравнения альтернативных проектов по
одному показателю. Недостатки метода обусловлены тем, что он не
учитывает временной составляющей прибыли. Так, не проводится
различия между проектами с одинаковой среднегодовой, но в действительности изменяющейся по годам величиной прибыли, а также между проектами, приносящими одинаковую среднегодовую
прибыль, но в течение разного числа лет.
123
Общие принципы осуществления инвестиций в инновационную
деятельность. Основные критерии оценки инвестиционных проек-
тов — это цели организации, стратегия, политика и ценности:
x совместимость проекта с текущей стратегией организации
и долгосрочным планом;
x оправданность изменений в стратегии организации (в слу-
чае, если этого требует принятие проекта);
x соответствие проекта отношению организации к риску;
x соответствие проекта отношению организации к нововве-
дениям;
x соответствие проекта требованиям организации с учетом
временного аспекта (долгосрочный или краткосрочный
проект);
x соответствие проекта потенциалу роста организации;
x устойчивость положения организации;
x степень диверсификации организации (т.е. количество от-
раслей, не имеющих производственной связи с основной
отраслью, в которой осуществляет свою деятельность организация, и их доля в общем объеме ее производства),
влияющая на устойчивость ее положения;
x влияние больших финансовых затрат и отсрочки получения
прибыли на современное состояние дел в организации;
x влияние возможного отклонения времени, затрат и испол-
нения задач от запланированных, а также влияние неудачи
проекта на состояние дел в организации.
Поэтому особое внимание должно быть уделено реальности получения финансирования от рисковых инвесторов — независимых,
профессионально анализирующих проект рискованной инновации
акционеров, пайщиков и в ряде случаев кредиторов, предоставляющих инвестиционный кредит под перспективный, с их точки
зрения, проект без достаточного имущественного обеспечения, но
по резко повышенному, компенсирующему кредитный риск проценту.
В частности, интересна такая схема финансирования инновационного предприятия, когда его инициаторы ищут инвесторов (соучредителей новой фирмы), от которых ожидают оплаты акций (паев)
предприятия в денежной и/или натуральной (оборудованием, недвижимостью) форме, а сами способны вложить во вновь учреждаемую часть лишь собственные нематериальные активы (так, у
авторов разработки новшества ими будут принадлежащие авторам
патенты на изобретения, держащееся в секрете ноу-хау). Эти нематериальные активы могут быть, конечно, оценены в стоимостном
выражении (что и определит долю авторов разработки в предпри-
124
ятии). Однако решающим для судьбы предприятия в этой схеме все
же остается привлечение инвесторов с реальными деньгами и прочими материальными активами.
Универсальность функций инвесторов проявляется в полном
участии в инновационном бизнесе:
x в оценке инвестиционной стоимости предприятия;
x в привлечении средств за счет дополнительной эмиссии
акций;
x в управлении активами инновационного субъекта.
Инвестор, который покупает акции (паи) новой бизнес-линии,
может продолжить участие в этом бизнесе или на определенном
этапе продать его в момент достижения максимальной прибыльности от инновации. При этом величина инвестиции, на которую изначально пойдет инвестор, определяется как сумма, меньшая, чем
стоимость бизнес-линии при продаже. Разница должна быть такой,
чтобы, как минимум, обеспечить ставку доходности с учетом инвестиционных рисков.
Инвестиционные коммуникации, посредством которых создаются условия для долгосрочного вложения средств и становления
экономических отношений между собственниками новшества капитала, усложняются из-за необходимости создания рациональной
схемы финансирования. Существенные по масштабам нововведения
используют множество финансовых источников и различных финансовых агентов.
Специализированный инвестиционный банк или коммерческий
банк, имеющий право осуществлять все виды операций с ценными
бумагами, может стать посредником при финансировании производственных инноваций в том случае, когда для этой цели привлекаются средства путем дополнительной эмиссии акций. Банк участвует в выборе способов привлечения средств и в оценке уровня доходности эмитируемых ценных бумаг. В интересах предпринимателя он осуществляет андеррайтинг на условиях максимальных усилий, депозитарные и другие функции, включая реструктурирование
долгов предприятия.
Организацией выпуска и размещения ценных бумаг могут заниматься инвестиционные компании. Их ресурсы формируются за
счет учредителей и выпуска ценных собственных бумаг, и они, как
правило, не участвуют прямо в финансировании производственных
инноваций. Обычно инвестиционная компания специализируется
на определенном сегменте рынка ценных бумаг и является посредником для инвестора.
В свою очередь, инвестиционные фонды могут привлекать денежные средства непосредственно или через выпуск и продажу соб-
125
ственных акций и, по существу, управлять средствами многих инвесторов. Если фонд ориентирован в своей деятельности на приращение капитала инвесторов, то он покупает акции и облигации предпринимателя, получающего доход после нововведения. Несмотря на
то, что такие вложения характеризуются повышенным риском колебания курсов ценных бумаг и долгосрочностью вложений, при
этом обеспечиваются стабильность дивиденда и ограничения риска
потери капитала.
Страховые компании могут участвовать в качестве инвестора
производственной инноваций с учетом действующих ограничений
для рынка аннуитетов. На практике инновационное участие этих
компании недостаточно для того, чтобы серьезно рассматривать
этот институт в качестве инновационного инвестора.
Несмотря на множественность источников финансирования как
возможность обеспечить платежеспособный инвестиционный
спрос, наиболее важным является размер собственного накопленного капитала. Самофинансирование означает достаточность внутренней потребности в инновациях, соответствующих долгосрочной
стратегии предпринимателя, чтобы инвестировать в нововведение
за счет использования собственного капитала. Тогда коммуникация,
по которой происходит инвестирование, действует в условиях, благоприятность которых всецело зависит от денежных потоков существующего бизнеса.
Если процесс финансирования достаточно сложен, приходится
согласовывать условия инвестирования с интересами финансовых
посредников. Возникающие экономические противоречия между
ними сглаживаются при достижении соответствия ожидаемого результата усилиям каждого из участников, которые несут разные
риски, что и определяет присутствие разногласий по поводу их
оценки. Единственная возможность уравновесить риски относительно усилий каждого из участников инновационного процесса
заключается в том, чтобы привести их к относительному равенству.
Как было показано выше, применительно к новому бизнесу,
венчурному вложению капитала, как правило, невозможно использовать самофинансирование (отсутствие денежных потоков и капитала). В этом случае основным источником инвестиций становится
частный (паевой) и венчурный капитал.
При выборе проекта, оценке его эффективности следует учитывать факторы неопределенности и риска. Полномасштабное изучение этого вопроса выходит за рамки данного учебного пособия,
поэтому остановимся на них лишь вкратце.
Под неопределенностью понимается неполнота или неточность
информации об условиях реализации проекта, в том числе сопутст-
126
вующих затратах и результатах. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска.
При оценке проектов наиболее существенными представляются
следующие виды неопределенности и инвестиционных рисков:
x риск, связанный с нестабильностью экономического зако-
нодательства и текущей экономической ситуации, условий
инвестирования и использования прибыли;
x внешнеэкономический риск (возможность введения огра-
ничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т.п.);
x неопределенность политической ситуации, риск неблаго-
приятных социально-политических изменений в стране
или регионе;
x неполнота или неточность информации о динамике техни-
ко-экономических показателей, параметрах новой техники
и технологии;
x колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов
è ò.ï.;
x неопределенность природно-климатических условий, воз-
можность стихийных бедствий;
x производственно-технологический риск (аварии и отказы
оборудования, производственный брак и т.п.);
x неопределенность целей, интересов и поведения участни-
êîâ;
x неполнота или неточность информации о финансовом по-
ложении и деловой ситуации предприятий-участников
(возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных
обязательств).
Наиболее точным является метод формализованного описания
неопределенности. Применительно к видам неопределенности,
наиболее часто встречающимся при оценке инвестиционных проектов, этот метод включает следующие этапы:
1) описание всего множества возможных условий реализации
проекта (либо в форме соответствующих сценариев, либо в виде
системы ограничений на значения основных технических, экономических и тому подобное параметров проекта) и отвечающих этим
условиям затрат (включая возможные санкции и затраты, связанные со страхованием и резервированием), результатов и показателей эффективности;
2) преобразование исходной информации о факторах неопределенности в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности или об интервалах их изменения;
127
3) определение показателей эффективности проекта в целом с
учетом неопределенности условий его реализации — показателей
ожидаемой эффективности.
Экспертиза должна обеспечить выбор качественного инновационного проекта. Представленные инвесторам инновационные проекты, должны быть сопоставимы и подвергаться анализу с помощью единой системы показателей. Это значит, что информационная база, точность и методы определения стоимостных и натуральных показателей по вариантам должны быть сопоставимы.
Критерии, необходимые для оценки инвестиционных проектов,
могут различаться в зависимости от конкретных особенностей организации, ее отраслевой принадлежности и стратегической направленности. При составлении перечня критериев необходимо использовать
лишь те из них, которые вытекают непосредственно из целей, стратегии и задач организации, ее ориентации долгосрочных планов. Проекты, получающие высокую оценку с позиции одних целей, стратегий и
задач, могут не получить ее с точки зрения других.
На этапе диагностики проблемы и формулировки критериев и
ограничений могут применяться методы ситуационного анализа,
моделирования, многокритериальной оценки альтернатив и экспертной оценки альтернатив.
При реализации инновационных проектов приоритетными и
поддерживаемыми со стороны государства должны быть те проекты,
которые ориентированы на конечные социально-экономические результаты.
Важно отметить, что показатели верхнего уровня, приоритетные
направления — это показатели, важные для уровня народного хозяйства в целом. Они являются обязательными для оценки и контроля на всех последующих более низких по иерархии уровнях, решающих частные задачи (социально-экономические приоритеты и
ключевые проблемы; приоритетные направления НТП; государственные научно-технические программы; проекты, реализующие эти
программы). На следующем уровне ключевых проблем (например,
обеспечение теплом и энергией) добавляются внутренние автономно используемые на этом уровне характеристики.
В результате формируется система критериев, которая дает возможность оценить вклад инновационного проекта любого уровня в
достижении конечных целей реформ и использовать эту информацию для соответствующего распределения ресурсов на реализацию
таких проектов.
Полная оценка инновационного проекта включает в себя анализ
всех вышеперечисленных критериев и основных элементов реализации проекта.
128
6.8. ǷȖȒȈȏȈȚȍȓȐ ȥȜȜȍȒȚȐȊȕȖșȚȐ ȐȕȊȍșȚȐȞȐȖȕȕȣȝ
ȗȘȖȍȒȚȖȊ, ȐșȗȖȓȤȏțȍȔȣȍ ȏȈȘțȉȍȎȕȣȔȐ
ȜȐȕȈȕșȖȊȣȔȐ ȌȐȘȍȒȚȖȘȈȔȐ
На настоящий день существует большое количество исследований зарубежных авторов, касающихся практических аспектов выбора финансовыми директорами тех или иных показателей эффективности инвестиционных проектов. К первым исследователям, затронувшим этот вопрос, можно отнести Пайка и некоторых других.
Однако в исследованиях анализ приверженности финансовых директоров компаний к тем или иным показателям эффективности
сводился лишь к описанию выбора (иногда в динамике, в отдельно
взятой стране). При этом причины того, почему финансовые директора делают тот или иной выбор, не рассматривались.
Более глубокие исследования стали появляться вслед за работой
Грэхэма и Харви «Теория и практика корпоративных финансов:
практическое исследование» [Graham, Harvey]. Кроме того, наиболее значимыми, на наш взгляд, являются следующие работы: Грэхэм, Харви «Как финансовые директора принимают решения о
формировании инвестиционного бюджета и структуре капитала?»
[Graham, Harvey]; Райан, Райан «Практика формирования инвестиционного бюджета в компаниях, входящих в рейтинг Fortune 1000:
Что изменилось?» [Ryan, Ryan]; Трунг, Партингтон и Пит «Практика оценки затрат на капитал и формирования инвестиционного
бюджета в Австралии» [Truong, Partington and Peat. 2005]; Силвола
«Интенсивность НИОКР и экономический анализ инвестиционных
решений в исследовательских фирмах» [Silvola, 2006]; Лэм, Вэнг и
Лэм «Практика оценки инвестиционного бюджета в 2004 г. строительными фирмами Гонконга» [Lam, Wang and Lam, 2007]; Хермес,
Смид и Яо «Практика формирования инвестиционного бюджета:
сравнение Нидерландов и Китая» [Hermes, Smid and Yao, 2007] и др.
В названных выше работах исследователи пытались выявить,
каким показателям эффективности инвестиционных проектов отдают предпочтение финансовые директора разных стран и какие
факторы оказывают влияние на этот выбор.
Анализ эмпирических исследований позволяет сделать следующие
выводы о зарубежной практике использования финансовыми директорами показателей эффективности инвестиционных проектов.
В США исследование проводилось в 1999 г. методом опроса на
основе стандартизированной анкеты, которая была разослана финансовым директорам 4440 компаний. Однако ответы были получены лишь от 392 компаний. Таким образом, ответили лишь 9% респондентов [Graham, Harvey, 2001].
129
Согласно проведенному анализу, самыми популярными методами оценки инвестиционной привлекательности проекта, применяемыми в американских компаниях, оказались критерий IRR (76%),
метод оценки NPV (75%). В меньшей степени финансовые директора полагаются на критерий простого периода окупаемости: согласно исследованию, его используют 57% респондентов.
В Великобритании исследование проводилось в 1997 г. путем
анкетирования. Из 296 компаний, которым были разосланы анкеты, ответы прислали 96 участников (32%).
Разница в популярности критериев IRR è NPV для оценки инвестиционной привлекательности проекта, применяемых в британских компаниях, также составила 1% (81 и 80% соответственно).
Метод оценки периода окупаемости применяется в 70% компаний
[Arnold, Hatzopoulos, 2000].
В Нидерландах исследование проводилось в 2003—2004 гг. Анкеты были разосланы 250 нидерландским компаниям, 42 из них
прислали ответы по электронной почте [Hermes, Smid and Yao,
2007]. По результатам опроса критерий NPV в Нидерландах является самым популярным методом оценки эффективности инвестиционных проектов, критерии IRR è ÐÂÐ используются нидерландскими компаниями примерно в равной степени (их используют 89% и
84% соответственно). ARR практически не используется нидерландскими компаниями — ее применяют лишь 1% респондентов.
В Канаде исследование проводилось в 1994 г. Из 588 компаний,
которым были разосланы анкеты, ответили 11% (65 компаний). Отличие исследования, проведенного в Канаде, от исследований в
Великобритании и США заключается в том, что компаниям было
предложено проранжировать показатели, которые они используют,
по популярности. Таким образом, самым популярным критерием,
используемым в канадских компаниях, оказался критерий NPV, за
ним следуют IRR è PBP [Payne, Heath and Gale].
В Австралии исследование проводилось в 2004 г. при помощи анкетирования. Анкета состояла из 20 вопросов, часть из которых была в
открытой форме. Анкеты были разосланы 356 компаниям, 87 из них
прислали свои ответы по электронной почте. Следовательно, ответили
24% респондентов [Truong, Partington and Peat, 2005].
Исследование показало, что наиболее популярным критерием
определения эффективности проекта является критерий NPV. Широко используется и метод определения периода окупаемости: процент использования NPV составил 94, простого периода окупаемости — 90.
Если сравнивать данное исследование с ранее проведенными,
можно сказать, что критерий NPV сохранил свои позиции как са-
130
мый популярный метод оценки инвестиционной привлекательности
проекта. С течением времени критерий IRR утратил преимущество
перед методом оценки периода окупаемости, хотя ранее он занимал
второе место по популярности [Truong, Partington and Peat, 2005].
В рамках исследования 2003—2004 гг. в Китае 300 компаниям
были разосланы анкеты, при этом ответы прислали 45 компаний.
Исследование показало, что в Китае самыми популярными методами оценки являются критерий IRR и метод определения периода
окупаемости проекта. Критерий NPV используют меньше половины
китайских компаний. Критерий ARR китайскими компаниями
практически не используется [Hermes, Smid and Yao, 2007].
Проведенный анализ позволяет сделать определенные выводы.
Показатель NPV, который, согласно теории, является предпочтительным при оценке эффективности вложений в проект, в целом
применяется наиболее часто. Вторым по популярности является
критерий IRR. В таких странах, как США и Великобритания, частота использования метода чистой приведенной стоимости и метода
внутренней нормы доходности практически одинакова. Оценка эффективности инвестиционных вложений в проект с использованием
критерия простого периода окупаемости не является самым популярным способом ни в одной из рассмотренных стран, однако достаточно большой процент использования данного метода наблюдается в Австралии и Китае.
После проведения обобщающего анализа опыта использования
финансовыми директорами разных стран тех или иных показателей
эффективности инвестиционных проектов закономерно возникает
вопрос о причинах их выбора.
Некоторые исследователи рассматривали зависимость использования финансовыми директорами различных показателей эффективности инвестиционных проектов от отрасли, в которой функционирует компания [Truong, Partington and Peat, 2005]. Однако
исследования позволили сделать вывод, что выбор финансового
директора не зависит от отраслевой принадлежности фирмы.
Влияние размера фирмы на выбор финансовыми директорами
показателей эффективности инвестиционных проектов также рассматривается во многих зарубежных исследованиях [Payne, Heath
and Gale, 2003; Graham, Harvey, 2001; Graham, Harvey, 2002; Ryan,
Ryan, 2002; Brounen et al., 2004; Hermes, Smid and Yao, 2007]. Многочисленные результаты подтверждают гипотезу о том, что директора крупных компаний предпочитают использовать более передовые критерии эффективности инвестиционных проектов, такие как
NPV è IRR. Возможно, это объясняется тем, что в крупных компаниях часто приходится принимать решения относительно масштаб-
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]