Банковские ипотечные ценные бумаги (Сovered Bonds) в России и за рубежом

II. Привилегированное регулирование

расширенной покупки активов, включая третью программу Covered Bonds, однако, ставила целью улучшение функционирования трансмиссионного механизма денежной политики путем поддержания банковского кредитования реальной экономики, а не была непосредственной реакцией на кризис финансового рынка.

Роль Covered Bonds в денежных операциях различается в зависимости от юрисдикции, в том числе в связи с тем, что характер таких операций достаточно разнороден в разных юрисдикциях. В целом Covered Bonds получают более благоприятные условия в тех странах, в которых они играют более важную роль в рефинансировании внутреннего банковского сектора. Это проявляется в первую очередь в приемлемости Covered Bonds в качестве обеспечения по сделкам РЕПО, а также в применяемых уменьшениях риска (haircuts). Во многих крупных центральных банках по крайней мере некоторые Covered Bonds принимаются

вкачестве обеспечения в рамках дисконтного окна для кредитования

вчрезвычайных обстоятельствах.

6.Обременение активов (Asset encumbrance)1

По мере того как финансовой кризис после 2008 г. продолжал развиваться, а эмиссия Covered Bonds превысила эмиссию старших необеспеченных облигаций на еврорынке впервые с 2010 г., обременение активов стало важной темой дебатов о финансовой стабильности. Возникла обеспокоенность относительно высоких показателей банковских активов, переданных в залог особым кредиторам, и, следовательно, недоступных в случае несостоятельности банка, что делает банки более чувствительными в случае нестабильности на рынке и ведет к дальнейшей дестабилизации системы. Однако, когда речь идет о значении Covered Bonds для обременения активов, необходим более целостный подход с учетом следующих аспектов.

•Различные модели Covered Bonds характеризуются существованием резерва по рискам, предусмотренного законодательством.

•В частности, существование различных бизнес-моделей требует

вкаждом случае интерпретации степени обременения активов. Что касается высокоспециализированных эмитентов, например, то уровень обременения (в широком смысле) близок к 100%. Для тех финансовых учреждений, которые не принимают депозитов, все старшие инве-

1 Berninger R. The Impact of Covered Bond Legislation on Asset Encumbrance. P. 88–91;

Winkler S. P. 92–102; Grossmann R. & Stöcker O. P. 136.

161

З. Наличие регуляторных преференций Covered Bonds на нормативном уровне

сторы – это институциональные инвесторы, хорошо осведомленные о статусе своего приоритета в случае несостоятельности. Для таких учреждений высокий уровень обременения – это лишь следствие их бизнес-модели и не может быть интерпретирован иначе.

•Сделки РЕПО с центральными банками и третьими лицами и дополнения к сделкам с деривативами часто являются более важными

именее прозрачными источниками обременения активов, нежели

Covered Bonds.

•В связи с ограничительными критериями приемлемости активов для массы покрытия и тем фактом, что контроллер массы покрытия должен одобрять передачу активов, обременение активов Covered Bonds остается более стабильным и менее чувствительным к нестабильности на рынке, чем другие формы обременения, возникающие из уменьшения рисков (haircuts), применимых к сделкам РЕПО, или обеспечения деривативов (см. табл. № 35).

Таблица № 35

7. Освобождение от требований по крупным кредитам1

Требования по крупным кредитам к банкам содержатся в ст. 387– 403 CRR, предусматривающих определение, уведомление и ограничение кредитных линий, которые превышают определенную сумму

1 Scherer P. P. 32.

162

II. Привилегированное регулирование

на абсолютной или относительной основе, и, следовательно, представляют определенный риск (крупные кредиты). В определенных обстоятельствах риски, связанные с задолженностью группы клиентов, объединяются в одну позицию. Статья 392 CRR устанавливает лимит определения крупного кредита (10%), а ст. 395 CRR приводит лимит крупных кредитов (максимум 25% от приемлемого капитала банка). Абзац 1 ст. 400 CRR перечисляет исключения, касающиеся приемлемости кредитов и прочих позиций рисков относительно такого лимита крупных кредитов, а абз. 2 ст. 400 CRR определяет дополнительные исключения, которые компетентные национальные органы могут применять полностью или частично. Это включает и Covered Bonds, как определено в абз. 1, 3 и 6 ст. 129 CRR (абз. 2 ст. 400 CRR).

В Германии это исключение содержится в Регламенте Федерального министерства финансов от 1 января 2014 г., который регулирует крупные и миллионные кредиты (Grossund Millionenkreditverordnung,

GroMiKV), в том плане, что § 1 № 1 GroMiKV полностью исключает Covered Bonds из расчета использования лимита для крупных кредитов. Таким образом, правила крупной задолженности определенно включают привилегированное отношение к Covered Bonds.

8. Инвестиционные ограничения для фондов

Абзац 4 ст. 52 UCITS включает «определенные облигации», которые принято воспринимать как Covered Bonds. В отношении таких облигаций государства – члены ЕС должны поднять лимит, до которого инвестиционные фонды, на которые распространяются требования UCITS, могут осуществлять вложения в такие ценные бумаги, с 5 до 25%. При этом если фонд UCITS инвестирует в целом более 5% своих активов в облигации, эмитированные теми же эмитентами, то общая стоимость таких инвестиций не должна превышать 80% от активов UCITS 1.

1 Scherer P. P. 33.

И. Предложения по развитию Covered Вonds в России

I. Введение

Covered Bonds играют важную роль в финансовой системе и, следовательно, вносят свой вклад в эффективное распределение капитала, в конечном счете способствуя экономическому развитию и процветанию1.

Способность обеспечивать ликвидность (в особенности долгосрочную, так как большинство банков имеют высокий уровень краткосрочного рефинансирования за счет депозитов) на внутреннем рынке является важным качеством для банков, расположенных в странах с переходной экономикой. Covered Bonds играют здесь ключевую роль, особенно учитывая их доказанную способность привлекать финансирование в сложных рыночных условиях, которые часто наблюдаются на развивающихся рынках2.

Еще одно преимущество Covered Bonds для переходной экономики – это их вклад в развитие местных рынков капитала. Во многих экономиках возможности получения доходов за пределами рынка государственных облигаций крайне ограничены. Предлагая высоконадежную, высоколиквидную альтернативу государственным облигациям, Covered Bonds позволяют инвесторам диверсифицировать свои портфели за счет надежного и ликвидного продукта3.

Российские Covered Bonds регулируются Федеральным законом об ипотечных ценных бумагах и разными подзаконными актами.

Федеральный закон об ипотечных ценных бумагах предусматривает три типа ценных бумаг4:

1 Grossmann R. & Stöcker O. P. 140.

2 Kubas J. & Kemmish R. P. 89.

3 Ibid. P. 90.

4 По развитию Федерального закона об ипотечных ценных бумагах см.: Лассен Т., Вайланд Х-О. Международная экспертиза закона «Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах». С. 722–740. О развитии системы жилищного финансирования см.: Khmelnitskaya M. The Policy-Making Process and Social Learning in Russia: The Case of Housing Policy; Trends in home-ownership in Russia: the impact of public policy on the emerging tenure structure and the housing finance market; Evolution of housing finance policy in the Russian Federation: ideas, interests, institutions – a historical overview; Селивановский А.С. С. 108–110.

164

II. Преимущества системы Covered Bonds

•два типа «ипотечных облигаций» (облигации, выпускаемые (1) кредитной организацией или (2) SPV (ипотечным агентом)) (ч. 1 ст. 7),

•ипотечные сертификаты участия (ст. 17–31). Эти сертификаты аналогичны сертификатам инвестиционного фонда, предоставляя долю в обеспеченных залогом недвижимости кредитах.

Очевидно, что ипотечные ценные бумаги, выпускаемые кредитными организациями, ориентированы на модель Covered Bonds, а выпускаемые SPV – на модели MBS (секьюритизация вне баланса)1.

Такие российские Covered Bonds были эмитированы кредитными организациями на сумму 157,6 млрд руб., из которых 98,1 млрд руб. еще не погашены2. Произошли 25 эмиссий.

Тот факт, что российское законодательство по Covered Bonds не включает ряд элементов и требует улучшения и обновления до уровня более продвинутых законодательств, не мешает определять существующую нормативную базу как законодательство по Covered Bonds.

II.Преимущества системы Covered Bonds3

Ожидаемые преимущества для финансовой системы4 от включения Covered Bonds в качестве альтернативного источника финансирования рынков кредитования недвижимости включают:

•увеличение общего финансирования кредитов недвижимости сверх того, что может предложить сберегательная и кредитная системы;

•лучший баланс активов и пассивов за счет Covered Bonds, которые имеют наиболее длинные сроки погашения среди инструментов банковского долга;

•потенциал по привлечению иностранного капитала, особенно из Европы;

•возможность участия банков среднего размера (напрямую или через структуры пулинга), которые ранее не имели достаточных объемов депозитов для работы на рынке финансирования недвижимости, что приводит к развитию конкуренции;

•потенциальный фактор роста рынка долгосрочных ценных бумаг

сфиксированным доходом без государственного обеспечения.

1 По этим ипотечным ценным бумагам см.: Malinovskiy M. & Gorelova A.; Lassen T. Country Report «Russia». P. 433.

2 ЭРС. 2018. С. 185, 186.

3 Martin A., Baker A., Kubas J. & Chen C. P. 112.

4 Преимущества для эмитентов и инвесторов описаны выше в подразд. IV разд. А.

165

И. Предложения по развитию Covered Вonds в России

III. Системная поддержка1

Традиционная характеристика всех крупных рынков Covered Bonds состоит в том, что они пользуются особой поддержкой со стороны специального законодательства, которое выделяет Covered Bonds из общих процедур несостоятельности и отделяет обеспечивающие активы (массы покрытия) в случае несостоятельности эмитента. Такая правовая защита, в отличие от других форм обеспеченного финансирования, таких как секьюритизация, – решающая для инвесторов характеристика Covered Bonds.

Законодательство обычно исключает обеспечение Covered Bonds из конкурсной массы эмитента и предусматривает защиту активов при общей процедуре несостоятельности и (или) санации банка.

Далее законодательство касается правил работы Covered Bonds и обязанностей надзора; сюда могут включаться приемлемые активы, стресстесты, управление массой покрытия и требования к мониторингу.

IV. Инфраструктура Covered Bonds2

1. Предварительные требования к финансовым рынкам

Внутренние инвесторы: присутствие сильной внутренней инвесторской базы, которая может сформироваться благодаря политике правительства пользоваться сбережениями для создания структур институционального инвестирования.

Требования по срокам погашения: Covered Bonds получали положительные отзывы со стороны различных секторов рынка и регуляторного сообщества за их способность разрешать более долгосрочное рефинансирование активов, таких как ипотечные кредиты. Кроме того, они способствуют снижению дисбаланса между краткосрочными депозитами, коммерческими ценными бумагами и долгосрочным ипотечным кредитованием.

Выгодное формирование цен: несмотря на свою полезность в качестве инструмента рефинансирования для многих эмитентов, Covered Bonds рассматриваются как вариант для эмиссии, учитывая количество работы, необходимое для подготовки эмиссии и вложений в ин-

1 Martin A., Baker A., Kubas J. & Chen C. P. 107.

2 Рекоммендации по Covered Bonds см.: EBA Report on EU Covered Bond Frameworks and Capital Treatment. P. 142–147; EBA Report on Covered Bonds. P. 117–146.

166

IV. Инфраструктура Covered Bonds

формирование инвесторов, а также то, что они могут предложить ценовую альтернативу другим вариантам финансирования, включая секьюритизацию, синдицированные кредиты и эмиссии старших необеспеченных облигаций.

2. Предварительные требования для развития успешного рынка

Covered Bonds

a. Надежное законодательство по Covered Bonds

Сильное законодательство, защищающее инвесторов, является обязательным для того, чтобы отразить характер продукта – право двойного регресса, без чего рынок просто относит продукт к старшим необеспеченным облигациям и делает его экономически непривлекательным с точки зрения эмитентов.

Сопоставимость с практикой европейских юрисдикций считается обязательной для нового законодательства. Это поможет привлечь международных инвесторов.

Аспекты законодательства по Covered Bonds упоминаются в данном отчете – это статус эмитента, приоритет держателей Covered Bonds при банкротстве эмитента, надежный лимит LTV (отношение суммы кредита к стоимости залога) в сочетании с правилами долгосрочной оценки стоимости ипотечного кредита (Mortgage Lending Value) и регламентами по управлению рисками и активами и пассивами.

Наряду с этими фундаментальными принципами существуют также другие аспекты, такие как контроллер массы покрытия (Cover Pool Manager, CPM)1 или, например, вопросы прозрачности, которым также следует уделить внимание.

б. Независимый и надежный надзор со стороны государства

Определение Covered Bonds в UCITS (и в соответствии с CRR) предусматривает, что существенной частью системы Covered Bonds является «специальный государственный надзор».

Независимый и надежный надзор над эмитентами Covered Bonds в определенной юрисдикции крайне важен, учитывая, что тщательный надзор помог сохранить репутацию Covered Bonds как «бездефолтного» класса активов.

1 В российском Федеральном законе об ипотечных ценных бумагах – «специализированный депозитарий».

167

И. Предложения по развитию Covered Вonds в России

Далее возможность полагаться на данные структурные тесты и несоответствие между активами и пассивами как факторы снижения риска также в высокой степени зависят от тщательной проверки соответствующим надзорным органом.

в. Надежная регуляторная поддержка

Законодательство ЕС дает четкое представление о том, как обеспечивать поддержку эмитентам и инвесторам Covered Bonds с помощью регуляторных преимуществ (отказ от их участия в финансовом оздоровлении кредитных организаций (no bail-in), более низкий весовой коэффициент риска для банков и страховых компаний, более высокие инвестиционные лимиты для инвестиционных фондов).

Очевидно, что наиболее благоприятными являются регуляторные режимы в Европе в плане весового коэффициента риска и РЕПО в пользу Covered Bonds. В той мере, в какой внутренние и иные инвесторы пользуются такими преимуществами, они могут привести к структурному спросу на Covered Bonds.

Наряду с исключением из структур «суперприоритета», такого как привилегии вкладчиков, важна также надежная поддержка государства, чтобы инвесторы чувствовали себя комфортно в том отношении, что закон, подкрепляющий законодательство по Covered Bonds, не изменится

вхудшую сторону, например, чтобы привлечь инвесторов для участия

вфинансовом оздоровлении банка в случае несостоятельности. Далее следует установить лимиты для банков по рефинансирова-

нию долгосрочных ипотечных кредитов и кредитов государственным организациям с помощью краткосрочных депозитов или других краткосрочных инструментов.

г. Надежная законодательная поддержка

Закон о Covered Bonds должен учитывать текущее международное обсуждение вопросов правового структурирования Covered Bonds, таких как1:

•эмитенты,

•требования для выдачи лицензии,

•управление активами и пассивами,

1 Обзор вопросов для постепенной гармонизации законодательств о Covered Bonds см.: EBA Report on Covered Bonds. P. 110–146. По ипотечному кредитованию см.: Лассен Т., Вайланд Х–О. Правовые основы ипотечного кредитования. С. 900–912.

168

IV. Инфраструктура Covered Bonds

•избыточное обеспечение (оver-collateralization),

•оценки и пределы рефинансирования,

•сильные и подробные правила прозрачности,

•защита от банкротства и привилегированные права для инвесторов при банкротстве эмитента,

•отказ от привлечения к участию в финансовом оздоровлении кредитных организаций,

•отказ от досрочного погашения Covered Bonds в случае несостоятельности эмитента,

•регулирование Covered Bonds и MBS в разных законах,

•правила о прозрачности.

Законодатель должен всегда быть в курсе новых тенденций, чтобы изменить существующее законодательство и обеспечивать своим национальным эмитентам один из наиболее современных инструментов для привлечения инвесторов.

д. Равное отношение к государственным облигациям

На рынке капитала Covered Bonds (в связи с их надежностью) рассматриваются как класс активов, близкий к государственным облигациям. Чтобы не потерять позицию по сравнению с государственными облигациями, Covered Bonds должны облагаться теми же налогами и иметь максимально близкие к ним условия регулирования. В связи с более низкими ценами благодаря более высокой степени защиты это поможет эмитентам Covered Bonds привлечь инвесторов.

Важный аспект для иностранных инвесторов – это отсутствие системы удержания налога у источника, которая часто делает вложения

виностранные Covered Bonds непривлекательными.

е.Надежная защита активов покрытия1

Важный момент, о котором следует помнить, – это надежность активов покрытия. Наконец, ипотечные кредиты обеспечивают Covered Bonds. Таким образом, следует обеспечить, чтобы кредитор по ипотеч-

1 Вопросы, связанные с надежностью ипотечных кредитов (в том числе регистрация обременения, гибкость залога недвижимости, принудительное взыскание, роль залога недвижимости в банкротстве залогодателя, практическое применение), обсуждаются в рамках круглого стола по залогу недвижимости. Круглый стол по залогу недвижимости разработал систему для сравнительной оценки разных видов залога недвижимости (Stöcker O.M. & Stürner R. P. 105–157).

169

И. Предложения по развитию Covered Вonds в России

ному кредиту, который является эмитентом Covered Bonds, и инвестор в Covered Bonds могли полагаться на такие активы. Здесь есть два ключевых момента.

•Первый – эффективная система обращения взыскания на предмет залога является крайне важной, чтобы защитить денежные потоки от дефолтных ипотечных активов.

•Второй – потребность в эффективной и надежной системе регистрации прав на объекты недвижимого имущества.

V. Предложения для развития законодательства по Covered Bonds

Для реформирования или внедрения системы Covered Bonds необходимо выбрать модель эмитента, обеспечивающую надежность Covered Bonds, защиту инвесторов, заинтересованность эмитента в этом инструменте и эффективность работы.

1. Выбор модели

Как показано выше, существуют разные модели для эмитентов Covered Bonds в Европе. Первый вопрос для нового регулирования

вРоссии – какую модель выбрать.

a.Специализированный эмитент

Сточки зрения надежности, специализации и долгосрочной перспективы модель 2 (специализированная кредитная организация) является наиболее подходящей. Преимущества:

• специализация эмитента и сотрудников при определении активов, включаемых в массу покрытия, управлении рисками, управлении активами и пассивами;

• самостоятельное принятие решений эмитентом;

• возможность просто и эффективно осуществлять надзор со стороны государства;

• возможность легко выделить массу покрытия для обеспечения инвесторов Covered Bonds (в случае банкротства);

• низкие издежки из-за простой структуры банка (ипотечные активы – Covered Bonds пассивы) и специализации;

• обременение активов (аsset encumbrance) не является проблемой, поскольку у специализированного банка нет вкладов и, соответствен-

170