Управление инвестиционной деятельностью российских предприятий. Монография

вил соответственно 20 % и 11 %. Но такой рост был обеспечен в первом полугодии, когда на рынке акций компаниям удалось привлечь 9,4 млрд долл., российских облигаций — 17,25 млрд долл. Вторая половина 2011 г. на фоне негативных новостей из Европы и США стала периодом существенного снижения активности российских компаний на рынках капитала1.

Однако этот сегмент финансового рынка по-прежнему отстает от банковского кредитования.

Эмиссионное финансирование под крупные инвестиционные проекты и стратегические цели развития бизнеса не является массовым. Даже крупные публичные размещения не всегда связаны с инвестированиемвразвитиебизнеса,арешаютзадачиреинвестирования долга, корпоративного контроля, распределения капитала среди акционеров. Вряд ли можно говорить о реальном вкладе средств, полученных от новых эмиссий, в финансирование инвестиций компаний. Фактически они не превышают 11 %–12 % объема инвестиций.

Привлеченные средства используются не только на реальные инвестиции, но и на рефинансирование, реструктуризацию бизнеса, финансовые вложения, включая слияния и поглощение. Крупные российские компании стремятся размещать свои ценные бумаги на зарубежных фондовых площадках, в результате чего происходит вывод объема капитализации этих компаний из российского фондового рынка. В структуре рынка ценных бумаг России преобладают спекулятивные операции, осуществляемые краткосрочными отечественными и иностранными инвесторами. Нередки примеры, когда производственные показатели отдельных предприятий падают, а курсовые стоимости их ценных бумаг растут. Причина в том, что в России ценные бумаги приобретаются не столько для получения по ним долговременного дохода, сколько для спекулятивной игры на фондовом рынке. Российский фондовый рынок — это рынок спекулянтов, а не долгосрочных

1 Дементьева К., Юрищева Д. Капитальное оживление // Коммерсант. 2012. 10 января. С. 8; Руденко П. Облигации местного займа // Коммерсант. 2012. 12 января. С. 8.

101

инвесторов. Соответственно и его основная роль — спекулятивное обогащение с использованием «финансовых технологий». Его обороты остаются низкими, акции и облигации переходят из рук одних биржевых игроков в руки других игроков, менеджмент компании контролируется владельцами крупных пакетов акций, снижается прозрачность компании, ухудшается качество управления.

Отдавая предпочтение размещению ценных бумаг на зарубежных площадках, Россия теряет свой рынок ценных бумаг. Многие российские компании (главным образом крупнейшие компании) размещают свои активы за рубежом. На российский рынок в 2008 г. пришлось более 50 % объема размещений ценных бумаг, в 2009 — менее 1/3, 2010 — около 40 %, в 2011 г. (10 меся-

цев) — только 20 % 1.

За счет средств, привлекаемых с фондового рынка, финансируется небольшое число крупных инвестиционных проектов. Даже крупные публичные размещения, как правило, не связаны с инвестированием в развитие бизнеса, а нацелены на реинвестирование долга, осуществление корпоративного контроля, реструктуризацию бизнеса, финансовые вложения в различные активы, включая слияния и поглощение, распределение капитала среди акционеров. По стоимости новые эмиссии составляют ¼ объема инвестиций. Вряд ли можно говорить о реальном значительном участии средств, полученных от новых эмиссий, в финансировании инвестиций компаний.

Фактически не получили необходимого развития региональные и венчурные инвестиционные фонды, расчетно-коммерче- ские и электронные торговые системы. В начале 2011 г. лидирующие позиции среди покупателей российских ценных бумаг заняли зарубежные инвесторы. На начало 2011 г. на фондовом рынке России преобладали биржевые фонды ETF и глобальные фонды.

Согласно данным Emerging Portfolio Fund Research, инвестирую-

щие в Россию и СНГ фонды в 2010 г. привлекли более 3 млрд

1 Данные компании Dialogic (Цит. по: Трифонов А. С родины не берут // Ведомости. 2011. 14 ноября. С. 09).

102

долл. (в 2009 г. – около 2 млрд долл.). По данным специалистов, среднее значение коэффициента P/E (отношение капитализации компании к прогнозной чистой прибыли) для российского рынка в 2006–2008 гг. составляло примерно 12. В 2011 г. российские компании торговались исходя из коэффициента P/E на уровне 6,6. Это в 2,5 раза ниже показателей других стран БРИК1.

В результате с течением времени при увеличении доли долгового капитала в структуре компаний растет стоимость привлечения заемных средств. Снижению риска на фондовом рынке способствует активная деятельность институциональных инвесторов. Аккумулируя средства вкладчиков, они диверсифицируют портфель принадлежащих им финансовых инструментов, решая задачу стабилизации соотношения риска и доходности. Инвестиционные фонды — удобная и предпочтительная инвестиционная альтернатива, прежде всего для мелких инвесторов, не располагающих крупными свободными средствами.

Для активной инвестиционной деятельности российских компаний, использования для этой цели возможностей российского фондового рынка важно создание благоприятных условий размещения компаниями своих ценных бумаг в большом объеме на внутреннем рынке. Если компания сможет продать необходимый объем акций по максимально высокой цене в России, то ей незачем проходить сложные процедуры листинга и согласования на зарубежных биржах. Пример удачного внутреннего размещения акций ОГК-5 подтверждает справедливость высказанной мысли. В ходе IPOОГК-5спроснаакциипревысилпредложениев15раз.Иимен- но российские инвесторы проявили наибольший интерес к акциям энергетической компании. Но в то же время имеется немало негативных примеров, когда российские инвесторы не предъявляли спрос на ценные бумаги отечественных эмитентов. Причина, видимо, заключается в недостаточно хорошем знании и понимании отечественного фондового рынка российскими инвесторами.

1 Гайдаев В. Рынок рассчитался с кризисом // Коммерсант. 2011. 13 января. С. 7; Гайдаев В. Для России наступили небедные времена // Коммерсант. 2011. 22 января. С. 1.

103

Вто же время профессиональные участники фондового рынка предлагают относительно узкий спектр услуг. В основном это доверительное управление активами паевых фондов. Отмечается высокая концентрация активов в небольшом количестве паевых фондов. Лишь единичные управляющие компании могут похвастаться широкой клиентской базой. Это обусловлено историей создания многих управляющих компаний и фондов. Большинство инвестиционных групп создано крупными сырьевыми корпорациями для управления собственными активами.

Фондовый рынок сам по себе не может стимулировать развитие экономики. Это взаимный процесс. Если в России начнут развиваться все отрасли экономики, а политические изменения станут более предсказуемыми, то будут созданы предпосылки для развития фондового рынка и, как следствие, не будет смысла инвестировать в экономику других стран.

Вразвитых и в ряде развивающихся стран фондовый рынок является базовым источником инвестиций. Особенно это относится к IPO. В России же фондовый рынок и IPO явились источником лишь нескольких процентов от суммы инвестиций в основной капитал. На наш взгляд, в определенной мере это связано

стем, что российские компании, предприятия и организации после отмены инвестиционной льготы налогообложения с 2002 года не стимулируются к использованию денег для инвестиций.

Реальный потенциал фондового рынка удовлетворяет небольшую часть потребности экономики в инвестиционных ресурсах для экономического роста. Дополнив ресурсы фондового рынка

ввиде частных размещений банковскими кредитами, мы получим общий вклад финансового рынка в финансирование инвестиций в основной капитал на уровне 30–35 %, в том числе на долю частных корпоративных эмиссий приходится чуть более 3 % общей суммы инвестиций1.

Рост российского фондового рынка и превращение его в один из крупных мировых рынков капитала ставит масштабную задачу

1 Дворецкая А, Ресурсы рынка капитала как источник финансирования реального сектора экономики // Вопросы экономики. 2007. № 11. С. 93, 102.

104

качественного изменения института коллективных инвестиций, аккумулирующих сбережения внутренних инвесторов, использования управленческих технологий и инфраструктуры зарубежных фондовых рынков.

В отечественной литературе отмечается актуальность проблемы защиты инвесторов на рынке ценных бумаг. Заслуживает внимание предложение создать компенсационный фонд инвестиций для возмещения потерь частных инвесторов, возникающих вследствие нарушения их прав и законных интересов как собственников ценных бумаг в результате недобросовестных действий регистраторов и депозитариев, других профессиональных участников рынка1. Деятельность такого фонда могла бы способствовать повышению интереса инвесторов приобретать ценные бумаги эмитентов второго и третьего эшелонов.

Эмитенты, которые обладают достаточным качеством, чтобы выпускать облигации, зачастую не нуждаются в деньгах. Те компании,которыехотелибыразместиться,неимеюттакойвозможности.

Согласно действующему законодательству, номинальная стоимостьвсехоблигацийэмитентанедолжнапревышатьегоуставный капитал. Без ограничений по объему разрешены выпуски облигаций,еслиониобеспеченыпоручительствамитретьихлиц.ВФСФР считают, что существующие ограничения сдерживают развитие компаний с небольшими уставными капиталами. В нынешних условиях, когда акции компании оценены неадекватно, единственными источниками привлечения дополнительного капитала в компанию являются только собственные средства и облигации.

На выпуск облигаций оказывают влияние следующие ограничения:

–сумма выпуска облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами;

–выпуск может быть осуществлен после полной оплаты уставного капитала;

1 Б.В. Хулхачиев. Финансовый рынок России как механизм привлечения инвестиций // Финансы. 2005. № 1. С. 15.

105

–выпускнеобеспеченныхоблигацийдопускаетсянеранеетре- тьего года существования акционерного общества и при условии утверждения к этому времени двух годовых балансов общества.

В качестве инструмента регулирования текущей платежной ликвидности российские компании в своих взаиморасчетах с начала 1990-х годов стали активно использовать векселя. В условиях дефицита оборотных средств вексель — фактически возможность пользоваться отсрочкой платежа при получении товарноматериальных ценностей или услуг (работ), своеобразный вид займа, получаемого не в денежной, а товарной форме. Иными словами, выпуск векселей — удобная форма заимствования для компаний (преждевсего малыхи средних предприятий), не имеющих публичной кредитной истории. Предприятия малого и среднего бизнеса не имеют возможности привлечения крупных размеров денежных средств. Поэтому для них актуально использование векселя в качестве источника внешнего финансирования оборотных средств. Благодаря инвестиционной вексельной программе предприятие диверсифицирует свои финансовые источники и не зависит от одного кредитора, как, например, при получении банковского кредита. При развитии вторичного рынка векселей компании у векселедателя и у векселедержателя появляются различные дополнительные возможности проведения операций с этими ценными бумагами, в частности, в качестве расчетного средства в отношениях с поставщиками, подрядчиками и т. д. Для организатора вексельной программы она является частью реализуемой программы внешнего финансирования, целью которой является диверсификация ресурсной базы путем широкого использования инструментов денежного рынка.

Сдержанный интерес институциональных инвесторов к ценным бумагам высокотехнологичных компаний объясняется рядом причин. Одна из них — наличие у крупных инвесторов четких критериев отбора эмитентов, в чьи бумаги следует вкладываться. Перспективные высокотехнологичные эмитенты под эти критерии не подпадают. Так, метод дисконтирования денежных потоков эффективно работает лишь при анализе компаний со стабиль-

106

ным крупным бизнесом, но не учитывает специфики компаний с высокими темпами роста. При анализе небольших, но быстро развивающихся компаний этот метод менее надежен из-за трудностей в поиске достоверной информации, что увеличивает вероятность ошибки при выборе ставки дисконтирования.

Участие институциональных инвесторов позволяет сгладить волатильность рынков и поддержать стабильность котировок ценных бумаг. При размещении на бирже акций крупных компаний из традиционных отраслей соотношение между институциональными и частными инвесторами складывается в пользу первых инвесторов. По сути, крупные институциональные инвесторы воспринимают большинство высокотехнологичных российских эмитентов как венчурные проекты. И в чем-то они правы. Единственная возможность развиваться для этих компаний — это брать деньги на бирже, и потом изо всех сил стараться превратиться в полноценные публичные компании. Для этого необходимо выполнить два условия. Во-первых, иметь понятный план, на что и когда будут потрачены привлекаемые средства. Во-вторых, сильную команду, способную этот потенциал освоить.

В качестве институциональных участников рынка ценных бумаг могли бы выступать ПФР и негосударственные пенсионные фонды (НПФ). По данным на 1 июля 2012 г. под управлением ВЭБ находится 1,35 трлн руб. пенсионных денег. Но ВЭБ инвестирует только в консервативные инструменты (депозиты, государственные ценные бумаги и корпоративные облигации). По данным на 1 октября 2011 г. портфель государственных ценных бумаг не превысил 4,6 млрд руб. (0,4 % от общего объема средств пенсионеров в ВЭБ).У частных управляющих и пенсионных фондов — 1,1 трлн руб. накоплений и резервов, формируемых негосударственными пенсионными фондами в рамках добровольных программ. В совокупности это около 44 % от капитализации российского фондового рынка. Аналитики ВЭБ прогнозируют к 2013 г. рост объема пенсионных накоплений до 2,6 трлн руб. У частных управляющих компаний и НПФ до 60 % инвестиционных портфелей составляют акции. Управляющие компании вкла-

107

дывают накопления пенсионеров в акции, то есть размещают, по существу, «длинные» деньги. Преобладание акций в портфелях частных управляющих компаний на длительный срок повышает доходность инвестирования пенсионных накоплений. Средняя доходность инвестирования пенсионных накоплений у частных управляющих компаний, опубликовавших свои данные, за 2008– 2010 гг. составила 9,76 % годовых, у ВЭБ — 6,34 % годовых1.

Частные инвесторы продолжают выводить средства из инвестиционныхфондов.Первоеполугодие2012г.оказалосьпровальным для рынка коллективных инвестиций. Чистый отток средств из открытых фондов за этот период составил 7,5 млрд руб. Худшие результаты были зафиксированы лишь в конце 2007 г. (более 8,5 млрд руб.) и в начале 2008 г. (10,1 млрд руб.). С начала своего существования (1996 г.) рынок коллективных инвестиций переживает четвертый финансовый кризис. Менеджеры лишь каждого шестого российского паевого инвестиционного фонда (ПИФ) в первой половине 2012 г. увеличили вложения клиентов. Они принесли клиентам высокий доход благодаря росту курса доллара к рублю во втором квартале 2012 г. на 11,8 %, а не искусству управляющих. Кроме того, эти фонды инвестировали рубли клиентов в драгоценные металлы и акции зарубежных компаний. Со значительными убытками столкнулись вложения в фонды, активы которых составляли преимущественно рублевые акции. К таким результатам пришли пайщики фондов металлургического и нефтегазового секторов, электроэнергетики2.

Значительные, временно свободные денежные средства аккумулируют страховые компании. Страховая деятельность потенциально может выгодно размещать эти средства и получать от этого значительный инвестиционный доход. Страховой компании невольно приходится становиться инвестором, принимающим решение относительно надежного и выгодного размещения собственных средств и средств, вверенных ей страхователем, что

1 Ушакова Д. Пенсионные деньги показали кризисную доходность // Коммерсант. 2011. 7 ноября. С. 10; Ведомости. 2012. 3 июля. С. 01.

2 Коммерсант. 2012. 4 июля. С. 1; Ведомости. 2012. 6 июля. С. 05.

108

значительно сложнее. При этом страховщик должен соблюдать все параметры и пропорции, определенные соответствующими нормативными актами. Однако, выступая в роли инвестора, страховщик подвергает себя дополнительному риску. Согласно имеющимсяоценкамэкспертовмеждународныхрейтинговыхагентств, инвестиционные портфели российских страховых компаний включают активы низкого качества (с точки зрения международных стандартов). Объемы инвестиционных ресурсов российских страховщиков постоянно растут одновременно с ростом их обязательств. В связи с этим планируется разработка отдельных требований к размещению страховыми компаниями собственных средств.

Глобализация финансовых рынков не позволит нашему рынку полностью избежать внешнего влияния. Механизм влияния внешних факторов реализуется в первую очередь через участие нерезидентов на российском рынке. В результате фактически единственным рыночным рецептом снижения влияния конъюнктуры международных финансовых рынков является повышение доли национальных инвесторов в операциях с ценными бумагами российских эмитентов. Вопрос о том, как повысить роль национальных инвесторов на российском рынке, равнозначен вопросу о том, как развивать российский фондовый рынок. Международная практика показывает, что на всех развитых рынках доминируют национальные инвесторы.

Российские же инвесторы оказывают слабое влияние на внутренний рынок, поскольку их доля на нем невелика. Для того чтобы российские инвесторы начали оказывать существенное влияниенарынокакций,егодолядолжнапревышать50%,внастоящее время эта доля существенно меньше1. Пока что крупные частные инвесторы предпочитают вкладывать на зарубежных фондовых площадках. Экспансия российских компаний за рубеж в значительной степени связана с тем, что денежные средства не нашли применения в России. В этих условиях необходимо использовать все возможные источники финансирования инвестиций.

1 Коммерсант. 2012. 11 января. С. 8.

109

Инвестиционная активность хозяйствующих субъектов в значительной степени связана с перспективой развития финансовых рынков в качестве источников привлечения дополнительных финансовых ресурсов и механизма эффективного использования этихсредств—долговременнаястратегическаязадачаправитель- стваРоссии.Очевиднапотребностьвразвитиисобственногорынка капиталов. Преобладающая часть активов должна находиться в собственности отечественных участников рынка. В противном случае усиливается зависимость российского финансового рынка от иностранного капитала, быстро покидающего рынок при возникновении кризисных явлений, усугубляя его нестабильность.

Успешное размещение ценных бумаг отечественных эмитентов зависит от соблюдения ряда требований участниками рынка: обеспечение их полной и достоверной информацией, ясное и понятное ведение регистров ценных бумаг, снятие необоснованных ограничений для операций с ценными бумагами. Преодоление же существующих проблем в функционировании фондового рынка — серьезная предпосылка для достижения хозяйствующими субъектами своих долгосрочных инвестиционных целей. Несовершенство российского рынка должно устраняться развитием институтов и отношений рыночной конкуренции. Но российские предприниматели больше склонны к картельным соглашениям.

В настоящее время инструменты финансового рынка недостаточно используются для стимулирования экономического роста. Очевидна необходимость выработки стратегических направлений дальнейшего развития фондового рынка России, его переориентации «с обслуживания краткосрочных спекулятивных операций на долгосрочные инвестиционные операции». Потенциал фондового рынка еще не исчерпан. Но его развитие в значительной степени зависит от наличия ликвидности и политики ЦБ РФ в отношении процентных ставок, наличия условий выхода на рынок ценных бумаг предприятий 2 и 3-х эшелонов, стимулирования предприятий к размещению ценных бумаг в России, а не на иностранных торговых площадках. В конечном итоге фондовый рынок должен превратиться из инструмента обогащения

110