Банковские ипотечные ценные бумаги (Сovered Bonds) в России и за рубежом

II. Различные структурные модели эмитента

a. Передача активов

Если механизм передачи активов SPV в случае несостоятельности не регулируется в деталях1, а основывается только на общем праве2, то инвесторы должны принимать решение о том, является ли эта передача полностью действительной и останется ли в силе после несостоятельности эмитента, так как передача может быть переквалифицирована в просто обеспеченный кредит, что окажет негативное воздействие на разделение активов при несостоятельности3. Обстоятельства таковы, что передача активов массы покрытия от банка-эми- тента другому юридическому лицу (SPV) осуществляется на основании кредита или вложением в капитал, после чего SPV предоставляет обеспечение (гарантию и (или) залог) по обязательствам эмитента. В результате этого эмитент (банк) имеет право требования (в отношении возврата кредита или дивидендов) к SPV. В случае банкротства эмитента конкурсный управляющий может попытаться оспорить передачу или использование существующих прав требования эмитента по отношению к SPV для возврата активов эмитенту.

Таким образом, инвесторам придется полагаться на рейтинги, изучать документацию4 или спрашивать, насколько тщательно национальный надзорный орган проверяет такую документацию5. Далее инвесторы могут запросить публикацию юридических заключений6.

Данные о том, как регламентируются вопросы передачи активов в законодательстве Великобритании, Нидерландов и Италии, представлены в табл. № 16.

1 В Италии регламенты об обязательной передаче, которые разрабатывались в целях внебалансовой секьюритизации, также применимы к передаче массы покрытия SPV по итальянским Covered Bonds (см.: Marino M. P. 363).

2 В Нидерландах и Великобритании законодательство по Covered Bonds требует только, чтобы такая передача была произведена, однако механизмы передачи являются договорными (в отношении законодательства Нидерландов см.: Beaumont J. van Leeuwen R. & Schuller M. P. 382; в отношении законодательства Великобритании см.: Millward J. & Stewart I. P. 505).

3 Stöcker O. Covered Bond Models in Europe: fundamentals on legal structures. P. 36.

4 В этом отношении объем работы инвесторов аналогичен секьюритизации.

5 Если государственный банковский надзорный орган берет на себя эту роль, чтобы компенсировать недостаток подробных законодательных положений об отделении при несостоятельности, было бы интересно узнать больше о квалификации и числе работников, занимающихся такими комплексными исследованиями. Также было бы интересно узнать, будет ли надзорный орган (т.е. в конечном счете – государство) компенсировать возможные убытки.

6 Stöcker O. Covered Bond Models in Europe: fundamentals on legal structures. P. 36.

81

В. Эмитент Сovered Вonds и схема выпуска Сovered Вonds

Таблица № 16

б.Механизм и цель двойного регресса

вслучаях использования SPV

Covered Bonds – это облигации с «правом двойного регресса», выпускаемые (или предоставляющие право регресса) кредитной организацией с первоочередным правом регресса в отношении массы по-

82

II. Различные структурные модели эмитента

крытия. В соответствии со ст. 54 (4) UCITS 1 инвесторы фактически имеют право требования в отношении организации-эмитента в первую очередь, а в случае несостоятельности эмитента – первоочередное право требования в отношении массы покрытия. Такой двойной регресс делает Covered Bonds устойчивыми к потрясениям, касающимся как эмитента, так и обеспечения (массы покрытия)2. Такой механизм двойного регресса на случай несостоятельности включает два этапа:

1)требование к банку-эмитенту;

2)требование к массе покрытия (в случае невыполнения обязательств банком)3.

В структуре SPV это означает, что инвестор имеет первоочередное требование к банку-эмитенту. В случае неспособности банка выполнить свои обязательства (особенно при несостоятельности эмитента) инвестор имеет право требования к SPV (массе покрытия).

5.Пятая модель: пулинг

В этой модели Covered Bonds эмитируются неким центральным учреждением на основе кредитов, выданных другими компаниями (так называемая модель пулинг)4.

Объединение обеспеченных ипотекой кредитов (займов) разных оригинаторов (банки и другие кредиторы) в совместные массы покрытия ипотечных облигаций способствуют увеличению объема эмиссии ипотечных облигаций. В Европе похожие структуры часто используются, они позволяют эмитировать ипотечные облигации в больших объемах (например, в Австрии, Германии, Швейцарии, Франции).

Эмитентом является кредитная организация5, которая забирает у партнеров (как правило, других банков) активы, входящие в состав покрытия, и принимает их на свой баланс. Банкам-партнерам остается задача кредитного сопровождения (работа с заемщиками).

1 European Banking Authority. EBA Report on EU Covered Bond Frameworks and Capital Treatment. P. 23, 143.

2 European Central Bank. Covered Bonds in the EU Financial System. P. 6.

3 Учитывая возможность держателей Covered Bonds, которые не получили погашение своих требований из массы покрытия, обращаться к общей конкурсной массе банка-эмитента, можно даже говорить о тройном регрессе. См.: Stöcker O. Fundamental questions on covered bond legal frameworks from a European perspective. P. 29. Question 5.

4 О моделях пулинга см.: Stöcker O. Pooling Models in Europe. P. 40–48.

5 Исключение составляют «Pfandbriefzentralen» в Швейцарии. Поскольку Швейцария не входит в ЕС, действие Директивы об инвестициях на нее не распространяется.

83

В. Эмитент Сovered Вonds и схема выпуска Сovered Вonds

Covered Bond – Модели пулинга:

Австрия (Pfandbriefstelle), Франция (CRH), Швейцария

Рефинансирование членов пула

Кредиты клиентам, входящие в состав покрытия

Эта модель может базироваться на специальном законодательном регулировании или сочетать в себе модель Covered Bonds и взаимодействие с партнерами на договорной основе. При этом практикуются различные формы передачи активов, входящих в состав покрытия (рис. 6).

Это и полная передача прав на ипотечный кредит (Дания, Венгрия), и автоматическая их передача в случае банкротства банка-партнера (Франция1), и право залога активов, подобное доверительному управлению (Швейцария), и особые права эмитента при распределении

1 Похожая схема используется в Австрии, см.: Lassen T. Das Recht der gedeckten Schuldverschreibungen Österreichs – Pfandbriefe und Fundierte Schuldverschreibungen. S. 838–848.

84

II. Различные структурные модели эмитента

конкурсной массы обанкротившегося банка-партнера (Германия). Однако при любом варианте осуществляется передача покрытия эмитенту, который затем использует его как обеспечение выпускаемых им Covered Bonds.

Особая форма существует в Испании, где Covered Bonds передаются на баланс SPV, который затем эмитирует ABS, а не Covered Bonds.

Другая особенность состоит в том, что в такой структуре обычно присутствуют два заимствования: кредит, который банк-партнер выдал своему клиенту, и рефинансирование этого кредита из средств эмитента. При этом обеспечением такого рефинансирования служат платежи, поступающие в счет погашения кредита, выданного клиенту банка.

Следует отметить, что популярное ранее разделение на «американскую» и «европейскую» модель, при котором американская модель считалась двухступенчатой (первичные кредиторы и рефинансирующая организация, например Fannie Mae) некорректно. Разница между двумя этими моделями состоит не в наличии или отсутствии двухступенчатой структуры, а в структуре «европейских» балансовых Covered Bonds и «американских» внебалансовых MBS.

a. Проблематика и цели

Вопрос пулинга обсуждается на фоне того, что объем выданных ипотечных кредитов и займов у большинства кредиторов слишком маленький, чтобы разрешать отдельным оригинаторам эмиссии Covered Bonds в больших объемах.

Некоторые преимущества пулинга: 1. Региональные оригинаторы, как правило, сосредоточиваются на своем регионе. Поэтому однократные и региональные события могут влиять на их массы покрытия (риск региональной концентрации). Вследствие включения активов других кредиторов новая масса покрытия будет более диверсифицирована. 2. На основе небольших масс покрытия только эмиссии малого размера будут возможными. Для инвесторов это означает меньше ликвидности на вторичном рынке. 3. У небольших оригинаторов и процесс выдачи ипотечных кредитов идет медленно. Возможными тогда будут только нерегулярные эмиссии. Инвесторы могут требовать дополнительные премии от малых или незнакомых эмитентов. 4. Кроме того, расширенная база для составления масс покрытия делает возможным лучшее структурирование ипотечных облигаций по отношению к срокам погашения (например, один год, три года и пять лет) и процентным ставкам.

85

В.Эмитент Сovered Вonds и схема выпуска Сovered Вonds

б.Различные юрисдикции

аа.Австрия1

Pfandbriefstelle – это специализированная кредитная организация по публичному праву с целью эмиссии Covered Bonds и других облигаций для своих организаций-участников. В качестве публичной организации у Pfandbriefstelle нет акционеров, только участники, представленные исключительно австрийскими ипотечными банками (Landes-Hypothekenbanks). Pfandbriefstelle регулируется Федеральным законом о Pfandbriefstelle 2004 г.

Активы в составе массы покрытия происходят от банков-участ- ников. Поступления от эмиссии передаются банкам-участникам. Pfandbriefstelle получает комиссию за эмиссию.

Передача ипотечных активов для включения в массу покрытия Pfandbriefstelle не является обязательной. Таким образом, активы остаются на балансе банков-участников, и они взвешивают риски, а не

Pfandbriefstelle.

Банки-участники должны вести отдельный реестр покрытия и информировать Pfandbriefstelle о любых изменениях в этом реестре. Pfandbriefstelle имеет основного контроллера массы покрытия, назначенного государственным банковским надзором (FMA), банки-участ- ники имеют подчиненных контроллеров, также назначенных FMA. Контроллеры должны проверять покрытие и иметь доступ к реестру покрытия2.

Вслучае несостоятельности Pfandbriefstelle или одного из участников активы массы покрытия в отдельных реестрах покрытия бан- ков-участников рассматриваются с точки зрения закона как часть активов Pfandbriefstelle. Таким образом, договорная передача активов не является необходимой.

Впоследние годы данная основанная на законодательстве австрийская модель пулинга практически не использовалась, так как банки-участники имеют право самостоятельно эмитировать Covered Bonds.

1 Более подробно см.: Stöcker O. Overview of Covered Bonds. P. 41; Lassen T. Das Recht der gedeckten Schuldverschreibungen Österreichs – Pfandbriefe und Fundierte Schuldverschreibungen. S. 842, 843.

2 Lassen T. Das Recht der gedeckten Schuldverschreibungen Österreichs – Pfandbriefe und Fundierte Schuldverschreibungen. S. 843.

86

II. Различные структурные модели эмитента

бб. Франция1

Французская модель пулинга CRH (специализированной кредитной организации) полностью регулируется законодательством. Юридической основой является французский Закон от 11 июля 1985 г. № 85-695, разрешающий создание CRH и отсылающий к ст. L.313-42–L.313-49 и ст. L.515-14 Финансово-денежного кодекса.

Структура пулинга CRH следующая: банки – партнеры CRH выдают ипотечные кредиты, находящиеся у них на балансе. Эти банки-партне- ры заимствуют денежные средства напрямую у CRH. Такие заимствования принимают юридическую форму векселей, выданных банкамипартнерами и купленных CRH. Ипотечные кредиты предоставляют

взалог согласно закону, чтобы обеспечить векселя, т.е. сформировать покрытие заимствований банков-партнеров у CRH 2.

CRH эмитирует Covered Bonds, так называемые облигации, регулируемые ст. 13 Закона от 11 июля 1985 г. № 85-695, которые имеют такие же условия относительно сроков погашения и процентной ставки, как и векселя. Таким образом, существует полный баланс между Covered Bonds и активами покрытия (векселями). Для CRH нет процентной маржи и комиссий, и она должна обеспечивать финансирование своих расходов за счет инвестирования капитала.

Банки-партнеры должны взвешивать по риску свои ипотечные кредиты. CRH должна взвешивать по риску векселя, обеспеченные залогом.

По закону в случае несостоятельности банка-партнера переданные

взалог ипотечные кредиты автоматически передаются CRH без дополнительных формальностей. Таким образом, договорная передача активов не является необходимой.

вв.Швейцария3

Швейцарская модель пулинга регулируется Законом о Pfandbrief (Covered Bonds), актом парламента, который был пересмотрен лишь дважды с момента своего принятия в 1931 г. В соответствии с этим Законом только два учреждения имеют право выпускать Covered

1 Stöcker O. Overview of Covered Bonds. P. 42, 43.

2 Nocart M. P. 309, 310.

3 Stöcker O. Pooling Models in Europe. P. 45, 46; структурную схему см.: Horat R. & Müller M. P. 487.

87

В. Эмитент Сovered Вonds и схема выпуска Сovered Вonds

Bonds (Pfandbriefe): Pfandbriefbank schweizerischer Hypothekarinstitute

(Pfandbrief – банк швейцарских ипотечных учреждений) для частных банков и Pfandbriefzentrale schweizerischer Kantonalbanken (Pfandbrief –

центр швейцарских кантональных банков) для государственных банков. Обе организации принадлежат своим 240 и 24 банкам-участникам соответственно. Эти же организации представляют собой истинные пулинговые организации. Законодательство Швейцарии не допускает другие организации к выпуску Pfandbrief из-за небольшого размера страны. Швейцарские банки могут подать заявление об участии в организациях Pfandbrief.

Модель пулинга работает следующим образом. Банк-участник становится оригинатором ипотечного кредита и передает его в залог (залог кредита и ипотеки)1, чтобы обеспечить кредит рефинансирования, который учреждение по Pfandbrief предоставляет банкуучастнику. Такой залог вносится в реестр покрытия банка-участника (ст. 21 Закона о Pfandbrief) и эмитента Covered Bonds (ст. 16 Закона о Pfandbrief).

Банк-участник решает, когда предоставлять ипотечный кредит в залог учреждению по Pfandbrief, и стоит ли это делать. Должника по ипотечному кредиту не обязательно извещать о таком залоге. При этом банк-участник обслуживает ипотечный кредит, и он остается у него на балансе. Учреждение по Pfandbrief эмитирует Covered Bonds и продает их инвесторам. Учреждение по Pfandbrief принимает решение о времени эмиссии Covered Bonds. Обмен данными между банкамиучастниками и учреждением по Pfandbrief не ограничен (ст. 11 и 13 Закона Швейцарии о Pfandbrief).

Структура денежного потока выглядит следующим образом: инвестор покупает Covered Bonds у учреждения по Pfandbrief. Учреждение по Pfandbrief передает денежные средства банку-участнику в обмен на залог кредита и залог ипотеки. Банк-участник передает денежные средства должнику по ипотечному кредиту в обмен на залог недвижимости. Заемщик уплачивает проценты банку-участнику, банк-участник – учреждению по Pfandbrief, а учреждение по Covered Bond – инвестору.

Обособление активов при несостоятельности также регулируется законодательством: в случае несостоятельности банка-участника

1 В качестве ипотеки в Швейцарии используется неакцессорный залог недвижимости (Schuldbrief), сравним с немецким «земельным долгом» (Grundschuld). Эти инструменты залога недвижимости являются предметом обсуждения в рамках круглого стола по залогу недвижимости (см. выше).

88

II. Различные структурные модели эмитента

масса покрытия отделяется от других активов банка-участника (ст. 17 и 22 Закона о Pfandbrief) и далее переходит в управление учреждению по Pfandbrief либо даже Федеральному органу по надзору за финансовым рынком (Finma).

Базовые правила LTV (отношение «кредит / залог») устанавливаются законодательством о Pfandbrief, более подробно они уточняются Министерством финансов Швейцарии, которое также делегирует представителя в совет директоров каждого из двух учреждений по Pfandbrief. В соответствии с этими правилами учреждение по Pfandbrief, а не банкучастник устанавливает LTV по каждому отдельному ипотечному кредиту с максимальным значением стоимости кредитования в размере двух третей от стоимости ипотечного кредитования (mortgage lending value); на первом этапе оценка проводится автоматически средствами ИТ, а на втором этапе – сотрудником.

Учреждения по Pfandbrief контролируются внешней аудиторской фирмой и Finma Швейцарии на ежегодной основе.

гг.Германия1

ВГермании нет никакого специального закона о моделях пулинга. При этом существуют законодательные правила, допускающие различные структуры моделей пулинга таким образом, что ипотечные активы рефинансируются за счет Covered Bonds.

(а)Банк-оригинатор выступает представителем эмитента

Covered Bonds

Уже много лет в секторе кооперативных банков существуют модели пулинга, используемые таким образом, что два специализированных банка-эмитента Covered Bonds в этой банковской группе2 становятся непосредственными кредиторами по ипотечным кредитам, следовательно, ипотечные кредиты могут быть рефинансированы с помощью Covered Bonds. В этом нет ничего особенного, и нет необходимости ни в каких специальных положениях, это чисто технический вопрос

1 Stöcker O. Pooling Models in Europe. P. 43, 44.

2 DG Hyp (www.dghyp.de) und Münchener Hypothekenbank (www.muenchenerhyp. de). Так как специализация больше не входит в список требования Закона Германии о пфандбрифах, эти два банка добровольно специализируются на ипотечном кредитовании и деятельности с Covered Bonds.

89

В. Эмитент Сovered Вonds и схема выпуска Сovered Вonds

сотрудничества в процессе выдачи ипотечных кредитов. Местные кооперативные банки выступают представителями двух банков – эмитентов Covered Bonds.

(б) Реестр рефинансирования

Немецкий Закон о пфандбрифах (Covered Bonds) допускает рефинансирование ипотечных кредитов при условии, что банк-эмитент выступает держателем активов, но с одним исключением: использование реестра рефинансирования (Refinanzierungsregister). Закон о банках Германии (KWG1) регулирует такой реестр рефинансирования

в§ 22a–22o. Регистрация в этом реестре рефинансирования имеет такое действие, что в случае несостоятельности банка-оригинатора зарегистрированные активы будут отделены от конкурсной массы и переведены банку – эмитенту Covered Bonds2.

Такая структура пулинга используется в секторе государственных банков для взаимодействия Landesbanks (универсальные банки в ведении федеральных земель Германии), являющихся универсальными банками, и местных сберегательных банков (Sparkassen): сберегательные банки выдают ипотечные кредиты. Они продают такие ипотечные кредиты Landesbank. Но только требования по кредитным договорам уступаются Landesbank. Обеспечение, неакцессорный залог недвижимости (Grundschuld3) находятся в управлении сберегательного банка

впользу Landesbank. Сберегательные банки продолжают обслуживать ипотечные кредиты. Банки – эмитенты Covered Bonds регистрируют кредит в своем реестре покрытия так же, как и свое требование о передаче залога недвижимости.

Чтобы обеспечить возможность передачи такого залога недвижимости в дальнейшем Landesbank, даже в случае несостоятельности

1 Kreditwesengesetz.

2 По реестру рефинансирования (Refinanzierungsregister) см.: Lassen T. und Stökker O. S. 52–59; Stöcker O. Grundzüge des Pfandbriefrechts und des Refinanzierungsregisters. S. 3161–3171, номера на полях 139–193; по законодательной базе см.: Lassen T. 10 Jahre Pfandbriefgesetz. P. 577–605, 613.

3 Grundschuld (поземельный долг) – это особый тип неакцессорного залога недвижимости по законодательству Германии. Он, как и швейцарский Schuldbrief, является предметом обсуждения в рамках круглого стола по залогу недвижимости. По Grundschuld см.: Лассен Т. Введение в вещное право Германии. С. 62–66. По акцессорности ипотеки по российскому праву см.: Lassen T. Die Hypothek nach russischem Recht als Kreditsicherungsmittel. S. 76–87; Stöcker O.M. und Stürner R. S. 49–64; Суханов Е.А. С. 224, 225;

Бевзенко Р.С.

90