Банковские ипотечные ценные бумаги (Сovered Bonds) в России и за рубежом

II. Структурные элементы регулирования

практически во всех юрисдикциях эмитенты Covered Bonds обязаны публиковать определенную информацию и данные на регулярной основе (см. табл. № 11). Такая информация может включать, например, региональное распределение активов в составе массы покрытия, тип имущества, против которого были предоставлены кредиты, должников государственного сектора и сумму требований, которые просрочены хотя бы на 90 дней. Это позволяет инвесторам сравнивать массы покрытия и различных эмитентов1.

Таблица № 11

10.Специальный надзор со стороны государства

Вбольшинстве стран национальные надзорные органы в банковской сфере и регуляторы финансового рынка осуществляют специальный надзор в отношении Covered Bonds2.

1 Tolckmitt J. & Stöcker O. P. 63.

2 Grossmann R. & Stöcker O. P. 140.

61

Б.Общее регулирование

Вдополнение к банковскому надзору банк, эмитирующий Covered Bonds, является объектом особой формы надзора со стороны надзорных органов, целью которого является контроль соблюдения регуляторных требований в сфере Covered Bonds (см. табл. № 12). Предварительные требования к функционирующей и эффективной системе особого государственного надзора за рынком Covered Bonds должны включать высокий и максимально единообразный стандарт безопасности для всех эмитентов. По этой причине специальный государственный надзор должен проводиться в соответствии с едиными принципами1.

Таблица № 12

62

II. Структурные элементы регулирования

63

Б. Общее регулирование

©Round Table Covered Bond Legislation (vdp).

11. Различные режимы погашения1

Наиболее фундаментальная идея Covered Bonds – это обеспечение стабильного потока платежей инвесторам в случае дефолта эмитента. После того как эмитент прекращает свое существование, денежный поток, происходящий от отдельного портфеля активов, используется для удовлетворения всех требований держателей облигаций. Два наиболее существенных источника риска, угрожающие способности удовлетворять требования, – это 1) риск дефолта, который потенциально ведет к чрезмерной задолженности массы покрытия, и 2) рыночный риск – в первую очередь в форме риска ликвидности, что потенциально ведет к формированию достаточно крупной массы покрытия, которая, однако, более не может удовлетворять требования в связи с неликвидностью. Коротко говоря, три основных режима выкупа для Covered Bonds работают следующим образом.

а. Жесткие Covered Bonds с разовым погашением (Hard Bullet)

Жесткие Covered Bonds с разовым погашением должны быть погашены в установленный срок. Ни законодательство, ни подзаконные акты по эмиссиям не содержат положений о возможности пролонгации срока погашения. Неспособность совершить окончательную выплату по жестким Covered Bonds в установленный срок приводит к наступлению дефолта по соответствующим Covered Bonds, а в некоторых случаях к ликвидации массы покрытия в зависимости от требований,

1 Rudolf F., Rühlmann K. & Bortolotti E. P. 73. См. также: Fitch Ratings; ING.

64

II. Структурные элементы регулирования

установленных законодательством о несостоятельности соответствующей страны1.

В структурах Hard Bullet требуется включение инструментов для обеспечения ликвидности в случае банкротства эмитента. Например, по российскому праву денежные средства, полученные от платежей по ипотечным кредитам, должны включаться в массу покрытия2.

Законодательство Германии обязывает эмитентов Covered Bonds обеспечивать достаточную ликвидность на 180 дней вперед. Эти средства можно инвестировать в определенные надежные и ликвидные инструменты (например, в государственные облигации)3.

б. Мягкие Covered Bonds с разовым погашением (Soft Bullet)

Мягкие Covered Bonds с разовым погашением имеют установленный срок погашения и продленный срок погашения. При наличии объективных, заранее определенных и прозрачных критериев срок погашения мягких Covered Bonds может быть продлен на дополнительный срок, а в некоторых случаях продление происходит автоматически.

Втечение продленного периода Covered Bonds могут быть выкуплены за счет поступления денежных средств от активов в массе покрытия.

Вслучае непогашения Covered Bonds по истечении продленного периода наступает дефолт по соответствующим Covered Bonds с продленным сроком (за исключением случаев, когда разрешено неоднократное продление срока погашения)4.

в. Условные сквозные Covered Bonds (Conditional pass-through strtuctures, CPT)

Условные сквозные Covered Bonds имеют установленный срок погашения и механизм его продления. Сама по себе неспособность произвести выплату по условным сквозным Covered Bonds приводит не к досрочному погашению таких Covered Bonds, а только к переносу срока погашения этих и любых других соответствующих Covered Bonds. Перенос срока зависит от выполнения объективных, заранее определенных

1 Rudolf F., Rühlmann K. & Bortolotti E. P. 73.

2 См.: ч. 4 ст. 13 Федерального закона об ипотечных ценных бумагах.

3 См.: абз. 1а § 4 Закона о пфандбрифах. Lassen T. und Stöcker O. S. 43 etc.

4 Rudolf F., Rühlmann K. & Bortolotti E. P. 73, 74.

65

Б. Общее регулирование

ипрозрачных критериев. При таких обстоятельствах срок погашения Covered Bonds может быть перенесен на более позднюю дату, которая обычно связана с максимальными предусмотренными законодательством сроками активов в массе покрытия. В течение продленного периода денежные потоки, полученные или сгенерированные от активов в составе массы покрытия, распределяются между инвесторами в Covered Bonds. Предпринимаются регулярные попытки продать активы в составе массы покрытия для выкупа Covered Bonds. Возможность такой продажи зависит от выполнения заранее определенных критериев, установленных с целью защиты всех инвесторов. В некоторых юрисдикциях для условных сквозных Covered Bonds предусмотрено продление, как для мягкой структуры1.

Условные сквозные программы обычно пользуются резервом ликвидности, который покрывает проценты, причитающиеся по Covered Bonds, за следующие три месяца (или более) плюс буфер на приоритетные расходы. В случае истощения резерв пополняется в соответствии с действующей очередностью выплат после наступления дефолта эмитента, обычно очередность ниже, чем приоритетные расходы и выплаты процентов2.

Всквозной структуре в целом после наступления события дефолта эмитента любые платежи по активам, включая досрочное погашение

иизбыточный спред, остаются в составе массы покрытия, пока Covered Bonds не достигнут окончательного срока погашения. После дефолта эмитента одни Covered Bonds станут сквозными в случае, если они достигнут срока своего окончательного погашения, а доступных денежных средств будет недостаточно для их полного погашения. Другие непогашенные Covered Bonds не станут сквозными в случае, если они будут оплачены в соответствии с графиком. Совершенно очевидно, что переход в сквозной режим в дату погашения не препятствует администратору массы покрытия пытаться продать активы, чтобы повысить ликвидность массы покрытия, при этом делая переход в сквозной режим менее вероятным. Продление срока погашения и переход в сквозной режим осуществляются с целью снижения риска рефинансирования, т.е. риска «авральных» продаж. Чтобы сгенерировать достаточные денежные потоки для погашения обеспеченных облигаций, администратор массы покрытия вправе выборочно продать часть портфеля активов при условии выполнения условий амортизации3.

1 Rudolf F., Rühlmann K. & Bortolotti E. P. 74.

2 Fitch Ratings. P. 2.

3 Rudolf F., Rühlmann K. & Bortolotti E. P. 79.

66

II. Структурные элементы регулирования

После дефолта эмитента должен быть выполнен тест на амортизацию. Тест на амортизацию был разработан, чтобы обеспечить достаточность активов покрытия для оплаты непогашенных Covered Bonds. Ключевые аспекты в этом отношении – это степень избыточного обеспечения (over-collateralization), а также резервы для управления рисками по сделкам, таким как обслуживание (servicing). Если тест не пройдет, то структурой, обычно используемой для всех обеспеченных облигаций, становится сквозная. В этом случае эмитент Covered

Bonds должен будет использовать все доступные средства для погашения всех Covered Bonds на пропорциональной основе, в то время как проценты продолжают начисляться на неоплаченную часть обеспеченных облигаций1.

г. Сравнение Soft Bullets и Pass-Through

Решающим различием между форматом мягкого погашения и (условным) сквозным форматом является продолжительность отсрочки выплаты. Чем длиннее период отсрочки при мягком режиме выплаты, тем более похожими будут эти форматы выкупа (см. табл. № 13)2.

Таблица № 13

67

Б. Общее регулирование

д. Результат1

Covered Bonds с возможностью продления сроков погашения становятся все более распространенными на рынке Covered Bonds. Наибольшая часть приходится на долю мягких Covered Bonds с разовым погашением, где продление обычно составляет 12 месяцев. Другое дополнение к существующим мягким и жестким Covered Bonds с разовым погашением – это условные сквозные Covered Bonds (см. табл. № 14).

Таблица № 14

68

В.Эмитент Сovered Вonds

исхема выпуска Сovered Вonds

I. Введение

Законодательные акты, регулирующие выпуск, обращение и погашение Covered Bonds, приняты в 33 европейских странах, в том числе в 28 странах EC и ЕЭП (EEA). Различия в регулировании большей частью объясняются историческими причинами и проистекают из разных экономических и общих правовых условий, а также разных целей государства и банков1.

Тем не менее эти во многом различные структуры можно свести к нескольким основным моделям, которые описаны ниже2. Следует подчеркнуть, что модели, идеально отвечающей на все вопросы, не существует. Каждая из них имеет свои достоинства и недостатки3.

В законодательстве ЕС нет единого определения понятия «Covered Bond». При этом важно уточнить, что понимается под словом «covered». С одной стороны, имеется в виду качество массы покрытия4. С другой стороны, не следует умалять значение положений законов, регулирующих деятельность банков и эмиссию ценных бумаг. Они имеют первостепенное значение для Covered Bond, особенно в части признания эмитента ценных бумаг банкротом, выделения массы покрытия ипотечных облигаций из общей конкурсной массы и преимущественного права держателя Covered Bonds на получение возмещения в этом случае5.

1 Лассен Т. Банковские ипотечные облигации – различные структурные модели эмитентов в Европе. С. 94, 95.

2 Базовые публикации по этому вопросу см.: Лассен Т. Специализация эмитентов закладных листов; Lassen T. Specialization of Covered Bond Issuers; Stöcker O. Covered Bond Models in Europe: fundamentals on legal structures; Назаре-Азнар С., Штёкер О.

3 Лассен Т. Банковские ипотечные облигации – различные структурные модели эмитентов в Европе. С. 94, 95.

4 Сюда же относятся вопросы гражданского права, в частности, обеспечения и эффективности ипотечного права. Ими занимается круглый стол «Залог недвижимости» под эгидой vdp, Берлин (см.: Лассен Т. Преимущественное право инвесторов при банкротстве банка – эмитента ипотечных облигаций в Европе. С. 183, а также подразд. III разд. А настоящей работы).

5 Лассен Т. Банковские ипотечные облигации – различные структурные модели эмитентов в Европе. С. 95.

70