Ломакин Д.В. - Корпоративное право

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля

косвенного поглощения. Установление того, что же является действительной целью сделки по приобретению контроля над контролируемой компанией, возможно путем закрепления в законе ряда соответствующих правил.

Количественный критерий является единственным полностью объективным. Как отмечалось, в Великобритании действует двухуровневый количественный критерий: должно быть приобретено более 50% контролирующей компании, которая имеет прямой или косвенный контроль над контролируемой компанией. Под контролем в Кодексе Сити подразумевается владение акциями компании-цели (поглощаемой компании), которые предоставляют 30 и более процентов голосов независимо от того, дает ли такое владение фактический контроль над компанией47. Получается, что формально под действие норм подпадает и ситуация, когда лицо приобретает 50% акций контролирующей компании, которая, в свою очередь, владеет 30% акций контролируемой компании. Следовательно, эффективный контроль приобретателя над контролируемой компанией составляет лишь 15% голосов.

Сложно объяснить, почему английский законодатель сделал такой выбор. Даже если применить второй и третий критерий, все равно непонятно, почему обязательное предложение должно делаться в данной ситуации. Получается, что если, например, косвенно приобрести эффективный контроль в отношении более 15% акций British Petroleum plc, и такая сделка, несомненно, будет существенной для многих приобретателей, то Комитет по поглощениям, следуя формальному толкованию, обяжет сделать предложение в отношении всех оставшихся акций British Petroleum plc., а может быть, и дочерних компаний. Очень странный подход.

Представляется, что для России такой решение неприемлемо. Более целесообразным мы считаем введение 50%-ного порога эффективного контроля. То есть при косвенном поглощении необходимо, чтобы приобретатель в результате сделки/нескольких сделок получил права в отношении более 50% голосующих акций контролируемой компании независимо от структуры сделки и независимо от того, сколько акций в контролирующей компании и в скольких контролирующих компаниях он приобрел.

В случае положительного результата такого количественного теста приобретатель обязан сделать предложение остальным акционерам

157

А. Е. Попов

контролируемой компании или же он может обратиться в ЦБ РФ для получения разъяснения о необходимости делать обязательное предложение, если он считает, что приобретение не соответствует двум другим критериям (цели и существенности). То есть речь должна идти о презумпции существенности и цели, если приобретатель не докажет обратное. При этом при подаче ходатайства в ЦБ РФ приобретатель обязан объяснить цель приобретения и доказать несущественность контролируемой компании по отношению к контролирующей.

Критерии цели и существенности более субъективны. Но все же из двух более достоверен критерий существенности. Если сделка соответствует критерию существенности, то презюмируется, что цель сделки — приобретение контролируемой компании. Стоит отметить, что в рамках данного критерия учитываются именно экономические факторы. В Великобритании для определения существенности, как было отмечено, используются такие показатели как стоимость активов, рыночная стоимость и прибыль контролирующей и контролируемой компаний. В Германии сравнивается балансовая стоимость акций контролируемой компании (которая, естественно, определяется по бухгалтерскому балансу контролирующей компании) с общей балансовой стоимостью активов контролирующей компании. Существенной считается балансовая стоимость акций контролируемой компании, превышающая 20% балансовой стоимости активов контролирующей компании48. Во Франции законодательно не установлены критерии определения существенности. Выбор критерия отдан на усмотрение Службы по финансовым рынкам (Autorité des marchés financiers), которая производит его в зависимости от обстоятельств конкретного дела. Так, в качестве критерия могут использоваться товарооборот компаний, стоимость чистых активов и т.д49.

Конечно, наиболее достоверным критерием для определения существенности компаний является их относительная рыночная стоимость. Однако ее не всегда легко определить (например, если акции компании не торгуются на бирже), а обязывать приобретателя делать

48§ 9 WpÜG-Angebotsverordnung (Декрет о содержании предложения, встречном предоставлении, уплачиваемом при предложениях о поглощении и обязательных предложениях, и об освобождении от обязанности опубликовать и сделать предложение) // http://www.bafin.de/cln_161/nn_721176/SharedDocs/Aufsichtsrecht/EN/ Verordnungen/wpueg__angebotsvo__en.html?__nnn=true.

49Bolle C. A Comparative Overview of the Mandatory Bid Rule in Belgium, France, Germany and the United Kingdom. Baden-Baden, 2008. P. 150.

158

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля

оценку компаний представляется не всегда нецелесообразным. Необходимо установить ряд критериев для определения существенности компаний, хотя следует признать, что даже набор критериев вряд ли будет покрывать все возможные ситуации. В то же время установление закрытого перечня критериев снижает степень усмотрения государственного органа (ЦБ РФ), а также делает последствия поведения участников гражданского оборота более предсказуемыми, а поэтому создает определенность, необходимую для сбалансированного и эффективного функционирования рыночной системы. Для законодательного наполнения списка критериев, свидетельствующих о том, что контролируемая компания является существенной по отношению к контролирующей, необходимо привлечь экспертов в соответствующих отраслях (например, экономистов, оценщиков). Ведь речь идет об установлении единых критериев для всех компаний, независимо от отраслевой принадлежности, а это достаточно трудная задача, требующая специального знания50.

Критерий существенности состоит из двух частей: количественной

иматериальной. Материальная часть касается того, какой показатель закладывать в основу критерия (активы, прибыль и т.д.), и этот вопрос был освещен ранее. Количественная часть касается процентного порога существенности. Например, если мы выбрали такой показатель как прибыль компаний, то остается вопрос о том, прибыль в каком размере считать существенной. Единый размер прибыли в абсолютной величине (например, 1 млн. рублей) установить невозможно, а поэтому прибыль должна рассчитываться как относительная, и не между приобретателем и контролируемой компанией, а между контролирующей

иконтролируемой компанией. Во многих странах такая величина равна 50%. При этом нельзя сказать, что выбор одной величины (например, 50%) является верным, а другой неправильным (например, 30 или 75%). Все зависит от того, где законодатель намерен поставить точку баланса интересов приобретателя и акционеров контролируемой компании.

50Конечно, можно было бы просто сказать, что мы считаем, что при определении существенности необходимо учитывать прибыль, стоимость активов и рыночную стоимость компаний (как в Великобритании). Но такое решение было бы неэффективным и сильно бы напоминало подход российского законодателя, нередко переписывающего зарубежные законы без анализа и адаптации. Или можно использовать нечеткие, нераспространенные, а поэтому непонятные термины, такие как, например, «удельный вес активов» (см.: Гомцян С. В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ // СПС «Гарант».).

159

А. Е. Попов

При уменьшении порога увеличивается количество сделок, которые будут подпадать под действие норм о косвенном контроле, и тем самым могут быть существенно затронуты интересы приобретателя. И наоборот. Порог в 50% представляется неплохим компромиссом.

Третий широко используемый в зарубежных правопорядках критерий — критерий цели. Как отмечалось, в Великобритании в настоящее время используется критерий «существенной цели». При этом определение существенности отдано на усмотрение Комитета по поглощениям,

ипризнаков существенности цели Кодекс Сити не содержит. В рамках российской правоприменительной практики существенность цели, как нам кажется, будет слишком широким критерием, и более определенным был бы критерий основной цели, а точнее, одной из основных целей. В законе целесообразно зафиксировать возможные признаки или ориентиры при определении того, является ли приобретение контролируемой компании одной из основных целей приобретения контролирующей. Например, наличие у компании определенной лицензии может выступать в качестве такого признака. Хотя, нужно признать, что закрытый исчерпывающий перечень в данном случае закрепить невозможно.

Как отмечалось выше, при наличии у приобретателя сомнений относительно того, что сделка соответствует критериям цели и существенности (но при этом имело место пересечение 50%-ного порога), необходимо предоставить ему право обратиться за разъяснениями в ЦБ РФ. При этом следует наделить ЦБ РФ полномочиями запрашивать у заинтересованных сторон (в том числе приобретателя, продавцов, контролирующей и контролируемой компании, акционеров указанных компаний) любые необходимые для анализа документы

иинформацию. Процедура рассмотрения ходатайства должна быть максимально короткой (например, не более 10 рабочих дней).

Очевидно также то, что предложение в отношении контролирующей и контролируемой компаний должно быть сделано одновременно; обратная же ситуация привела бы к спекуляциям с акциями компаний. В том же случае, если приобретатель обращается с ходатайством в ЦБ РФ по вопросу необходимости делать обязательное предложение акционерам контролируемой компании, следует закрепить в законе правило о том, что срок, в течение которого обязательное предложение должно быть сделано в отношении обеих компаний, начинает течь с момента приобретения участия в контролирующей компании. То есть срок рассмотрения ходатайства не должен увеличивать срок направления обязательного предложения.

160

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля

2.3. Применение правил о косвенном поглощении на примере сделки Роснефть — ТНК-BP

Вернемся к сделке Стройкомплекта. В описанных обстоятельствах суду следовало обязать приобретателя сделать акционерам ОАО «Комбинат «Стройкомплект”» предложение, поскольку очевидной целью покупки трех ООО было получение контроля над ОАО.

В случае же с ТНК-BP все намного сложнее. Структура холдинга ТНК-BP на момент сделки с Роснефтью размещалась на официальном сайте компании. В группу входили десятки компаний, часть которых функционировало в форме открытых акционерных обществ. Как минимум десять таких ОАО имели миноритарных акционеров: ОАО «Верхнечонскнефтегаз» — 26%, ОАО «Корпорация Югранефть» — 20%, ОАО «Саратовский нефтеперерабатывающий завод» — 15%, ОАО «Туланефтепродукт» — 9%, ОАО «Саратовнефтепродукт» — 7%, ОАО «Варьеганнефтегаз» — 6%, ОАО «ТНК-Ярославль» — 6%, ОАО «ТНК-BP Холдинг» — 5%, ОАО «Калуганефтепродукт» — 2%, ОАО «Рязаньнефтепродукт» — 1%. Таким образом, если бы суд удовлетворил иск миноритариев, Роснефть гипотетически можно было вынудить выкупить акции не только у акционеров ОАО «ТНК-BP Холдинг», но и остальных компаний. В общей сложности получалось бы около десяти обязательных предложений акционерам дочерних обществ.

Обязанность выкупа акций миноритариев дочерних компаний, несомненно, существенно обременило бы сделку. Во-первых, одновременно десять предложений непросто сделать чисто технически. Определенную сложность создает, в частности, необходимость оценки акций каждой из компаний для установления справедливой цены. Вовторых, выкуп акций миноритариев повышает финансовые издержки приобретателя. Напомним, что цена выкупа должна быть не только рыночной, но и учитывать контрольную премию, уплаченную отчуждающему мажоритарному акционеру.

Как известно, один из основных аргументов против обязательного предложения состоит в том, что данный институт препятствует эффективным сделкам, направленным на смену контроля (efficient transfers)51. К последним относятся сделки, в результате которых увеличивается стоимость акций поглощаемой компании. Рост стоимости

51См.: Bebchuk L. Efficient and Inefficient Sales of Control // Quarterly Journal of Economics. 1994. Vol. 109. P. 971–972. См. также: Burkart M., Panunzi F. Mandatory Bids, Squeeze-out,

161

А. Е. Попов

может быть следствием инвестиций, более эффективного менеджмента, синергии от объединения бизнеса покупателя и приобретаемой компании и т.д52. Технико-финансовые затруднения и расширение круга заинтересованных лиц (в частности, за счет акционеров дочерних компаний) еще более обостряют проблему препятствования эффективным сделкам при косвенных поглощениях53.

Зарубежные исследователи давно обратили внимание на то, что стоимость отчуждаемого мажоритарием пакета часто включает в себя два элемента: рыночную цену акций и дополнительную премию54. Последняя уплачивается за контроль над компанией-целью. Контроль в экономическом смысле отчасти представляет собой привилегию получать что-то не только недоступное миноритариям, но и нередко приносящее им ущерб, т.е. возможность извлекать частные выгоды контроля.

Напомним, что под частными выгодами контроля (private benefits of control) понимаются такие выгоды, которые имеет возможность извлекать только контролирующий акционер, и при этом они не разделяются с другими (неконтролирующими) акционерами и самой компанией55. Более того, извлечение выгод мажоритарием может негативно отразиться на интересах остальных акционеров. Такое отрицательное влияние проявляется как прямо (снижение прибыли компании и, как следствие, уменьшение дивидендов), так и косвенно (падение рыночной стоимости акций)56.

Поэтому если приобретатель все-таки решается на сделку, то финансовые издержки, связанные с выкупом акций в дочерних компаниях и необходимостью раздела контрольной премии, снижают общий

Sell-out and the Dynamics of the Tender Offer Process // ECGI — Law Working Paper. 2003. № 10. P. 22–26 (http://ssrn.com/abstract=420940).

52См.: Bebchuk L. Op. cit. P. 962–963.

53Схожие рассуждения см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A comparative and Functional Approach. N.Y., 2009. P. 259–260.

54См.: Stern Y. The Private Sale of Corporate Control: A Myth Dethroned // Journal of Corporation Law. 2000. Vol. 25. P. 517.

55См.: Sepe S. Private Sale of Corporate Control: Why the European Mandatory Bid Rule is Inefficient // Arizona Legal Studies Discussion Paper. 2010. № 10. P. 8 (http://ssrn.com/ abstract=1086321).

56Снижение стоимости акций будет иметь место как минимум в краткосрочной перспективе как отражение риска экспроприации приобретателем (см.: Mitnick S. CrossBorder Mergers and Acquisitions in Europe: Reforming Barriers to Takeovers // Columbia Business Law Review. 2001. № 3. P. 710).

162

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля

бюджет поглощения и не могут не отразиться на вознаграждении (в части его снижения) продающего контролирующего акционера. Последний же вообще может отказаться от сделки ввиду таких обстоятельств57, так как для мажоритария в отдельных ситуациях может быть более целесообразно остаться в компании и продолжить непропорциональное извлечение частных выгод контроля58.

Получается, что предоставляемая при косвенных сменах контроля защита может работать вопреки интересам не только поглощающего субъекта (и отчуждающего мажоритария), но и самих защищаемых лиц — миноритариев. В одних случаях (например, как в упомянутом деле ОАО «Комбинат «Стройкомплект”») простое указание на необходимость обязательного предложения при косвенном поглощении работает на благо акционеров, в других (приобретение контроля над холдинговыми компаниями, в частности ТНК-BP), возможно, даже приносят ущерб инвесторам. Следовательно, очевидна необходимость разработки такого механизма, который бы обеспечивал причинение как можно меньшего вреда акционерам компании-цели и другим участникам процесса поглощения.

Попробуем применить предложенные в предыдущем параграфе тесты существенности и цели к сделке по покупке ТНК-BP. Для определения существенности дочерних компаний по отношению к холдинговой компании TNK BP International Limited сравним их относительную балансовую стоимость (см. таблицу).

57См.: Bergstrom C., Hogfeldt P. The Equal Bid Principle: An Analysis of the Thirteenth Council Takeover Directive of the European Union // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24. P. 392.

58См.: McCahery J., Vermeulen E. Does the Takeover Bids Directive Need Revision? // TILEC Discussion Paper. 2010. № 006. P. 8.

163

А. Е. Попов

Примечание. Балансовая стоимость активов указана по состоянию на 31.12.2011 г. Валюта — доллары США; при необходимости конвертация производилась по условному курсу 30 руб. за 1 доллар. То, что бухгалтерские балансы TNK BP International Limited и дочерних компаний составлялись по разным правилам (в первом случае — ОПБУ США, во втором — РСБУ), не должно повлиять на результаты анализа. TNK BP International Limited предоставляла консолидируемую отчетность, отражающую финансово-хозяй- ственную деятельность всех предприятий, в которых группа напрямую или опосредованно владела или контролировала более 50% голосующих акций. В связи с этим активы TNK BP International Limited представляют 100% активов группы, а активы дочерних компаний указаны в процентном отношении к общей стоимости активов группы.

Как видно из таблицы, активы девяти дочерних компаний не превышают по стоимости 50% активов холдинговой компании TNK BP International Limited, а значит, ни одну из них нельзя признать существенной. Существенной оказывается только ОАО «ТНК-BP Холдинг», поскольку, по сути, является холдинговой компанией для абсолютного большинства остальных дочерних компаний, т.е. промежуточным звеном между предприятиями группы и стоящей на вершине пирамиды TNK BP International Limited (см. рис. 2).

Рис. 2.

Что касается теста цели, то он является второстепенным: если дочерние компании не соответствуют критерию материальной существенности, то их проверяют по второму тесту (тесту цели), который,

164

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля

как отмечалось, должен учитывать нематериальные показатели. На наш взгляд, приобретение контроля ни над одной из дочерних компаний TNK BP International Limited (мы не берем в расчет ОАО «ТНК-BP Холдинг», прошедшего по первому тесту) нельзя обоснованно рассматривать в качестве существенной или, тем более, основной цели приобретения контроля над материнской компанией. Представляется, что целью установления контроля над холдинговой компанией является приобретение контроля над всеми компаниями группы в системе, над бизнесом в целом, а не над отдельными дочерними предприятиями.

Противоположное утверждение было бы справедливым, если бы, например, нефтяная компания приобретала холдинг, занимающийся непрофильной для покупателя деятельностью, одна из дочерних компаний которого имела бы лицензию на добычу нефти на каком-либо месторождении. В таком случае действительно можно было бы сказать, что основной целью данной покупки выступало именно получение контроля над дочерней компанией, владеющей указанной лицензией. Получается, что тест цели во многом ситуативен и зависит от фактических обстоятельств конкретной сделки.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что если бы в России действовали подобные тесты, то миноритарии дочерних компаний холдинга «ТНК-BP» не имели бы возможности продать свои акции путем акцепта обязательных предложений. И наоборот, таким правом могли бы воспользоваться акционеры ОАО «ТНК-BP Холдинг», поскольку оно является материнской компанией по отношению к большинству дочерних предприятий группы и, как было показано, соответствует материальному критерию существенности. Данная система, на мой взгляд, рациональна, ведь право выхода дается только акционерам тех обществ, приобретение контроля над которыми в отдельности можно считать одной из основных целей установления контроля над материнской компанией. Такой компромисс интересов всех вовлеченных в процесс поглощения сторон представляется справедливым.

Поскольку в настоящий момент указанные тесты законодательством не предусмотрены, считаю, что решение суда по иску акционеров ОАО «ТНК-BP Холдинг» к ОАО «Роснефть» является правильным. В противном случае был бы создан прецедент, влекущий серьезные негативные последствия для приобретателей крупных российских холдингов. К сожалению, законодатели это не осознали и упорно пытаются найти «простое» решение проблемы косвенного контроля.

165

В.А. Русанова

Корпоративные способы защиты прав участников хозяйственных обществ в свете изменений Гражданского кодекса Российской Федерации

С 27 апреля 2012 г., когда Государственной Думой ФС РФ в первом чтении был принят внесенный Президентом РФ проект федерального закона № 47538–6 «О внесении изменений в части первую, вторую, третью и четвертую Гражданского кодекса Российской Федерации, а также в отдельные законодательные акты Российской Федерации»1, продолжается разработка нового Гражданского кодекса Российской Федерации. Изменения уже внесены в огромное количество статей кодекса, в первую очередь в статьи части первой Гражданского кодекса Российской Федерации2. Большой блок нововведений касается корпоративных прав участников хозяйственных обществ и способов их защиты. Новый ГК РФ3 впервые установил само понятие корпоративных прав участия и корпоративных правоотношений, определил правовую природу бездокументарных ценных бумаг, закрепил перечень основных прав участников корпорации. Разумеется, законодатель не смог оставить без внимания вопрос о способах защиты прав участников хозяйственных обществ как в случае нарушения прав, предоставляемых акциями (долями участия), так и в случае неправомерного лишения самих акций (долей участия). Целью настоящей статьи является обзор основных изменений кодекса, касающихся корпоративных (специальных) способов защиты прав участников хозяйственных обществ, которые представляют наибольшую сложность в применении на практике4.

1См. Постановление Государственной Думы от 27.04.2012 г. № 314–6 ГД // http://www. duma.gov.ru/systems/law.

2Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 г. № 51ФЗ // СПС «КонсультантПлюс». Далее — ГК РФ или кодекс.

3Здесь и далее под «новым ГК РФ» подразумевается ГК РФ по состоянию на 01.09.2014 г.

4Представляется, что в отличие от общих способов защиты гражданских прав, корпоративные способы защиты еще недостаточно разработаны как в доктрине, так

166