Ломакин Д.В. - Корпоративное право

Развитие института секьюритизации

(f)ограничение круга потенциальных кредиторов, включая контрактные обязательства об отказе от права начинать процедуру банкротства;

(g)создание обеспечения в отношении активов;

(h)назначение независимых директоров; и

(i)поиск наиболее выгодного налогового режима55.

Также отмечается, что в случае возникновения финансовых проблем у специализированного общества, материнское общество обычно принимает на себя дополнительные обязательства, хотя такой обязанности в строго юридическом смысле не существует56 (если материнская компания не предоставляла поручительство). Как можно заметить, российское законодательство восприняло большую часть указанных выше идей, что будет описано ниже.

Российское законодательство предусматривает два вида обществ специального назначения: ипотечные агенты (ИА) и специализированные общества (а именно специализированные финансовые общества (СФО) для целей сделок секьюритизации), положения о юридическом статусе которых в достаточной степени унифицированы. Общества обоих этих разновидностей могут быть созданы как в форме акционерного общества, так и в форме общества с ограниченной ответственностью. И ИА, и СФО имеют ограниченную правоспособность, которая позволяет таким обществам заниматься исключительно подготовкой и осуществлением сделок секьюритизации, а именно приобретением базовых активов, выпуском соответствующих ценных бумаг и иной связанной с указанными целями деятельностью, включая страхование и хеджирование своих рисков. Возможность дополнительного ограничения правоспособности уставными документами в настоящий момент также предусмотрена Гражданским кодексом РФ в ст. 49.

Законодатель обходит молчанием требования к созданию ИА, СФО же может быть создано только путем учреждения при условии оплаты уставного капитала исключительно деньгами. При этом следует учитывать, что российское законодательство, в отличие от большинства зарубежных юрисдикций, не предоставляет участникам рынка возможности создать в полном смысле независимое юридическое

55См.: Gordon, Gary B. and Souleles, Nocholas S. Spetial Purpose Vehicles and Securitisation // The Risks of Financial Institutions (editor Mark Carey and Rene M. Stulz) // University of Chicago Press, 2007. P. 558.

56Указ. соч. P. 554.

137

Е. В. Полонецкая

лицо (orphan entity), в связи с ограничениями правоспособности российских фондов исключительно благотворительными, культурными, образовательными или иными социальными, общественно полезными целями, что, как представляется, не может включать в себя оперирование ИА или СФО. Таким образом, остается риск субсидиарной ответственности акционеров в случае банкротства ИА или СФО, вызванного их действиями (или бездействием), перед кредиторами ИА или СФО.

По-разному обозначен подход законодателя к сделкам, совершаемым ИА и СФО, которые противоречат установленным законодательством целям их деятельности или уставу. В отношении ИА установлено, что заключение возмездных договоров с нарушением ФЗ об ИЦБ влечет возникновение таких прав и обязанностей у управляющей организации (а также это может послужить основанием для обращения Банка Россия в суд с требованием о ликвидации ипотечного агента)57, что в целом похоже на последствия совершения сделки неуполномоченным лицом, в то время как в большинстве случаев сделки, заключенные СФО в противоречии с целями и предметом деятельности, определенными уставом, могут быть признаны недействительными по иску специализированного общества, его участника или кредитора, что соответствует ст. 173 ГК РФ. При этом новые правки Федерального закона о рынке ценных бумаг58 (далее — ФЗ о РЦБ) презюмируют осведомленность третьих лиц о положениях устава СФО при условии, что наименование такого СФО включает в себя указание на его специальный статус, в то время как для ИА это не предусмотрено, что несколько лимитирует возможность применения ст. 173 к сделкам, совершенным ИА в противоречии с целями его деятельности.

Также ИА и СФО запрещено нанимать работников. В дополнение, в СФО не может быть созданы совет директоров, коллегиальный исполнительный орган и ревизионная комиссия (ревизор). Таких ограничений не предусмотрено для ИА. Это кажется несколько странным, так как и совет директоров, и ревизионная комиссия служат защите интересов акционеров и кредиторов общества. Вопрос же об оплате услуг директоров и ревизора (ревизионной комиссии) можно было бы решить путем разрешения оплаты таких услуг третьими лицами/акционерами общества.

Устав ИА должен предусматривать максимальное количество выпусков облигаций с ипотечным покрытием, для эмиссии которых он

57См.: п. 3 ст. 8 ФЗ об ИЦБ.

58Федеральный закон от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».

138

Развитие института секьюритизации

создается, при этом последующее изменение максимального количества выпусков облигаций с ипотечным покрытием, для эмиссии которых создается ипотечный агент, не допускается, в то время как аналогичные требования к уставу СФО не установлены.

Что касается ликвидации и реорганизации, то добровольная ликвидация ИА допускается только после погашения всех размещенных или находящихся в обращении облигаций с ипотечным покрытием этого ипотечного агента, ограничений на реорганизацию не установлено. В то же время СФО не может быть добровольно реорганизовано, его ликвидация до погашения выпущенных облигаций возможна лишь с согласия владельцев таких облигаций.

Изменениями в российское законодательство о банкротстве был сужен круг лиц, которые могут подать заявление о признании ИА или СФО банкротами. В отношении ИА дополнительно установлено исключение базовых активов из общей конкурсной массы (в полном объеме, в отличие, к примеру, от положений о залоге, которым подчиняется режим банкротства СФО). Некоторым упущением также является отсутствие унифицированной процедуры замены эмитента облигаций с ипотечным покрытием и специализированного общества, хотя такая возможность предусмотрена вторым параграфом п. 2 ст. 16.1 ФЗ об ИЦБ, что приводит к тому, что в законодательстве фактически отсутствует порядок замены ИА в случае банкротства.

Указанные выше различия статуса СФО и ИА представляются необоснованными. Можно предложить следующие шаги для дальнейшей унификации правового статуса ИА и СФО:

(a)привести положения о сделках, совершенных в противоречии с целями деятельности ИА, в соответствии с положениями ФЗ о РЦБ в отношении СФО;

(b)разрешить создание совета директоров и коллегиального органа, а также избрание ревизионной комиссии (ревизора) в отношении СФО; при этом можно отдельно рассмотреть вопрос о запрете аффилированности таких лиц с акционерами СФО и ИА;

(c)отменить предельный лимит выпусков облигаций для ИА;

(d)разрешить реорганизацию СФО и ИА с согласия держателей облигаций;

(e)применить к ипотечному покрытию облигаций нормы ст. 138 Федерального закона о несостоятельности (банкротстве)59; и

139

Е. В. Полонецкая

(f) положения о замене эмитента облигаций, предложенные в отношении СФО, должны быть также распространены и на ИА.

В целом представляется, что ФЗ об ИЦБ и комплекс поправок, предложенный Пакетом по секьюритизации, создал необходимый уровень законодательного регулирования для дальнейшего развития процессов секьюритизации в России. В то же время большое количество вопросов, которые в европейских юрисдикциях были решены за счет обширного практического опыта, будет продолжать возникать и требовать своего разрешения в законодательстве Российской Федерации, как, к примеру, определение статуса иных участников сделки секьюритизации, таких как оператор активами, андеррайтер, а также вопросы дополнительного обеспечения возникающих в процессе секьюритизации рисков.

140

А.Е. Попов

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля над публичными компаниями

Последние несколько лет ознаменовались существенными изменениями российского гражданского законодательства. Новшества были привнесены и в акционерное право. Среди прочего, законодателем были предложены и новые подходы к защите прав и интересов миноритарных акционеров при поглощении.

Ксожалению, в отличие от гражданского законодательства в целом

иакционерного в частности, институты, призванные защищать инвесторов при поглощении, предлагается реформировать несистемно. Как результат, одни предложенные поправки можно признать полезными, другие, скорее всего, окажут негативный эффект.

Очевидно, что ключевым институтом защиты миноритариев при смене контроля является обязательное предложение. Добровольное предложение по определению есть дело добровольное и вообще нечасто используется по причине концентрированности акционерного капитала в России. Институты выкупа акций по ст. 84.7 и 84.8 Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ (далее — Закон об АО)1 применяются на стадиях сверхконцентрации контроля над компаниями и в этом смысле выступают уже вторым рубежом обороны акционеров после обязательного предложения, а также по условиям завязаны на обязательное предложение, прежде всего, по цене.

Несмотря на почти десятилетнее существование2, механизм обязательного предложения можно смело признать неэффективным. Представляется, что соблюдают правило обязательного предложения в основном приобретатели, обслуживаемые плохими юристами (если отбросить мысль о честности предпринимателей — категория, которая в данном случае не совсем применима), так как обойти положения закона достаточно просто, в частности, по причине неурегулированности

1СЗ РФ. 1996. № 1. ст. 1.

2Если не считать «мертвых» норм Закона об АО, предшествующих появлению главы XI.1.

141

А. Е. Попов

вопроса косвенных поглощений и формальности в определении круга аффилированных лиц.

В настоящей статье будут освещены два основополагающих вопроса института обязательного предложения — (1) обязательное предложение в контексте нового деления акционерных обществ на публичные и непублиные; (2) защита акционеров при косвенной смене контроля.

1. Обязательное предложение при смене контроля над публичными акционерными обществами

Как известно, с 1 сентября 2014 г. вступили в силу изменения в ГК РФ. Среди прочего, с указанной даты вместо привычного деления на открытые– закрытые появились категории публичных и непубличных акционерных обществ. К моменту написания настоящей публикации соответствующие поправки в специальные законы об обществах приняты не были. Однако в июле 2014 г. для публичного обсуждения был размещен проект, призванный привести Закон об АО в соответствие с новыми нормами ГК3.

Только на первый взгляд изменения в специальный закон об обществах носят лишь технический характер по замене/удалению терминов «закрытое» и «открытое» общество, ведь на практике публичных обществ будет меньше, чем сейчас открытых, по причине повышения требований к первым. С сокращением количества компаний, отвечающих критериям публичности, уменьшится и число субъектов, которым законом предоставляются дополнительные гарантии соблюдения их прав.

Подтвердить это можно и на примере института обязательного предложения. В случае принятия указанного законопроекта нормы об обязательном предложении будут применяться лишь в публичных обществах, и, следовательно, круг субъектов, которым обеспечивается соответствующая защита, сузится, так как значительная часть бывших ОАО предпочтет непубличный статус. Ниже приведен анализ обоснованности и эффективности предлагаемого подхода.

1.1. Действующее российское и зарубежное законодательство

Напомню, что действующая редакция Закона об АО распространяет специальный режим приобретения контроля на открытые акционерные

3См.: http://regulation.gov.ru/project/17128.html?point=view_project&stage=2&stage_ id=11534.

142

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля

общества4. Исследователи давно и справедливо отмечают необоснованность столь широкого законодательного охвата, так как минимальное количество участников ОАО не ограничено и, по факту, положения применяются и в случае, если в компании имеются всего два акционера5.

Очевидна нерациональность выбранного законодателем подхода. Для понимания того, как должна работать эффективная система, обратимся к зарубежному опыту. В отечественной литературе был создан

ипо настоящий момент успешно функционирует миф о том, что за рубежом институты поглощения (в том числе обязательное предложение) применимы лишь к компаниям, акции которых торгуются на биржах. Начало было положено Д. Степановым, указавшим в своей работе, что «в иностранных правопорядках поглощение — институт, ориентированный на применение исключительно в отношении публичных корпораций, раскрывающих информацию на регулярной основе и ценные бумаги которых прошли листинг»6 (выделено мной.— А.П.).

Вторит ему С.В. Гомцян, заявляя, что в «ЕС публичное предложение покупки акций распространяется на компании, акции которых допущены к торгам на регулируемых рынках в одной или нескольких странахучастницах»7. Комментаторы, ссылаясь на одну из статей Директивы о поглощениях, игнорируют общий смысл и задачи данного правового акта. Документ устанавливает лишь минимальные требования

ине ограничивает государства в распространении таких средств защиты, как обязательное предложение, на более широкий круг субъектов. В конкретных же странах ЕС законодатели решают вопрос по-разному.

Для примера рассмотрим английское законодательство8. Кодекс Сити действует в основном в отношении публичных компаний (public

4Здесь следует оговориться, что, несмотря на использование в Законе об АО терминов «открытое» и «закрытое», такие положения действуют лишь в части, не противоречащей ГК, т.е. по сути предполагается, что указанные термины автоматически должны быть заменены на «публичные» и «непубличные» соответственно.

5См.: Ломакин Д. В. Корпоративные правоотношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. М.: Статут, 2008. С. 302–303.

6См.: Глушецкий А., Степанов Д. «Вытеснение» и «поглощение»: Практический комментарий к новой главе акционерного закона. М.: ЦДИ «Экономика и жизнь», 2006. С. 43.

7См.: Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-право- вой анализ. М.: Волтерс Клувер, 2010. С. 82.

8Английское право не является единственным в этом плане. Схожей модели придерживаются законодатели многих стран, например Италии (см.: A Practitioner’s

143

А. Е. Попов

companies), в том числе тех, акции которых (1) торгуются на бирже9 и (2) не торгуются, но которые зарегистрированы, а также контролируются и управляются из Великобритании10. Дихотомическое деление английских компаний на публичные и частные появилось в 1907 г11. В основе классификации лежит не организационно-правовая форма, а другие критерии, главным из которых является метод привлечения капитала12. Фундаментальным различием оказывается то, что публичные компании предлагают свои акции неограниченному кругу лиц. Частные, наоборот, могут быть привлечены к уголовной ответственности за публичную продажу акций13.

ВСША существует двухуровневая система регулирования14. Для владельцев незарегистрированных акций обеспечивается лишь базовая степень защиты15. Детально же проработаны процедура и условия приобретения крупных пакетов зарегистрированных акций16. Регистрации подлежат акции либо (а) размещаемые на бирже, либо

(б)компаний, имеющих определенное количество акционеров (установлены дифференцированные правила подсчета, но минимальное число составляет 500) и активы на сумму не менее 10 млн. долларов17.

ВЯпонии законодательство о поглощениях распространяется на приобретение крупных пакетов ценных бумаг компаний, которые: 1) провели листинг своих ценных бумаг на бирже, или 2) имеют более 1000 акционеров, или 3) разместили свои акции путем публичного предложения18.

Guide to Takeovers and Mergers in the European Union. Fifth Edition. London: City & Financial Publishing, 2008. P. 452, 469).

9См.: City Code on Takeovers and Mergers. Section 3 (а) (i) of the Introduction.

10См.: City Code on Takeovers and Mergers. Section 3 (а) (ii) of the Introduction.

11См.: Farrar’s Company Law. 3 ed. London: Buttersworths, 1991. P. 44.

12См.: Ibid.

13См.: Ibid. P. 45.

14Более подробно о регулировании поглощений в США см.: Попов А. Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. М.: Инфотропик Медиа, 2012. С. 4–8.

15См.: Regulation 14E under the Securities and Exchange Act of 1934.

16См.: Regulation 14D under the Securities and Exchange Act of 1934.

17См.: Securities and Exchange Act of 1934. Section 12 (g); Rule 12 (g) under the Securities and Exchange Act of 1934.

18См.: Financial Instruments and Exchange Act. Article 24 (1) (iii) (Цит. по: http://www. japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?re=01&dn=1&x=0&y=0&co=1&yo=&gn=&sy =&ht=&no=&bu=&ta=&ky=%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%95%86%E5%93%81%E5%8F %96%E5%BC%95%E6%B3%95&page=19).

144

Актуальные проблемы защиты прав акционеров при смене контроля

1.2. Предложения по совершенствованию российского законодательства

В российской литературе высказывались некоторые предложения по совершенствованию законодательства. Так, профессор Д.В. Ломакин призывает рассмотреть возможность сужения сферы действия особого режима приобретения контроля до компаний, акции которых включены в списки ценных бумаг, допущенных к торгам19. Направление мысли правильное и соответствует, в частности, немецкому подходу20. Скорее всего, так и будет в скором будущем. Сейчас же, как мне кажется, российский фондовый рынок (в отличие от того же германского) недостаточно развит и в стране имеется большое число компаний, акции которых не размещены на биржах, но миноритарии которых нуждаются в защите21.

Другим автором было высказано предложение распространить Закон об АО не только на акционерные общества, акции которых обращаются на фондовых биржах, но и на АО, имеющие большое число акционеров (например, 500)22. По сути, это существующая модель с единственным уточнением: установлением порога, свидетельствующим о том, что компания крупная, и означающим применение особых правил приобретения контроля. При таком подходе действительно

19См.: Ломакин Д. В. Корпоративные правоотношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. С. 302–303.

20Немецкий Закон о приобретении ценных бумаг и поглощении применим к обязательным предложениям в отношении голосующих акций компаний, которые торгуются на бирже (см.: Securities Acquisition and Takeover Act. Section 1 (2) (Цит. по: http://www.bafin.de/nn_720786/SharedDocs/Aufsichtsrecht/EN/Gesetze/wpuegen.html). В роли компании-цели могут выступать акционерные общества или акционерные коммандитные товарищества (Kommanditgesellschaft auf Aktien) (см.: Securities Acquisition and Takeover Act. Section 2 (3)).

21В России, к сожалению, отсутствует нормальная статистическая система, которая позволяла бы понять хотя бы приблизительное число компаний с широкой акционерной базой. С.В. Гомцян приводит кое-какие данные, но единственное, что можно действительно использовать,— то, что компаний, торгуемых на бирже, ничтожно мало по сравнению с общим числом АО (см.: Гомцян С. В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. С. 86–87). Определить же пропорцию между ЗАО и ОАО, а также каково число ОАО со значительным количеством акционеров, но не размещенных на бирже, не представляется возможным. Поэтому остается только догадываться и полагаться на общее ощущение о структуре рынка.

22См.: Гомцян С.В. Указ. соч. С. 87–88.

145

А. Е. Попов

не будет возникать странных ситуаций, когда специальная процедура работает в отношении АО с двумя акционерами.

Но жесткий критерий, несмотря на простоту администрирования, имеет имманентно присущие недостатки. Во-первых, невозможно выбрать единственно правильное число акционеров — 50, 100, 300 или 500. Если провести статистическое исследование, то оно может дать приблизительные средние данные, которые не будут идеальным показателем и, что самое главное, будут подвержены постоянным изменениям. Придется тогда периодически адаптировать систему, что в принципе не так страшно, если бы не отсутствие гибкости российского законодательного процесса и сложность проведения самого статистического исследования.

Другая сторона проблемы видна, если смотреть с позиции инвестора: купив сейчас акции в компании, в которой 1000 акционеров, и рассчитывая на защиту в случае смены контроля, лицо может оказаться в ситуации, когда через несколько лет количество акционеров упадет

имеханизм обязательного предложения будет неактивен. Можно, конечно, брать среднеарифметическую цифру за определенный период существования компании или применять другие методы, каждый из которых вряд ли поможет достичь компромисса интересов.

Во-вторых, появится потенциал для манипулирования как со стороны мажоритария и приобретателя, так и со стороны миноритариев. Первые могут скупать акции для уменьшения числа акционеров; последние, наоборот, распылять их. Причем у миноритариев возможность искусственного воздействия намного больше: владея, например, 500 акциями, можно в сравнительно быстрые сроки увеличить число акционеров.

Наконец, непонятно, нужен ли нам вообще количественный критерий и почему мы должны защищать акционеров только больших компаний. В нынешней ситуации нет препятствий, чтобы распространить особый порядок приобретения контроля и на непубличные акционерные общества, и даже на ООО. Ведь сейчас нормы применяются и к АО с двумя акционерами, а значит, нет оснований лишить протекции

иучастников других корпораций. Как видно из зарубежного опыта, привязка же сделана не к организационно-правовой форме.

Дело состоит в том, что логика регулирования приобретения крупных пакетов акций в России до последнего времени была нарушена, так как не было единой системообразующей идеи ни в корпоративном законодательстве, ни в законодательстве о рынке ценных бумаг. Она присутствует в большинстве зарубежных стран, где все

146