Операции с ценными бумагами. Учебно-практическое пособие для студентов вузов, обучающихся по специальности «Финансы и кредит»

об увеличении уставного капитала. Очевидно, что это условие трудно выполнимо для обществ с большим уставным капиталом.

Размещение дополнительных (в том числе конвертируемых) акций акционерного общества посредством распределения их среди акционеров этого акционерного общества возможно только за счет тех же источников, что и конвертация акций в акции большего номинала (см. выше). Следует подчеркнуть, что данный способ размещения акций не меняет структуры акционерного капитала. Решение о выпуске и отчет об итогах выпуска акций представляются в регистрирующий орган отдельно по выпуску акций каждой категории.

Распределение дополнительных акций акционерного общества среди его акционеров должно быть осуществлено:

(1)в срок не позднее одного месяца с даты государственной регистрации выпуска акций;

(2)единовременно в один день, указанный в зарегистрированном решении об их выпуске;

(3)среди зарегистрированных в системе учета прав лиц на этот день, который не может быть ранее даты государственной

регистрации такого выпуска акций.

Решением об увеличении уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций посредством распределения их среди акционеров должны быть определены:

(1)количество размещаемых обыкновенных и привилегированных акций каждого типа в пределах количества объявленных акций этой категории (типа);

(2)способ размещения дополнительных акций — распределение дополнительных акций среди акционеров;

(3)дата распределения дополнительных акций или порядок ее определения;

(4)имущество (источники собственных средств), за счет которого (которых) осуществляется увеличение уставного капитала.

В случае если увеличение уставного капитала акционерного общества осуществляется за счет его имущества, в регистрирующий орган для регистрации выпуска ценных бумаг представляются два экземпляра документа, содержащего расчет стоимости чистых активов акционерного общества и размер его резервного фонда, а также указание имущества (собственных средств) акционерного общества, за счет которого осуществляется увеличение его уставного капитала. Указанный документ должен быть составлен по данным бухгалтерской отчетности акционерного общества за последний квартал (завершенный отчетный период), предшествующий дате утверждения решения о выпуске ценных бумаг, и подписан главным бухгалтером акционерного общества или лицом, осуществляющим его функции.

21

2. Эмиссия дополнительных акций, размещаемых путем закрытой подписки. Размещение дополнительно выпускаемых акций путем закрытой подписки в настоящее время является наиболее распространенным способом увеличения уставного капитала как закрытого, так и открытого акционерного общества. Это средство изменения структуры уставного капитала, перераспределения собственности, расстановки сил в обществе. Данная эмиссия может быть проведена в целях привлечения средств заинтересованного инвестора, закрепления финансово-хозяйственных связей со смежными предприятиями.

Подпиской признается размещение ценных бумаг на основании договоров (в том числе договоров купли-продажи, мены). Размещение ценных бумаг путем закрытой подписки (частное размещение) — это размещение ценных бумаг среди заранее известного круга лиц.

Решением об увеличении уставного капитала акционерного общества путем размещения дополнительных акций посредством закрытой подписки должны быть определены:

(1)тип и количество размещаемых дополнительных акций в пределах количества объявленных акций этой категории (типа);

(2)способ размещения дополнительных акций — закрытая подписка;

(3)круг лиц — участников закрытой подписки (имена и наименования и (или) категории лиц, например работники, акционеры, кредитные организации и т.п.), среди которых предполагается разместить указанные дополнительные акции;

(4)цена размещения дополнительных акций или порядок ее определения, в том числе цена размещения или порядок определения цены размещения дополнительных акций акционерам, имеющим преимущественное право приобретения размещаемых дополнительных акций;

(5)форма оплаты размещаемых дополнительных акций;

(6)срок (даты начала и окончания) размещения дополнительных акций или порядок его определения;

(7)порядок и срок оплаты размещаемых дополнительных акций;

(8)порядок заключения договоров в ходе размещения дополнительных акций.

Конкретные параметры закрытой подписки

Участники закрытой подписки. В зависимости от состава круга уча- стников закрытой подписки законодательством устанавливается принципиально разная процедура эмиссии. Ими могут быть: все акционеры общества; акционеры, состоящие с обществом в трудовых отношениях (работники предприятия); сторонние инвесторы;

22

любой другой круг физических и юридических лиц, ограниченный либо списком участников, либо четким определением его состава.

Законодательно определены два способа проведения закрытой подписки.

(1)Закрытая подписка на дополнительно выпускаемые акции только среди акционеров общества, когда акционеры имеют возможность приобрести размещаемые акции пропорционально коли- честву принадлежащих им акций (пропорциональная закрытая подписка). Данный вариант проведения эмиссии предполагает, что все желающие акционеры после регистрации выпуска акций смогут приобрести акции по единой цене в количестве, пропорциональном имеющемуся у них пакету на момент проведения общего собрания акционеров (дату принятия решения о размещении). В данном слу- чае следует принимать во внимание, что приобретение акций — право, но не обязанность акционера, поэтому акционер может приобрести меньшее количество акций, чем это определено условиями размещения, а также вовсе отказаться от их приобретения. В связи

ñэтим в решении о размещении акций могут быть предусмотрены два этапа размещения:

(а) определенный срок после начала размещения для осуществления акционерами права приобретения акций;

(б) оставшееся время (срок размещения), когда акции могут приобрести акционеры, реализовавшие свои права на первом этапе, но уже в произвольном количестве или в порядке, описанном решением о размещении.

(2)Все остальные варианты (непропорциональная закрытая подписка), когда по условиям размещения акции предлагаются не акционерам, не всем акционерам, всем акционерам непропорционально имеющимся пакетам. Редакция Закона «Об акционерных обществах» предоставляет акционерам, голосовавшим против или не принимавшим участия в голосовании по вопросу увеличения уставного капитала и размещения акций по закрытой подписке, преимущественное право приобретения размещаемых дополнительных акций в случае непропорциональной подписки. Преимущественное право дает акционеру возможность защитить принадлежащую ему долю участия в уставном капитале от размывания.

Законом предусматривается предоставление преимущественного права акционерам — владельцам акций той категории (типа), которые размещаются или в которые могут быть конвертированы размещаемые ценные бумаги, конвертируемые в акции общества. Например, если путем подписки размещаются обыкновенные акции, преимущественное право на их приобретение имеют только акционеры — владельцы обыкновенных акций общества; соответственно при размещении путем подписки привилегированных акций определенного

23

типа преимущественное право их приобретения имеют только акционеры — владельцы привилегированных акций этого типа.

Реализация акционерами преимущественного права приобретения акций осуществляется в соответствии со ст. 41 Закона «Об акционерных обществах».

Охарактеризуем общие параметры закрытой подписки, которые не зависят от формирования круга ее участников.

Цена размещения акций является важным вопросом. Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» решение об определении цены размещения акций принимается советом директоров. «Стандарты» в качестве уточнения требуют указывать в протоколе заседания совета директоров результаты поименного голосования по данному вопросу.

Определение цены размещения выпускаемых акций — это фактически определение объема средств, привлекаемых в результате эмиссии для развития предприятия и реализации коммерческих инвестиционных проектов. Привлечение финансовых средств через эмиссионную деятельность является более выгодным, чем через кредитование, поскольку такие деньги существенно «дешевле» кредитных. Средства, полученные от размещения акций по цене, превышающей номинальную, являются эмиссионным доходом предприятия.

Сроки размещения выпускаемых акций. При определении срока размещения необходимо принимать во внимание следующее: реализация акционерами преимущественного права приобретения акций является размещением ценных бумаг, т.е. должна происходить в рамках общего срока размещения, установленного условиями эмиссии ценных бумаг.

Учитывая, что срок осуществления преимущественного права ограничивается 45 днями с момента уведомления (направления/вручения или опубликования) об этом акционеров, письменное заявление о приобретении размещаемых ценных бумаг по преимущественному праву и документ об их оплате должны быть получе- ны обществом не позднее окончания указанного срока.

Форма ценных бумаг. В Законе «О рынке ценных бумаг» установлено, что именная ценная бумага может быть выпущена только в бездокументарной форме.

Оплата ценных бумаг. Как и при учреждении, акции могут быть оплачены деньгами или другими видами имущества, имеющего денежную оценку. В случае если форма оплаты размещаемых дополнительных акций, определяемая решением об увеличении уставного капитала, предусматривает возможность их оплаты неденежными средствами (ценными бумагами, вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку), в решении о размещении дополнительных акций должны быть определены:

24

(1)перечень имущества, которым могут оплачиваться размещаемые дополнительные акции;

(2)наименование независимого оценщика (перечень возможных независимых оценщиков), привлекаемого (которые могут

быть привлечены) для определения рыночной стоимости такого имущества.

Дополнительные акции размещаются при условии их полной оплаты. Рассрочка по оплате акций недопустима.

Проспект ценных бумаг разрабатывается и регистрируется в ФСФР РФ в том случае, если в размещении ценных бумаг по закрытой подписке принимают участие более 500 лиц.

Особые сделки при размещении. Из решения о размещении акций путем подписки может следовать, что в процессе их размещения возможно совершение сделок, признаваемых в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» крупными или сделками, в совершении которых имеется заинтересованность. Решение об одобрении таких сделок принимается в соответствии с требованиями ФЗ «Об акционерных обществах» и постановления ФКЦБ России ¹ 16/пс. Часть таких сделок может утверждаться на совете директоров, а часть выносится на общее собрание.

3. Эмиссия акций, размещаемых по открытой подписке. Акции размещаются среди произвольного, заранее неопределенного круга лиц. Открытая подписка на акции может быть проведена только в открытом акционерном обществе. В случае открытой подписки об- ществом-эмитентом всегда разрабатывается и регистрируется проспект ценных бумаг.

Все параметры эмиссии, рассмотренные для случая закрытой подписки, определяются аналогично и для открытой. Особое отли- чие имеется в принципе предоставления преимущественного права: при открытой подписке преимущественное право приобретения размещаемых акций предоставляется всем акционерам независимо от того, присутствовали они на общем собрании или нет и как они голосовали по вопросу увеличения уставного капитала.

2.3. ɗɦɢɫɫɢɹ ɨɛɥɢɝɚɰɢɣ:

ɨɫɧɨɜɧɵɟ ɩɚɪɚɦɟɬɪɵ, ɨɫɨɛɟɧɧɨɫɬɢ

Облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент è/èëè дисконт [5].

25

Для акционерных обществ разрешается выпускать именные или на предъявителя. При выпуске именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев.

При эмиссии облигаций необходимо учитывать ряд финансовых аспектов: (1) цели выпуска; (2) объем; (3) номинал облигаций;

(4) срок заимствования; (5) срок размещения облигаций; (6) возможность досрочного погашения облигаций; (7) процентная ставка при размещении; (8) формы выплаты дохода; (9) выбор андеррайтера; (10) организация вторичного ликвидного рынка облигаций; (11) расчет доходности по облигационному займу [48]. Особенности данных аспектов рассмотрим более подробно.

1.Решение о выпуске облигаций принимается исходя из долгосроч- ной программы развития предприятия. Обычно выпуск облигаций преследует две цели: привлечение финансовых средств и формирование положительной кредитной истории и позитивного имиджа.

2.Объем облигационного займа определяется потребностью в привлечении средств предприятия-эмитента. Традиционно объем выпуска определяется инвестиционным проектом и соответствующим бизнес-планом, законодательно установленными ограниче- ниями, финансовыми результатами деятельности предприятияэмитента, неформальными требованиями рынка, величиной предоставленного обеспечения.

В практике хозяйствования выработаны следующие критерии корпоративного облигационного займа (при размещении облигаций на фондовой бирже):

(1) рекомендуемый размер открытого облигационного займа — от 200 млн руб. (экономически целесообразен);

(2) чистые активы эмитента должны быть больше его уставного капитала;

(3) желательно, чтобы суммарные чистые активы эмитента и поручителя (ей) были больше объема займа;

(4) желательно, чтобы объем займа не превышал 25% объема годовой выручки, а общий объем годовой выручки — более 800 млн руб. (выручка за год по группе: эмитент + поручи- тель (и) — взаимные потоки);

(5) наличие реального инвестиционного проекта, на который пойдут полученные заемные средства;

(6) годовые выплаты по облигационному займу (планируемые) не должны превышать размер годовой бухгалтерской прибыли эмитента до налогообложения [43].

В то же время в соответствии с оценками информационного агентства Cbonds минимальный объем средств, привлекаемый посредством выпуска облигаций, варьируется в диапазоне 30—60 млн руб. на срок 3—5 лет [62,73]. По мнению других экспертов, целесообраз-

26

ность выпуска облигаций начинается с суммы 250—300 млн руб. [74]. Также существует точка зрения о целесообразности эмиссии с 500 млн руб. [75].

Äëÿ акционерных обществ при эмиссии облигаций в соответствии с требованиями Закона РФ «Об акционерных обществах» установлены определенные ограничения:

(1)выпуск облигаций обществом допускается после полной оплаты его уставного капитала;

(2)облигация должна иметь номинальную стоимость. Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества и (или) величину обеспечения, предоставленного в этих целях обществу третьими лицами;

(3)при отсутствии обеспечения, предоставленного третьими лицами, выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения годовой бухгалтерской отчетности за два завершен-

ных финансовых года [9].

Поскольку законодательство РФ по рынку ценных бумаг к поручителям не предъявляет требований, поручитель выбирается таким образом, чтобы сумма его чистых активов была достаточной для погашения облигаций в случае неплатежеспособности эмитента.

3.Величина номинала зависит от класса инвесторов, на которых ориентированы облигации. Чем ниже номинал облигации, тем выше может быть ее ликвидность. Нестандартный номинал устанавливается в случае сегментирования рынка и конструирования облигаций под потребности специфической группы инвесторов.

4.Определение срока обращения облигаций осуществляется с уче- том следующих факторов: срока реализации инвестиционного проекта и плана денежных потоков по нему; стандартных сроков, сложившихся на рынке в этот период; доходности, т.е. соблюдения классического правила «при более длительном сроке инвестирования доход должен быть выше, чем при более коротком»; прогнозируемой ликвидности облигации; прочих элементов конструкции облигации — обеспечения, фиксированного или переменного характера процента, прогнозируемого риска эмитента, известности торговых марок, доверия (или недоверия), испытываемого к эмитенту.

Важную роль играют значительные накладные расходы, связанные с организацией выпуска облигаций и соответственно повышающие общие расходы на обслуживание займа. В среднем расходы на организацию займа составляют около 2—2,5% номинальной стоимости выпуска. Следовательно, увеличение срока заимствования существенно снижает эту сумму в годовом исчислении. Например, при трехлетнем займе накладные расходы, соотнесенные на срок обращения облигаций, составляют примерно 0,7—0,8% годовых.

27

5. Срок размещения облигационного займа является обязательным параметром и фиксируется в условиях выпуска. При выборе следует принимать во внимание, что слишком короткий срок размещения может привести к неполному размещению облигационного займа; длительный срок — к формированию мнения, что эмитент, организаторы и андеррайтеры выпуска не уверены в полноте спроса на облигации и своей способности их разместить. Кроме того, необходимо ожидать окончания этого срока для регистрации отчета об итогах выпуска. До регистрации отчета владельцам облигаций запрещено совершать сделки с ними, что приводит к неликвидности облигаций.

Обычно срок размещения облигаций составляет не более 30 дней. Но, как правило, облигации размещаются в течение 1—3 дней,

êчему стремятся эмитенты и их андеррайтеры.

6.Оферта как обязательство эмитента по обратному досрочному выкупу облигаций по требованию инвесторов в оговоренные заранее или объявленные уже после осуществления выпуска сроки — один из важнейших инструментов, позволяющих повысить эффективность вторичного обращения облигаций. При выпуске облигаций эмитент (или гарант) берет на себя обязательство выкупить в определенные даты любое количество предъявленных ему облигаций по заранее оговоренной цене. Поэтому долгосрочные облигации с офертой, с точки зрения инвестора, можно рассматривать как несколько краткосрочных облигационных займов с датами погашения, соответствующими датам исполнения оферт.

В условиях нестабильного рынка облигации с офертой — наиболее популярная форма выпуска облигаций. Эмитент (или агент) самостоятельно устанавливает в оферте цену выкупа облигаций, которая в конечном итоге обеспечит инвестору гарантированный уровень доходности, если он изъявит желание погасить облигации досрочно и акцептует оферту. В случае если установленный купон по облигациям окажется заниженным по отношению к текущей рыночной доходности, эмитент имеет возможность регулировать доходность по облигациям, устанавливая цену выкупа. Следовательно, оферта регулирует не только сроки обращения облигаций, но и доходность, а это повышает их инвестиционную привлекательность.

Для эмитента наличие оферты служит дополнительной гарантией успешного размещения и вторичного обращения облигаций. При этом облигации не гасятся окончательно. Будучи выкупленными эмитентом и находясь в его активах, облигации при возникновении спроса на них могут быть вновь проданы на рынке, если это соответствует интересам эмитента. Расширяются возможности эмитента в управлении параметрами портфеля долгов (структура, сроки, доходность и совокупный риск).

28

Поскольку долгосрочные облигации с офертой, с точки зрения инвестора, можно рассматривать как облигации с датами погашения в моменты соответствующих оферт, ставка процента по таким облигациям при прочих равных условиях должна быть ниже, чем по облигациям с тем же сроком погашения, но без оферт. Это снижение ставки будет способствовать компенсации риска эмитента, связанного с возможностью досрочного предъявления облигаций при росте процентных ставок.

7. Процентная ставка доходности при размещении определяется конъюнктурой рынка долговых обязательств, кредитной историей эмитента, эффективностью действий андеррайтера.

Цена размещения определяется:

(1)типом облигаций (дисконтные или процентные);

(2)уровнем доходности, выбранным эмитентом в сравнении со схожими по риску эмитентами и сопоставимыми по условиям облигациями; порядком формирования доходности, установленным для выпуска;

(3)рыночной конъюнктурой в период размещения облигации (оценкой того, примет ли рынок облигации данного уровня риска, доходности и объема выпуска).

В соответствии со Стандартами эмиссии цена размещения облигации может формироваться различными способами (табл. 2.4).

Таблица 2.4. Методы формирования цены размещения облигации

В случае если устанавливается порядок определения цены размещения (а не ее фиксированная величина), он должен позволять вычислять цену облигации на каждый день в течение всего срока размещения. Предположим, что цена размещения по купонной облигации формируется на аукционе. Тогда размещение может быть произведено уже после даты наступления начала купонного периода.

Следовательно, цена размещения облигаций на любой день срока размещения рассчитывается как сумма цены облигаций, установлен-

29

ной на аукционе, и величины накопленного купонного дохода на соответствующую дату.

В день начала размещения цена равна аукционной. В каждый последующий день она увеличивается на сумму накопленного купонного дохода (НКД), определяемую по формуле

ãäå ÍÊÄ — накопленный купонный доход, руб.; N — номинал облигации, в руб.;

R — ставка текущего купонного дохода, в % годовых;

Ò— количество дней в текущем купонном периоде;

Ò1 — число дней до даты выплаты текущего купона, рассчитываемое как разность даты окончания текущего купонного периода и текущей даты.

8. Форма выплаты дохода зависит от вида эмитируемых облигаций. Эмитент может выпускать как дисконтные, так и процентные (купонные) облигации (табл. 2.5).

Таблица 2.5. Формы выплаты дохода

по корпоративным облигациям

Купонный доход определяОблигации, по которым не начисляются проценты ется в процентах к номи- (нулевой купон). Доход инвестора — от продажи нальной стоимости облиему облигаций с дисконтом при последующем их гации; предполагает регупогашении по номинальной стоимости. Доход по лярную выплату указанным облигациям — дисконт в виде разницы

между ценой размещения (покупки) и ценой погашения (продажи)

Доход по облигации формируется иными имущественными правами, нежели получение процента/дисконта

При конструировании форм выплаты дохода и выборе между процентными (купонными) и дисконтными (бескупонными) облигациями необходимо учитывать, что

(1)дисконтные облигации (при прочих равных) воспринимаются рынком как более рискованные в сравнении с купонными облигациями (отсутствие регулярной выплаты процентов, нежесткая связь начисленных процентов и курсовой стоимости облигации, на которую влияет множество других факторов);

(2)для кредитных организаций — размер отчислений в фонд обязательных резервов зависит от совокупной номинальной стоимости облигаций, а не от объема привлеченных средств

30