Методологические основы оценки стоимости имущества - Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И

выплате в срок до одного года) включает деньги, которые должны банкам, и долгосрочный долг, который должен быть выплачен в срок до одного года. Большая часть корпоративного долга является долго срочной и принимает форму долгосрочных облигаций, выпускаемых со ставками процента, которые обычно ниже, чем для краткосроч ных заимствований.

Пример. Долг является одним из ключевых факторов, определяю щих издержки привлечения капитала корпорацией. Хотя многие фи зические лица и некоторые корпорации с гордостью заявляют: «Мы никому не должны ни цента», — все же иметь некоторый долг в фи нансовой структуре корпорации обычно желательно: он может сни зить затраты на привлечение денег, послужить в качестве рычага для подъема величины акционерных инвестиций и обеспечить «налого вый щит» (поскольку расходы на уплату процентов подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли). Такие налоговые щиты можно легко оценить в количественном смысле; подробности можно найти в учебниках по корпоративным финансам. Тем не менее имеет место убывающая отдача на то, сколько можно занять по привлекательным ставкам. Старший долг, особенно если он обеспечен текущими акти вами компании, относительно дешев. Необеспеченный младший долг представляет собой пари кредиторов по поводу будущей креди тоспособности компании, а следовательно, и более дорогостоящий. Кредиторы могут также ставить дополнительные условия, которые ограничивают способность компании занимать деньги сверх лими тов, определенных путем переговоров.

Корпорации, как правило, обеспечивают для себя крупную кре дитную линию, не показанную в балансе, которая носит название ре" вольверной. Переговоры о выделении этого кредита, который похож на кредитную линию, которую вы имеете по своей кредитной кар точке, проводятся с группой банков за вознаграждение, и предусмот ренные средства могут использоваться по мере необходимости, впрочем, при высоких процентных ставках. Такие кредитные линии имеют преимущество в том, что они помогают корпорации миними зировать денежную наличность, поскольку денежные средства явля ются непроизводительным активом. Бизнес, имеющий сезонный ха рактер, запасы которого подвержены регулярным увеличениям и со

кращениям, находит кредитную линию полезным и выгодным инструментом финансирования.

Отложенные налоги представляют собой форму обязательства, со зданную в качестве законодательной льготы, когда налоговый кодекс

461

позволяет устанавливать более высокую ставку амортизации для це лей налогообложения, в сравнении с той, которую компания исполь зует для исчисления прибылей. В результате прибыли для налоговых целей оказываются ниже представляемых в отчетах акционерам в первые несколько лет после осуществления инвестиции и сумма сче та на уплату налогов уменьшается.

В последующие годы ситуация меняется на противоположную, и следует платить дополнительные суммы налогов. На практике отло женное налоговое обязательство является постоянной чертой балан са, пока растущая компания продолжает осуществление программы капитальных инвестиций. Когда погашается одно отложенное нало говое обязательство, его более чем заменяет новое. Для небухгалте ров эта проблема не имеет значения. Отложенные налоги — это по бочный продукт налогового стимула для поощрения капитальных инвестиций. Они рассматриваются финансовыми экспертами как форма псевдо"собственного капитала (pseudo equity), поскольку ин весторы ожидают получить отдачу от капитала, сэкономленного бла годаря отсрочиванию налогов.

Некоторые виды отложенных налогов можно классифицировать как активы, например, те, которые связаны с созданием резервов или с фактическойкапитализацией ИОКР. Их еще предстоит рассмотреть.

Резервы

Резервы, представляют собой деньги, которые откладывают для оплаты будущих обязательств, например, нефинансируемых посо бий на лечение для пенсионеров, на возмещение ущерба, нанесенно го окружающей среде или урегулирования претензий по искам в свя зи с неудовлетворительным качеством продукции. Резервы создают ся, когда менеджмент полагает, что он должен раскрывать будущие обязательства перед акционерами. Как правило, по этому поводу консультируются с аудиторами.

В соответствии с бухгалтерской практикой, когда резервы расши ряются, происходит соответствующее сокращение акционерного ка питала. Например, если бы компания должна была создать резервы в 100 млн долларов в связи с тяжбой по поводу компенсации личного вреда, ее акционерный капитал (бухгалтерская стоимость) сократил ся на ту же сумму.

Акционерный капитал

Акционерный капитал, или бухгалтерская стоимость (или чистая стоимость), — это остаточная величина: для бухгалтера — это то, что останется из активов корпорации после того, как будут удовлетворе

462

ны или вычтены обязательства. Это справедливый подход, посколь ку акционеры стоят в конце очереди претендентов на активы корпо рации. Однако, как уже было сказано, бухгалтерское измерение до ли акционеров, основанное на исторических затратах, может совершенно не соответствовать цели с точки зрения реальной эко номической стоимости, как это и подтверждается при слияниях и поглощениях. Когда вы видите, как компании оцениваются сумма ми, в два, а то и в десять раз превышающими их бухгалтерскую сто имость, вы понимаете, насколько скептически следует относиться к этой бухгалтерской стоимости.

В прибыльной компании акционерный капитал должен расти, поскольку все годовые прибыли, не выплачиваемые в виде дивиден дов, отражаются в доле акционеров, добавляемой к счету акционер ного капитала в каждом учетном периоде.

Доля акционеров, как правило, делится на две части: внесенный (оплаченный) капитал и нераспределенные прибыли. В этих вопросах происходит путаница, поскольку бухгалтеры выделяют в основном фиктивную часть внесенного капитала, называемую номинальной стоимостью выпущенных акций. Номинальная стоимость, как пра вило, представляет собой небольшую долю внесенной (оплаченной) стоимости выпущенных акций, часто с номиналом в 1 доллар. Оста ток, естественно, достаточный, можно называть капиталом, внесен ным сверх номинальной стоимости.

Акционерная доля возрастает каждый год на величину нераспре деленных прибылей, в предположении, что нераспределенные при были положительны. Чтобы лучше разобраться в этом непростом разделе баланса, следует посмотреть на баланс корпорации «Компа ния Е».

Нераспределенные прибыли являются ключевым связующим звеном между отчетом о прибылях и убытках и балансовым отчетом.

Многие из тех, кто впервые знакомится с финансовыми отчета ми, делают ошибку, думая, что нераспределенные прибыли — это нечто вроде сберегательного счета, с которого запросто можно сни мать средства. Профессора бухгалтерского учета любят подлавли вать своих студентов вопросом: «Что бы вы сделали, если бы вашей компании срочно потребовалось бы много денег?» Со всякого, кто

отвечает «возьму из нераспределенных прибылей», немедленно снимают розовые очки и загоняют в угол. Каждый доллар нераспре деленной прибыли бизнеса хоть, и считается «нераспределенным», но фактически эти доллары отражаются в левой части баланса в

463

форме денежных средств, запасов, оборудования или в соответст вии с любой целью, на которые эти нераспределенные прибыли бы ли направлены.

Проблемы в финансовых отчетах

Вообще говоря, есть два важных класса проблем, связанных с системами бухгалтерского учета корпораций, которые готовят фи нансовые отчеты: распределение (аллокация) и оценка.

Аллокация

В бухгалтерском учете проблемы аллокации существуют на всех уровнях. Они стали источником особого беспокойства с широким распространением понятия центров прибыли, которые «рассматри ваются как миникомпании с распределением расходов корпораций таким образом, что ими можно управлять как независимыми финан совыми организациями». Тем не менее, когда затраты и ресурсы рас пределены плохо, легко могут приниматься решения, приводящие к уничтожению стоимости. Каждая компания имеет свои собственные соглашения об аллокации, некоторые из них удачные, другие — глу пые. Посмотрим на те, которые касаются НИОКР.

На самом нижнем уровне отдельные ученые и технические спе циалисты должны распределять свое время по проектам, однако формальные определения проектов могут плохо соответствовать фактическому использованию их времени. На следующем уровне ла боратории, возможно, приходится распределять некоторые или все свои ресурсы между несколькими центрами прибыли. Расходы глав ного правления (которые уже могут включать распределение из ла боратории корпорации!) могут затем перераспределяться по подраз делениям бизнеса.

В некоторых компаниях между менеджерами центра прибыли мо гут распределяться вмененные проценты, дабы напомнить им, что капитал несвободен (хотя большинство думают, что куда лучше отде лять финансирование от основной деятельности).

Справедливое распределение других классов расходов главного правления может быть трудным делом. Следует ли издержки право вого урегулирования возложить на подразделение, у которого воз никла эта проблема, разделить ли между всеми подразделениями

бизнеса или оставить как расходы корпорации? Таких вопросов бес конечное множество…

Смежная проблема — в том, что немногие центры прибыли явля ются подлинно независимыми: если дочерняя компания в Латин

464

ской Америке продает кинопленку, изготовленную в Техасе, исполь зуя оборудование, принадлежащее предприятию США, то должны быть установлены формулы для аллокации затрат и капитала. Опыт ные менеджеры бизнеса знают, что некоторые из наиболее щекотли вых проблем в компаниях с множеством подразделений приходится решать с помощью «установления трансфертных цен». Большая часть этих проблем не влияет на общий финансовый отчет корпора ции, но затрагивает оценку отдельных предприятий, поведение их менеджеров и внутренние инвестиционные решения.

Оценка

Наибольшие проблемы из всех, имеющихся в бухгалтерском уче те, — это проблемы оценки, так как стоимости активов и обязательств могут со временем меняться.

Бухгалтеры предпочитают оценивать вещи, основываясь на исто рических затратах, однако это приводит к крупным проблемам. Сто имость установки, возраст которой пять лет, можно рассчитывать по затратам на ее приобретение за вычетом амортизации, однако будет ли такая стоимость реалистичной? Запасы традиционно оценивают ся по затратам на приобретение, однако как долго они могут нахо диться на складе, прежде чем их следует объявить не имеющими цен ности? Должен ли учет запасов строиться на принципе: «последним поступил — первым ушел» или же: «первым поступил — первым ушел»? Насколько большим следует создавать резерв на случай су дебного разбирательства в связи с низким качеством продукции или необходимостью производства будущих работ по устранению ущерба окружающей среде? В свете этого едва ли единственными являются проблемы оценики интеллектуальной собственности.

Инструментарий и терминология финансового отчета, и особен но связи между отчетом о прибылях и убытках и балансом, имеют важное значение как для оценки стоимости технологии, так и для понимания ее влияния на корпорацию как целое. Доскональное по нимание этих терминов важно, если инженер должен достигнуть взаимопонимания или обрести способность проводить эффектив ные обсуждения с группой финансистов корпорации. В то же время финансовые отчеты могут содержать серьезные неточности и в лю бом случае относиться только к бухгалтерской стоимости. Изучать их

стоит. Однако рынок может присвоить совсем иные стоимости.

465

4.Влияние НИОКР на капитал с точки зрения его функционирования

До сей поры в центре нашего внимания был капитал в денежном выражении. При инвестировании доминирующим соображением является доходность капитала. Безотносительно к тому, какой из по казателей результата мы примем, так или иначе эта доходность пред ставляет собой дробь, числителем которой является прибыль, а зна менателем — инвестированный капитал. Получение больших при былей с той же самой суммы капитала повысит доходность. Это увеличивает числитель. Другим путем повышения доходности явля ется уменьшение знаменателя, то есть уменьшение или контроль ка питала, вариант, который часто не замечают.

В этом разделе описаны несколько инструментов принятия реше ний, которые связаны с функционирующим капиталом: анализ без убыточности, эффект от увеличения масштабов производства, обес печение соответствия спросу и дилемма: строительство нового заво да или использование существующего.

Анализ безубыточности

Анализ точки безубыточности представляет собой простой и од новременно мощный инструмент принятия решений. Он учитывает фундаментальные различия между постоянными и переменными за тратами.

Постоянными являются те затраты, которые не меняются на про тяжении наблюдаемого периода даже при изменении уровня произ водства. И большая их часть связана с капиталом. Например, многие из статей затрат, связанных с владением и эксплуатацией производ ственного предприятия, не меняются, вне зависимости от того, рабо тает ли завод на 50% или на 100% своей мощности. Платежи процен тов и основной суммы ссуды, взятой на строительство, остаются те ми же самыми. То же самое касается и амортизации, налогов на имущество, страхования, расходов на содержание, обеспечение контроля, безопасности и надзора. Конечно, постоянные затраты то же не остаются вечно постоянными. Расходы на содержание и обес

печение надзора могут колебаться с изменением степени использо вания завода. На уровне завода постоянные затраты — кроме амор тизации — могут объединяться в одну позицию, называемую

общезаводскими расходами.

466

Переменными являются те затраты, которые возрастают более или менее линейно с ростом объема выпуска. Сюда входят затраты сырья, прямые коммунальные услуги, упаковка и отгрузка и затраты труда. Термин «прямой» означает прямой контакт с обрабатываю щим оборудованием. Переменные затраты иногда называют прямы" ми затратами на изготовление (direct manufacturing cost — DMC).

Все знают, что различие между постоянными и переменными за тратами носит упрощенческий характер: затраты по содержанию га зона более или менее постоянны, в то время как затраты в форме из носа экструдера в значительной мере являются переменными. Пря мые затраты труда рассматриваются как переменные, но и они не могут непрерывно меняться на заводе, где осуществляется множест во последовательных операций, более вероятно принимается реше ние о работе в большее или меньшее число смен. Если это завод, ра ботающий непрерывно, например нефтеперерабатывающий завод, прямые затраты труда могут быть относительно постоянными. По этому применение этой полезной концепции должно опираться на суждения.

Превышение доходов (выручки) над переменными затратами — разность между ценой продажи и DMC — называют валовой при" былью (gross margin — GM) или превышением объема продаж над пере" менными затратами (или вкладом в постоянные затраты и прибыли). Кроме того, случается, что оно представляет собой денежные средст ва, получаемые бизнесом. Оно линейно возрастает с ростом объема продаж. Бизнес не является безубыточным, пока «заработанная» ва ловая прибыль не превысит постоянных затрат. Эта точка называется точкой безубыточности. Ниже нее бизнес теряет деньги. После того как достигнута безубыточность, начинают накапливаться прибыли. В какое то время после этого они достигнут другой ключевой точки

— той, в которой прибыли возместят затраты на капитал. Это эконо мическая безубыточность. Она, по сути, добавляет затраты на капи тал к другим постоянным затратам. Кривая не возрастает бесконеч но, так как, в конце концов, спрос превышает мощность завода, и для производства большего объема продукции необходимы большие постоянные затраты. Это поднимает точку безубыточности.

Анализ безубыточности может также показать, что проекты, тре

бующие большого объема первоначальных затрат на НИОКР, также становятся невыгодными ниже заданного «уровня рынка». Это ут верждение неявно отражает идею капитализации затрат НИОКР и затем их амортизации за период жизни проекта. Амортизация этих

467

затрат становится частью постоянных затрат точно так же, как и амортизация физических активов. Примером может быть новое ле карство, где первоначальные инвестиции в НИОКР могут достигать сотни миллионов долларов. Только большой рынок может поддер жать эти инвестиции. Фактически признается эта реальность, когда создаются дополнительные экономические стимулы для того, чтобы производители лекарств применили свои знания и опыт для разра ботки «лекарств для сирот» — для лечения болезней у маленьких па циентов, которые в противном случае представляли бы «невыгод ные» рынки.

Когда, несмотря на приличные валовые прибыли, проект или бизнес представляется неэкономичным, анализ безубыточности ука зывает дорогу к разумному решению: снизить точку безубыточности, изыскав способ снижения постоянных затрат.

Важное место в тактике бизнеса занимает понятие затрат, так как рациональным является продолжение функционирования бизнеса, пока его вклад положителен, даже если он не покрывает постоянных затрат, таких, как амортизация, и поэтому «в долгах». Это то, что ме неджеры имеют в виду, когда говорят, что с большой неохотой идут на закрытие убыточного бизнеса, поскольку он помогает «покрывать накладные расходы». Пока бизнес обеспечивает покрытие перемен ных затрат, а потом — некоторых из них, он выгоден. Всякий зарабо танный доллар, который превышает переменные затраты, покрывает доллар постоянных затрат, которые пришлось бы платить в любом случае. Когда этот вклад падает до нуля, ликвидация становится при нудительным выбором.

Постоянные затраты имеют отношение к инвестиционному ре шению. Однако после того как вы осуществили инвестиции в биз нес, установление цен и стратегия будут зависеть только от анализа вашего вклада и вклада ваших конкурентов. Например, избыток мощности отрасли может привести к падению цен до такого уровня, когда вклад нескольких поставщиков будет отрицательным. Одному из них придется закрыть завод ради оздоровления отрасли. Это мо жет быть игрой «цыпленка». Однако логично, если первым сворачи

вает свою деятельность завод, у которого самые высокие затраты де нежных средств. Выигрыш в этой игре — знание, когда сворачивать и когда сохранять, — очевидно, облегчается пониманием денежных затрат каждого.

468

Эффект масштаба

Термин «эффект масштаба» означает снижение средних затрат на единицу продукции, которое является результатом увеличения объ ема выпуска. Это еще один крупный фактор в решениях о капиталь ных инвестициях, и он имеет важные последствия для точки безубы точности. Эффект масштаба зависит от природы бизнеса и от много численных факторов внутри него. Более крупные заводы имеют более низкие постоянные затраты на единицу продукции, но более высокие постоянные затраты в абсолютном выражении.

Источником, лежащим в основе эффекта масштаба, является прос тая геометрия. Когда речь идет о проектировании здания, резервуара или реакционного аппарата, учитывают, что их объем (или производ ственная мощность) возрастает пропорционально кубу их измерений, в то время как площадь (более или менее — в соответствии с количест вом материала) возрастает пропорционально квадрату. Для тех элемен тов установки, которые зависят от объема, ожидаемые капитальные затраты будут увеличиваться как вместимость в степени две трети. Уд воение обхвата трубы увеличивает площадь ее поперечного сечения в 4 раза. Следовательно, затраты материалов имеют тенденцию возрастать как вместимость степени 0,5. Между тем размер некоторых объектов, связанных с производственным объектом, — системы контроля, въездных ворот, офиса менеджера — совсем не обязательно должен увеличиваться с ростом мощности установки. Эффект масштаба для таких объектов практически бесконечен: в расчете на единицу продук ции для установки, которая по размерам в 10 раз больше, затраты со ставляют одну десятую.

С другой стороны, на некоторых позициях не сказывается суще ственный эффект масштаба, и они должны прибавляться прямо про порционально производственной мощности. К числу примеров можно отнести дополнительные ткацкие станки на текстильной фабрике или кассовые аппараты в супермаркете. Другими фактора ми, которые влияют на связь с масштабами, являются леверидж по купки (большие скидки для больших объемов) и транспортные за траты (с этой точки зрения предпочтительнее небольшие заводы, расположенные поближе к потребителям).

Когда применяется такой доминирующий эффект масштаба, ме неджерам следует рассмотреть стратегии строительства большого заво да и применения агрессивной политики цен с целью быстрой распро дажи неиспользованной мощности, поскольку они обладают подав

469

ляющим преимуществом над мелкими конкурентами в отношении капитальных затрат в расчете на фунт. Этот эффект масштаба приво дит к огромным стимулам добавить крупномасштабную новую мощ ность, чтобы обслуживать рынок: если вы не будете лидером, им бу дет ваш конкурент, который сотрет вас в порошок.

Риски также велики, поскольку точка безубыточности (предпо ложим, что она прямо пропорциональна основному капиталу) у за вода мощностью в 100 млн единиц выше, чем у завода мощностью в 50 млн единиц. Таким образом, если вы не можете распродать боль шую часть вашей мощности, вы в худшем состоянии! Неправильные расчеты плюс решимость никогда не уступать долю рынка могут со здать громадный излишек мощностей, ведущий к катастрофическим величинам чистой прибыли, к нереальнному объему продаж для всей отрасли.

Согласование мощности со спросом

«Какую мощность мы должны обеспечить?» Согласование мощ ности со спросом — одно из важнейших решений относительно биз неса, и его часто приходится принимать перед лицом неопределен ности. Неиспользованная мощность означает изначально экономи ческие затраты, однако должна своевременно более чем компенсироваться ростом объема продаж. С ростом рынка компания должна регулярно рассматривать вопрос: строить ли новый завод или расширять существующий, если она должна сохранить свою долю рынка. Добавляя решению сложности, фактор риска для завода 2, скорее всего, будет ниже, чем для завода 1, для которого этот риск был сопряжен с затратами в процессе обучения, неизбежном в случае начинающей компании. Кроме того, решения конкурентов в отно шении размера, времени создания, и местоположения своих заводов будут отчасти реакцией на собственные решения конкурента, и по мере возможности их следует предугадывать.

Но является ли дополнительная мощность единственным реше нием проблемы удовлетворения растущего спроса? Предполагая на личие спроса, может ли кто то продать больше, чем способен произ вести? Да. Одна стратегия состоит в том, чтобы создавать запасы, когда мощность превосходит спрос, и продавать их, когда имеет мес

то обратная ситуация. Так как эта стратегия означает увеличение оборотного капитала (и задержку инвестиций в основные средства), ее полезность ограничена. Для товаров массового спроса (продуктов, которые практически неотличимы от продуктов конкурентов) надле

470