Банковские ипотечные ценные бумаги (Сovered Bonds) в России и за рубежом

131

Д. Последствия несостоятельности эмитента

132

Е.Отличие Covered Bonds от ABS

I.Введение1

В2015 г. объем новых выпусков структурированных продуктов

вЕвропе превысил 200 млрд евро. Основной объем сделок, как и ожидалось, пришелся на сектор RMBS. При этом в 2015 г. регулятор продолжил поддерживать рынок секьюритизации через программу выкупа ценных бумаг. Ключевым вопросом для европейского рынка секьюритизации на ближайшие годы станет совершенствование регулирования секьюритизированных сделок. Именно с новым порядком регулирования секьюритизации связывают участники рынка шансы на его дальнейшее развитие.

1.Bнебалансовая секьюритизация

вЕвропе в 2017 г.2

В2017 г. выпуск секьюритизированных продуктов в Европе составил 235,0 млрд евро, на 2% меньше, чем в 2016 г. (29,6 млрд евро). Из этой суммы 111,7 млрд евро было размещено, что составляет 48% от общего объема, в то время как в 2016 г. было размещено 97,2 млрд евро, или 41% от общего объема. В 2017 г. по объемам размещения лидировали панъевропейские облигации, обеспеченные кредитными требованиями (CLO), (45,0 млрд евро), за ними следовали ценные бумаги из Великобритании, обеспеченные жилищной ипотекой (RMBS) (26,0 млрд евро) и ценные бумаги Нидерландов, обеспеченные жилищной ипотекой (RMBS) (6,9 млрд евро)3.

1 См. по этому вопросу: Nasarre-Aznar S.

2Лассен Т. Европейский рынок секьюритизации: тенденции регулирования.

С.34.

3 afme (Ассоциация по финансовым рынкам в Европе) – Financial Markets in Europe: Data Snapshop AFME European Securitization: Q4 2017 and 2017b Full Year (Финансовые рынки в Европе: Срез данных Ассоциации по финансовым рынкам в Европе: четвертый квартал 2017 г. и полный 2017 г.).

134

II. Различные структуры

2.Covered Bonds в Европе в конце 2017 г.1

В2017 г. объем эмиссии номинированных в евро Covered Bonds составил 445,1 млрд евро. Активнее других были эмитенты из Дании (125,7 млрд евро), за ними следовали немецкие и шведские банки (48,8 и 48,5 млрд евро).

На европейские страны, не входящие в ЕС, приходилось 36,8 млрд евро, 25,3 млрд – на страны за пределами Европы.

Встранах ЕС и ЕЭП в конце 2017 г. в обращении находились Сovered Bonds на сумму 2,5 трлн евро, в том числе в Дании – на 398,4 млрд евро,

вГермании – на 366,2 млрд евро, во Франции – на 312,2 млрд евро.

II.Различные структуры

Балансовая (Covered Bond) и внебалансовая (MBS / ABS) секьюритизация представляют различные инструменты и классы ценных бумаг на рынке2.

1. Балансовый инструмент рефинансирования

Covered Bonds – это балансовый инструмент рефинансирования3. До кризиса 2008 г. границы между Covered Bonds и обеспеченными ипотечными кредитами ценными бумагами (MBS) начали размываться. При этом в случае c Covered Bonds все непогашенные облигации одного эмитента обычно обеспечиваются всеми кредитами в составе массы покрытия. В отличие от MBS, здесь нет связи между конкретным активом в составе покрытия и непогашенными Covered Bonds. В случае несостоятельности эмитента никакие дополнительные активы обычно не добавляются в массу покрытия – т.е. администратор массой покрытия теряет возможность вносить дополнительно новые активы с целью соблюдения регламентов по покрытию. Пока эмитент остается состоятельным, он управляет массой покрытия и может до-

бавлять и изымать активы.

1 ECBC Covered Bond Fact Book. 2018. P. 582, 583. За 2015 г. см.: Лассен Т. Европейский рынок секьюритизации: тенденции регулирования. С. 35.

2 Для MBS по российскому праву см.: Malinovskiy M. & Gorelova A.

3 Volk B. P. 196.

135

Е. Отличие Covered Bonds от ABS

2.Банковские облигации

Вотличие от MBS, Covered Bonds – это банковские облигации1. Критическая разница между Covered Bonds и MBS состоит в том, что

держатели Covered Bonds имеют право регресса против банка и преимущественный доступ к массе покрытия («двойной регресс», dual recourse). В случае MBS активы покрытия передаются SPV, инвесторы не имеют права регресса к эмитенту и обычно несут риск досрочного погашения или другие опционные риски. Сторонники MBS, как правило, подчеркивают, что существует высокая корреляция между кредитным качеством активов в составе массы покрытия Covered Bonds и кредитным качеством эмитента. В случае если кредитное качество массы покрытия ухудшалось бы, кредитное качество банка также бы ухудшалось. Однако активы масс покрытия обычно представлены активами с наиболее высоким кредитным качеством на балансе банка. Более того, в случае ухудшения кредитного качества банк-эмитент (или материнская компания) может привлечь внешнюю поддержку со стороны своей банковской группы или другой банк, заинтересованный в высоком качестве активов в составе массы покрытия. Если банк не имеет поддержки, то выделение активов в составе массы покрытия и оплата Covered Bonds могут быть (как минимум) защищены поддержкой ликвидности.

В связи с тем, что Covered Bonds – это обязательства банка-эмитента и, кроме того, они обеспечены массой покрытия, состоящей из высококачественных активов, Covered Bonds являются менее рискованными, чем банк-эмитент и масса покрытия, отделенные друг от друга. В случае MBS риски держателей старшего транша снижаются только субординированными траншами и различными дополнительными структурными характеристиками. Covered Bonds обычно имеют меньше дополнительных структурных средств защиты и полагаются на определенные правила соответствия (принцип покрытия) и избыточного обеспечения (over-collateralization, OC). Covered Bonds, основанные на правовом поле, регулируются жесткими специальными юридическими регламентами (например, устанавливающими критерии приемлемости активов и максимальные лимиты рефинансирования – LTV limits). Как правило, Covered Bonds значительно выигрывают благодаря меньшей сложности по сравнению с MBS.

1 Volk B. P. 196 etc.

136

II. Различные структуры

Узкий список активов, приемлемых для использования в массе покрытия Covered Bonds, обеспечивает, что в них входят только активы наивысшего качества, т.е. он не позволяет структурировать высокорисковые продукты. В целом Covered Bonds в своей основе структурированы так, чтобы обеспечивать инвесторам максимальную безопасность. В отличие от Covered Bonds, MBS используются для передачи кредитного риска на рынки капитала (тот кредитный риск, который может быть значительным для инвесторов).

3. Сроки погашения

Covered Bonds могут иметь более длительные сроки погашения, чем MBS1.

Так как Covered Bonds обычно имеют структуру, подразумевающую фиксированную процентную ставку и разовое погашение (структура «hard bullet»), – по крайней мере, если эмитент не является несостоятельным и национальное законодательство не предусматривает возможность «soft-bullet», – масса покрытия должна постоянно «восполняться», т.е. средства, полученные от погашения ипотечных кредитов, должны реинвестироваться по мере их поступления. Это может привести к более высокому кредитному и рыночному риску

вмассе покрытия по сравнению с тройными старшими траншами

всделках MBS. В целом динамическая масса покрытия вызывает необходимость осторожного управления активами и пассивами, включая сценарии стресс-тестов. Кроме кредитного риска активов

всоставе массы покрытия, риски включают потенциальную более низкую доходность вновь добавленных активов (риск отрицательной балансовой стоимости в результате различий в амортизационных характеристиках Covered Bonds и активов покрытия), управление рисками процентной ставки между Covered Bonds с фиксированной ставкой и (часто) ипотечными кредитами с переменной ставкой, а также обычно – необходимость продавать активы покрытия в случае несостоятельности эмитента по выплате Covered Bonds со сроками разового погашения (hard bullets). В результате наличия динамической массы Covered Bonds обычно имеют более длительные сроки погашения, чем MBS.

1 Volk B. P. 197.

137

Е.Отличие Covered Bonds от ABS

4.Продление срока погашения как основной риск RMBS1

Вотношении MBS наибольший кредитный риск сконцентрирован в субординированных траншах, на которые убытки влияют в первую очередь в соответствии с «траншеванием» ипотечного портфеля. Инвесторы не имеют права регресса против оригинатора активов, и риск ограничивается активами массы покрытия, которые были секьюритизированы. Массы покрытия MBS являются в большинстве случаев статическими в том смысле, что даже если активы будут заменены после запуска сделки, такие дополнительные активы не приведут к увеличению избыточного обеспечения, как в случае с Covered Bonds.

MBS мастер-трасты отличаются в этом отношении, имея возобновляемые пулы покрытия, где основные средства от погашения реинвестируются в новые активы при условии соблюдения ряда критериев приемлемости и лимитов концентрации, которые должны выполняться на уровне отдельного актива и на уровне портфеля в целом. Тем не менее, в отличие от Covered Bonds, инвесторы в MBS в большей степени зависят от показателей пула покрытия. Плохие результаты портфеля снижают защиту инвесторов. Инвесторы в MBS несут риск, возникающий из этих ипотечных кредитов, и им не помогает соответствующий (бывший) владелец таких активов (оригинатор или продавец, например банк).

Досрочное погашение MBS различается в разных юрисдикциях. Великобритания преимущественно характеризуется мастер-трастами, которые полагаются на высокие объемы досрочного погашения для обеспечения выполнения установленных сроков погашения. Спонсоры при этом вливают активы в трасты, эмитируют новые облигации или покупают векселя для того, чтобы соблюсти установленные сроки погашения. MBS в Ирландии, Португалии и Нидерландах обычно полагаются на различные степени досрочного погашения и истребования долга спонсорами.

Вслучае Covered Bonds повышение доли проблемных кредитов в составе массы покрытия – это негативный индикатор кредитного качества эмитента. Эмитент обычно изымает проблемные кредиты (т.е. освобождает массу покрытия от долгов). В большинстве стран эмитенты даже обязаны делать это по законодательству. Когда доля проблемных кредитов в составе массы покрытия увеличивается, это

1 Volk B. P. 197, 198.

138

III. Заключение

предполагает, что эмитент более не в состоянии поддерживать массу покрытия, указывая на снижение кредитного качества эмитента. При этом в случае увеличения доли проблемных кредитов общее кредитное качество массы покрытия Covered Bonds (в том числе благодаря защите, предоставляемой ипотечными кредитами с низкими лимитами рефинансирования – low LTV mortgages) обычно очень высокое.

III. Заключение1

Несмотря на конвергенцию Covered Bonds и MBS до наступления кризиса 2008 г., между этими двумя продуктами существуют значительные различия. Инвесторы MBS более подвержены риску низких результатов массы покрытия. С наступлением финансового кризиса большой объем проблемных кредитов и низкий уровень досрочного погашения кредитов являются факторами низких результатов пула покрытия и переноса сроков погашения MBS. Covered Bonds – это банковские облигации, и их держатели пользуются правом преимущественного требования против массы покрытия, поддержкой бан- ка-эмитента и всякого рода внешней поддержкой, оказываемой банку-эмитенту. Держатели Covered Bonds не ограничиваются активами массы покрытия и, следовательно, не обязательно подвержены влиянию более низких выплат или ухудшения качества активов. В то время как юридические и регуляторные настроения против MBS, Covered Bonds получают сильную регуляторную поддержку.

Преимущественно благодаря тому факту, что массы покрытия по Covered Bonds являются динамическими и обычно имеют несоответствие между активами и пассивами активов покрытия и непогашенных Covered Bonds, требования к избыточному обеспечению Covered Bonds со стороны рейтинговых агентств значительно выше, чем кредитное улучшение старших траншей MBS, что, в свою очередь, ведет к сильной защите инвесторов. Даже учитывая, что системная поддержка банков будет ослабевать с течением времени, системная поддержка Covered Bonds, скорее всего, останется высокой. В этом отношении, вероятно, большинство стран – членов ЕС с Covered Bonds, отвечающими требованиям UCITS, сделает их полностью освобожденными от участия вкладчиков в финансовом оздоровлении банка, подтверждая особую роль Covered Bonds, отвечающих требованиям UCITS, на финансовом рынке ЕС.

1 Volk B. P. 203.

139

Е.Отличие Covered Bonds от ABS

Вцелом, так как Covered Bonds – это банковские облигации, регуляторные изменения, касающиеся капитала, буферов ликвидности, удельного веса рисков и т.д., вероятно, сделают банки фундаментально сильнее, что, в свою очередь, поддерживает кредитное качество

Covered Bonds1.

Сильные структурные и качественные характеристики и, как правило, меньшая сложность по сравнению с RMBS – это причины, почему Covered Bonds опережали MBS во время кризиса финансового рынка 2008 г. Учитывая общий тренд на упрощение структур и меньшую контрактную сложность на финансовых рынках в целом, представляется, что Covered Bonds имеют хорошие позиции в этом отношении. В конце концов, Covered Bonds – это банковские облигации, дополнительно защищенные активами крайне высокого качества. Преимущественные претензии против массы покрытия – это дополнительная характеристика, которая может быть в той или иной мере оценена инвесторами2.

IV. Комплексный обзор

Представим данные по CB и MBS в виде сравнительной таблицы (см. табл. № 30).

Таблица № 30

140