Методологические основы оценки стоимости имущества - Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И

оценщик, пока он остается на практической работе, каждый год дол жен проходить Постоянное профессиональное развитие (ППР) и там, где это необходимо, проходить Программу сертификации ЕГАО. ППР — это систематическое поддержание, улучшение и рас ширение знаний и квалификации и развитие личных качеств, необ ходимых для выполнения профессиональных или технических обя занностей на протяжении всей трудовой деятельности практикую щего специалиста.

Взаимоотношение с коллегами оценщиками

А4.33 Оценщикам не разрешается, кроме как в обстоятельствах, описы

ваемых ниже, брать на себя инициативу подвергать необоснованной критике профессиональную практику других оценщиков. Тем не ме нее, в порядке соблюдения этих высоких стандартов могут быть осо бые обстоятельства, в которых фидуциарные обязанности оценщика перед клиентами, держателями акций, профессионалами и другими третьими сторонами диктуют необходимость отвергать это правило и требуют, чтобы он открыто или в частном порядке высказывал заме чания относительно профессиональной работы, выполняемой дру гими оценщиками.

А4.34 Оценщики, если их мнение запрашивается как дополнительное в

отношении случая, которым занимается их коллега, должны пред ставлять такое мнение, придерживаясь честной позиции и принимая во внимание профессиональное положение коллеги. Это положение получило свое дальнейшее развитие в Приложении 3.

А4.35 Оценщики должны стремиться способствовать укреплению репу

тации профессии, содействуя, где это возможно, развитию разных образовательных учреждений, которые обеспечивают професси ональное обучение и поддерживают профессиональные организа ции/общества посредством своего участия, публиковать специаль ные обзоры и журналы. Результатом таких усилий будет гарантия то го, Стандарты оценки ЕГАО будут находить полное понимание и

поддержку среди представителей профессии, и можно предвидеть га рантию того, что клиенты и другие держатели акций, равно как и широкая публика, через понимание обретут доверие к выполняемой работе.

401

А4.36 Оценщикам следует воздерживаться от любой практики, которая

могла бы наносить ущерб репутации профессии (и от любого поведе ния — кроме такого, которое отвергается при выполнении других фидуциарных обязанностей) и которая, вероятно, будет вредной для других оценщиков. Они должны, в пределах конфиденциальности, сотрудничать с другими оценщиками при оказании содействия и разделении информации, для того чтобы вносить вклад в идущее в настоящее время повышение качества работы и стандартов профес сии в целях улучшения предоставляемой услуги.

Взаимоотношения между ассоциациями — членами ЕГАО

А4.37 Профессиональные организации национальных членов должны

строить свои отношения на принципах профессиональной вежли вости, взаимной помощи и сотрудничества, для того чтобы развивать и отстаивать Стандарты ЕГАО в своих национальных кодексах.

А4.38 Если ассоциации членов ЕГАО ведут деятельность по обучению/

созданию школ, процедурам сертификации, маркетингу или консал тингу в странах, профессиональные организации которых являются членами ЕГАО, ассоциации члены, ведущие такую деятельность, должны уведомить национальную ассоциацию, по крайней мере, за ранее — за 30 дней. Рекомендуется на ранней стадии венчура входить в предварительную связь и рассматривать вопрос о совместных ко оперативных венчурах. Аналогично, когда ассоциация член ЕГАО намеревается учредить отделение своей организации в стране другой ассоциации–участника, последнюю следует также информировать о таких видах деятельности.

402

Глава 12 ПЕРСПЕКТИВНЫЙ АНАЛИЗ: ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

НА ОСНОВЕ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ (ПО ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ)1

Введение в перспективный анализ

Перспективный анализ включает две задачи — (1) прогнозирование показателей компании и (2) оценку ее стоимости, — которые пред ставляют собой подходы к понятному обобщению взгляда аналитика на будущее.

Для обобщения картины, связанной с перспективой принятия ре шений в будущем, необходимо составление определенного прогноза, который может быть получен в результате анализа финансовой от" четности компании.

Менеджерам прогнозирование необходимо для планирования и достижения поставленных целевых показателей компании; аналити

1В настоящей главе использовано несколько фрагментов из авторитетного совре менного университетского учебника по анализу и оценке стоимости бизнеса. Этот учебник сегодня является основным в лучших бизнес школах мира: Krishna G. Palepu, Paul M. Healy, Victor L. Bernard. Business analysis & valuation: Using financial statement: text & cases. — 2nd ed. South Western College Publishing, Thomson Learning, 2000. (В переводе на русский язык использованных фрагментов участвовал А.В. Бо былев.)

Широко применяемое понятие «ненормальные» прибыли («abnormal» earnings — именно так проставлены кавычки в оригинале при первом употреблении) отличает ся от понятия «сверхприбыли» (surplus), прежде всего тем, что может выражаться не только положительное значение «сверх нормы», но и отрицательное значение «ос лабления» (impairment) или «уничтожения» стоимости имущества (см. об это в Главе 4). В русском издании учебника Брейли Майерса (см. ссылки в начале Главы 2) да ется иной перевод — с указанием оригинала в скобках: «аномальные» («abnormal»). Это следует признать не вполне точным, т.к. в английском языке есть слово anomaly (аномалия), но оно не используется в экономических текстах по обсуждаемым про блемам как не соответствующее экономическому смыслу тех отклонений от «нор мы», которые составляют суть излагаемого подхода. И в русском изложении должно быть четкое соответствие экономическому смыслу, не обращая внимания на благо звучие и не путая «ненормальное» с «ненормативным». В экономико теоретической литературе в смысле, схожем с «ненормальной» прибылью, используется понятие «экономическая» прибыль — без отражения техники бухгалтерского учета и финан совой отчетности.

403

кам прогнозирование помогает передать свое видение перспектив фирмы; инвесторам, банкирам и участникам кредитного рынка не обходим прогноз способности фирмы совершить все выплаты по по лученным ею займам.

Более того, существует много ситуаций (включающих, но не огра ниченных анализом ценных бумаг), в которых прогноз часто пред ставлен в форме оценки стоимости фирмы. Подобную оценку можно рассматривать как наилучшую попытку увязать — в конкретном обобщении статистических данных — те взгляды менеджера или ана литика, которые они формулируют в отношении перспектив фирмы.

Прежде всего в центре нашего внимания находится прогнозиро вание. Оценка стоимости компании — предмет последующего рас смотрения.

Связь прогнозирования с другими направлениями анализа

Прогнозирование показателей компании — в большей степени не самостоятельное направление анализа, а способ обобщения показа телей, полученных в анализе стратегии бизнеса, в бухгалтерском и финансовом анализе. Проектировки будущих показателей компании должны быть основаны на понимании следующих вопросов:

В анализе стратегии бизнеса: Что будет означать сосредоточен ность компании на реструктуризации с целью увеличения стоимости акционерного капитала для будущих объемов запасов и продаж? Что это означают для компании потребности в оборотном капитале и ка питальные затраты?

В бухгалтерском анализе: Имеются ли особенности учетной поли тики компании, предполагающие, что прошлые доходы и активы за вышены в их оценке или расходы или обязательства завышены? Если так, то каким образом это отразится на будущей бухгалтерской от четности?

В финансовом анализе: Какие источники вызвали улучшение пока зателей прибыльности1 компании в предыдущем году? Устойчиво ли улучшение? Привело ли изменение стратегии бизнеса компании к улучшению в использовании активов? Могут ли эти улучшения эф фективности быть устойчивыми или необходимо их поддерживать? Поменяет ли компания свою политику заимствований?

Прогноз не может быть лучше, чем анализ стратегии бизнеса, а также бухгалтерский и финансовый анализ, лежащий в основе про гноза. Поэтому существуют определенные методики и навыки, кото рые могут помочь менеджеру или аналитику в определении структу

404

ры наилучшего из возможных прогнозов, как отражение того, что было изучено на предыдущих этапах жизни компании.

Далее дается краткое описание подходов к структурированию прогноза и содержится информация, которая полезна для начально го этапа, а также характеристики нескольких детализированных эта пов, используемых при прогнозировании доходов, показателей ба ланса и денежных потоков.

1. Технология прогнозирования показателей компании

Всеохватывающая структура прогноза

Наилучший путь прогнозирования будущих показателей фирмы состоит в охвате различных сторон — нужно составлять не только прогноз доходов, но и прогноз денежных потоков и баланса. Всеохва тывающий подход особенно нужен в тех случаях, когда кто то наста ивает на преимущественно односторонней картине результатов, — всеохватывающий подход защищает от нереалистичных и неочевид ных экономических предположений.

Например, если аналитик прогнозирует рост продаж и доходов на несколько лет без отдельного изучения требуемого увеличения обо ротного капитала и активов завода и связанного с этим финансиро вания, прогноз может пострадать из за возможных необоснованных предположений об оборачиваемости активов, о леверидже (финан совом «рычаге») и о вливаниях в акционерный капитал.

Всеохватывающий подход включает много прогнозов, но в боль шинстве случаев все они увязываются с поведением нескольких

1Во всем тексте этой главы используется термин «прибыльность», понимаемый как любой удельный показатель, который выражает «пределы» (по отношению к «выпу ску») тех прибылей, которые могут рассчитываться различными способами: до и после налогообложения, «валовой», «чистой» и т.п. Тем самым более точно переда ется содержание широко распространенного англоязычного понятия margins («мар жи» — во множественном числе, т.е. «пределы»), в отличие от применения понятия «нормы прибыли» (тоже во множественном числе). Это позволяет исключить пута ницу в смысловом значении «нормальных» и «ненормальных» уровней — не только по отношению к «прибыли», но и к удельным «показателям прибыльности». Глав ная задача данной главы — дать оценщикам представление о методологических ос новах получения «ненормальной» или «экономической» прибыли, а приобретение прикладных знаний и практических навыков требуют погружения в конкретные проекты и, главное, в базы данных, которые начинают создаваться российскими оценочными компаниями и статистическими агентствами.

405

ключевых «драйверов» стоимости. «Драйверы» стоимости меняются в зависимости от рассматриваемого вида бизнеса, но для любого биз неса (за пределами сектора финансовых услуг) прогноз продаж почти всегда является одним из ключевых «драйверов»; а другим является

прогноз прибыльности.

Когда ожидается стабилизация оборачиваемости активов — часто это вполне реалистично — счета оборотного капитала и инвестиции в предприятие должны привести непосредственно к росту продаж. Большая часть основных расходов также отражается на продажах, что требует изучения ожидаемых изменений показателей прибыль ности. Связывая прогнозы определенных величин с прогнозом про даж, можно избежать внутренней несогласованности и нереалистич ных предположений.

В ряде ситуаций менеджер или аналитик заинтересован в получе нии прогноза денежных потоков, а не величины дохода на акцию. Это верно до тех пор, пока на практике прогнозы денежных потоков будут основаны на прогнозе учетных данных, включая продажи и до ходы. Конечно, в принципе, представляется возможным непосредст венно перейти к прогнозу денежных потоков — притоки от потреби телей, оттоки к поставщикам и занятым в производстве и т.д., — во многих видах бизнеса это общепринятая процедура.

В большинстве случаев перспективы роста и прибыльность фир мы лучше воспринимаемы в терминах нарастающего итога продаж и дохода от операционной деятельности. Эти величины могут быть трансформированы в денежные потоки путем коррекции на неде нежные расходы, а также на расходы на оборотный капитал и на ин вестиции в предприятие.

С чего начать: отправная точка

Любой прогноз строится относительно базового уровня или от" правной точки. Следует сделать несколько замечаний относительно ожидаемого поведения таких величин, как продажи или доходы, в условиях отсутствия исчерпывающей информации.

Со временем итоговый прогноз, дополненный анализом биз нес стратегии, бухгалтерским и детальным финансовым анализом,

может существенно отличаться от отправной точки. Упрощения с целью определения стартовой точки, которые помогают создать при вязку для детального анализа, очень полезны для понимания средне" статистического поведения ключевых финансовых показателей.

406

Для отдельных ключевых статистических переменных, таких как доходы, отправная точка, базирующаяся только на наиболее вероят ном поведении, дает лучшие результаты, чем многие могли бы ожи дать. Исследования показывают, что ряд таких отправных точек для доходов не уступают в аккуратности прогнозам профессиональных финансовых аналитиков, имеющих доступ к обширным массивам информации.

Базовый уровень является не только хорошей стартовой точкой, он очень близок к прогнозной величине, полученной после деталь ного анализа. Значительные отклонения от базового уровня могут быть обнаружены только в случаях, когда очевидна необычность по ложения фирмы.

Приемлемые отправные точки для прогнозов ключевых бухгал терских величин должны основываться на обобщенных данных. Эти данные также могут быть использованы для проверки приемлемости дополненного прогноза.

Поведение роста продаж

Темпы роста продаж могут быть обратимыми: фирмы с темпом роста продаж около среднего и ниже среднего могут через опреде ленный временной период в пределах 3–10 лет выйти на «нормаль ный» уровень (исторически так обстоит дело для 7—9 процентов фирм США).

Одно из объяснений поведения роста продаж заключается в том, что для зрелых компаний и отраслей темпы роста снижаются по мере насыщения спроса и внутриотраслевой конкуренции.

Поэтому если фирма является быстрорастущей в настоящем, то в общем случае экстраполяция текущих темпов роста будет нереалис тичной. Конечно, то, насколько быстро темп роста фирмы вернется к среднему уровню, зависит от особенностей отрасли и конкурент ного положения данной фирмы внутри отрасли.

Поведение доходов

При прогнозировании доходы показываются в усредненном виде как аппроксимация методом «случайного блуждания» или «случай ного блуждания с дрейфом». Доходы предшествующего года являют ся хорошей стартовой точкой для изучения потенциальных доходов в будущем.

Представляется разумным скорректировать эту простую отправ ную точку на изменения доходов за последние кварталы, то есть на изменения, имевшие место в сопоставимых кварталах предшествую щего года после анализа долгосрочного тренда.

407

В прогнозе с использованием метода случайных блужданий вели чина, которая используется для прогнозирования доходов следую щего года, берется равной доходу прошлого года — это до удивитель ности пригодно для использования. По данным проведенных иссле дований прогноз профессионального аналитика на год вперед только на 22 процента (в среднем) более точен по сравнению с прос тым прогнозом при использовании метода «случайного блуждания». Поэтому итоговый прогноз доходов не будет значительно отличаться от исходной точки «случайного блуждания».

Полученные данные используются следующим образом: вначале для определения возможных в будущем доходов чаще всего исполь зуют прошлогодние доходы. При этом не следует начинать со сред него уровня за несколько последних лет. Долгосрочные тренды ус редненных доходов близки к стабильным, что делает их плохо при годными для изучения. Если также рассматриваются квартальные данные, то следует проанализировать отклонения относительно дол госрочного тренда, имевшие место за последние кварталы. Для боль шинства фирм эти самые последние изменения могут частично по вториться в следующих кварталах.

Поведение отдачи на собственный капитал

Доходы предшествующего периода служат в качестве точки от счета для будущих доходов. Можно предположить, что это утвержде ние верно и для ставок отдачи на инвестиции, таких как «отдача на собственный капитал» (ROE).

Но это не так по двум причинам.

Во первых, поскольку среднестатистическая фирма стремится к удержанию текущей величины дохода, то это неверно для фирм с не типичными величинами ROE. Фирмы с ненормально высоким (ни зким) ROE имеют склонность испытать снижение (увеличение) до ходов.

Во вторых, фирмы с высокой ROE стремятся к увеличению ин вестиций быстрее других, что приводит к росту знаменателя форму лы ROE. Конечно, если фирма получает доход в виде отдачи от но вых инвестиций, то величина ROE может возрасти. Но фирме трудно будет это удержать. Фирмы с высокой ROE с течением времени стал киваются с тем, что рост их доходов не успевает за ростом инвести

ций в знаменателе, и ROE, безусловно, падает.

Итоговое поведение ROE и других показателей отдачи на инвес тиции характеризуется «обратимостью»: фирмы примерно со сред ней и ниже средней ставкой отдачи стремились через определенный

408

промежуток времени, не превышающий 10 лет, вернуться к «нор мальному» уровню (для ROE фирм США исторически это интервал от 10 до 15 процентов).

Тенденция высокой ROE к падению отражает конкуренцию, вы званную высокой прибыльностью. Тенденция низкой ROE к росту отражает движение капитала из неприбыльных предприятий в более прибыльные.

В противовес общей тенденции существуют фирмы, ROE кото рых может в течение длительного периода оставаться ниже или выше нормального уровня. В отдельных случаях этот феномен отражает силу стабильности конкурентных преимуществ, но в других случаях это — полностью следствие консервативной учетной политики.

Пример недавнего феномена в США — фармацевтические фир мы, у которых основные экономические активы (стоимость немате риальных активов, появившихся в результате НИОКР) не были отра жены в балансе, а, следовательно, исключены из знаменателя ROE. Для тех фирм, которые обоснованно могут ожидать высокие ROE (превышающие 20 процентов), в долгосрочном периоде они будет сглажены, столкнувшись с сильной конкурентной борьбой.

Поведение компонент ROE

Поведение ставки отдачи на собственный капитал может быть проанализировано путем наблюдения за поведением ее ключевых компонент. ROE и прибыльность (в данном случае используется NOPAT) связаны следующим образом:

ROE = операционная ROA + (операционная ROA — эффективная посленалоговая ставка процента) × чистый финансовый леверидж = = NOPAT × оборачиваемость операционных активов + спрэд × чис" тый финансовый леверидж.

ROA — отдача от активов («рентабельность», но рассчитываемая как отношение чистой прибыли к сумме долгосрочных активов и операционного «рабочего капитала»).

NOPAT — чистая операционная прибыль после вычета налогов (но без вычета процентов).

Оборачиваемость операционных активов стремится к стабильно му уровню частично потому, что она во многом является функцией технологии, используемой в промышленности. Спрэд — как разница

между операционной ROA и эффективной посленалоговой ставкой процента — по наблюдавшимся данным стабилизировался. Чистый финансовый леверидж — как отношение чистого долга (без непроцент ных долгосрочных обязательств) к собственному капиталу — также

409

стремится к стабильному уровню, потому что политика менеджмента по структуре капитала меняется нечасто1.

Из этого следует, что NOPAT, подобно отдаче на собственный ка питал, с течением времени под действием конкуренции приходит к «нормальным» уровням. В соответствии с используемой технологией и реализуемой стратегией компании интервал нормальных значений формируется под влиянием как оборачиваемости, так и левериджа (финансового рычага). В случае совершенного конкурентного равно весия прибыльность должна удерживаться высокой для фирм, кото рые функционируют с низкой оборачиваемостью, и наоборот. Для выбора приемлемой точки отсчета при прогнозировании ставок отда чи и прибыльности не следует ограничиваться изучением только са мых последних наблюдений. Также следует изучить положение став ки отдачи или прибыльности выше или ниже нормального уровня.

Если отсутствует детальная информация об обратном, следует ожидать с течением времени движения к нормальному уровню. Ко нечно, данная основная тенденция может быть преодолена в отдель ных случаях — например, когда фирма выставляет барьеры для кон курентов с целью поддержания прибыльности на продолжительные периоды. Урок из данной информации таков, что подобные случаи нетипичны.

В противоположность ставкам отдачи и прибыльности, приемле мо предположение о том, что оборачиваемость активов, финансовый рычаг и чистая ставка процента неизменны во времени. Если в буду щем не ожидается принципиального изменения технологии или фи нансовой политики, то приемлемой точкой отсчета для предположе ний по этим переменным является уровень текущего периода.

1Этот основной вывод сделан авторами учебника (см. сноску на стр. 403) на основе приводимых ими временных рядов (в виде графиков и таблиц), а также конкретных примеров, разбор которых для российских условий не имеет смысла — в силу того, что используемые данные описывают поведение компонент ROE для промышлен ных компаний США в 1979 1998 гг., а российская статистика не предоставляет по добных данных. По наблюдавшимся данным показатели прибыльности (NOPAT) и спрэда являлись наиболее изменяющимися компонентами ROE. Если конкурент ные силы приводят к снижению ненормальной ROE до ее более нормального уров ня, то наиболее вероятны ее изменения за счет изменения прибыльности и спрэда. Считается, что изменения в спрэде вызываются изменениями в NOPAT, поскольку стоимость заемного капитала вероятнее всего будет стабильной при условии, что леверидж остается стабильным.

410