Методологические основы оценки стоимости имущества - Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И

тавимые фирмы для использования в качестве базы для сравнения. Итоговые формулировки показывают, что мультипликатор «сто имость — бухгалтерская стоимость» есть функция от будущих вели чин ненормальной отдачи на собственный капитал («abnormal» ROEs), роста бухгалтерской стоимости (value"to"book) и затрат на соб ственный капитал фирмы (firm’s cost of equity). Мультипликатор «сто имость — прибыль» является функцией от тех же переменных, а так же от текущей отдачи на собственный капитал (currant ROE).

Наиболее полная информация по всем существующим методиче" ским модификациям оценки стоимости имущества (с формулами, таб лицами и примерами расчетов) содержится в массово изданных на английском языке учебниках Асвата Дамодарана (Damodaran on Valuation — в интернете можно найти разрозненные переводы на рус ский язык), а проще всего — на его постоянно обновляемом сайте:

Aswath Damodaran — Valuation (http://pages.stern.nyu.edu/ adamodar)

441

Глава 13 ОЦЕНКА СТОИМОСТИ

ТЕХНОЛОГИЙ НА СОВРЕМЕННОЙ МЕТОДОЛОГИЧЕСКОЙ ОСНОВЕ

Введение

Исходя из современной экономической теории и мировой практи ки хозяйствования, созидание (креация) дополнительной стоимости — сверх всех затрат, включая «затраты на применение капитала» или «стоимости капитала» — более всего зависит от тонкой настройки всех экономических институтов, как на макроуровне, так и на уровне управления отдельными предприятиями. Этот тезис будет неоднок ратно повторяться в дальнейшем изложении.

Экономическая добавочная стоимость (ЭДС) или экономическая прибыль1 представляют собой вариации экономического эффекта, — показателя, который обосновывался в наших работах в конце 70 х — начале 80 х годов. По проблематике, связанной с «оценкой эффек тивности научно технического прогресса», были выполнены разра ботки, в которых принимали участие академики Л.В. Канторович, Д.С. Львов, В.Л. Макаров, Н.Я. Петраков, С.С. Шаталин, Н.П. Фе доренко, многие другие экономисты.

Но грубые административные и, тем более, некомпетентные псевдорыночные воздействия на экономические процессы приводи ли и приводят к неэффективному функционированию предприятий, к экономическому ослаблению активов и к уничтожению стоимости капитального имущества.

Практически в России отсутствует институциональная база для объективизации стоимости капитала, так как российский рынок корпоративных ценных бумаг до сих пор находится в зачаточном со стоянии. Поэтому практически пока не применяется тот критерий оценки, который стал важнейшим современным измерителем для стратегического управления компаниями, — «добавочная стоимость для акционеров (собственников)» или экономическая прибыль.

1См. Г.И. Микерин. Предисловие, добавления и комментарии к «Пособию Эрнст энд Янг. Как понимать и использовать финансовую отчетность (пособие для пове ренных)» / Перевод с английского. — М.: «Джон Уайли энд Санз», 1996. — В этих материалах содержится обзор и вывод простейших формул.

442

Появившееся на русском языке (во вполне адекватном переводе, что редкость для экономических изданий), современное професси ональное пособие Коупленда, Коллера и Муррина1, содержит не только объяснение «нового стоимостного мышления», основанного на понятии «созидание стоимости», но и представительный обзор мирового практического опыта, реализующего такой методологиче ский подход.

Последовательным развитием приложения стоимостного мышления к Новой экономике или, иначе, к экономике высоких технологий (что в отечественной лексике раньше называлось НТП) стала работа Питера Боера2, полное название которой мож но перевести как «Оценка стоимости технологии: предпринима тельские и финансовые проблемы НИОКР». Ее также можно рас сматривать в качестве практического пособия, в котором всесто ронне исследуется связь между НИОКР, интеллектуальной собственностью и акционерной стоимостью. В ней предлагаются простые математические модели для оценки научно технических проектов и для ответа на важнейшие вопросы о том, как анализи ровать технологические инициативы и прогнозировать их буду" щую стоимость, в том числе, ее возможное и, конечно, нежела тельное ее «уничтожение».

Основываясь на перечисленных источниках, в эту главу включе ны материалы, исходный пункт которых можно сформулировать следующим образом. Созидаемая чистая стоимость с позиций акци онеров — собственников бизнеса (предприятия) — экономически отражает его, бизнеса, способность обеспечить доход больший, чем затраты на применение капитала, т.е. способность обеспечить эконо мическую эффективность выше, чем ставка доходности, устанавли ваемая рынком и фиксируемая государством (ориентир — ставка ре финансирования Центрального банка).

1Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. — М.: ЗАО «Олимп — Бизнес», 1999. (См. обсуждение методологических основ этой книги в Главах 1 3.)

2Boer, F. Peter. The Valuation of Technology: Business and Financial Issues in R&D. — John Wiley & Sons, 1999. Полный текст подготовленного на основе этой книги Пособия был опубликован в работе: Интеллектуальная собственность: порядок инвентариза ции, стоимостной оценки, вовлечение в хозяйственный оборот. — М., Фонд «Бюро экономического анализа», 2001, а также в изданиях РОО в 2002 г.

443

1.Предисловие

Впоследние два десятилетия растет понимание того, что цен" ность (worth) бизнеса количественно не может быть определена без признания стоимости (value) его технологии, представляющей собой

законченный результат научно"технической деятельности. Во многих отраслях — от фармацевтической промышленности до разработки программного обеспечения — собственная технология стала круп нейшим активом фирмы.

В то же время люди, которые разрабатывают технологию, во все большей мере сознают, что они должны рассчитывать будущую сто имость результатов своего труда, если для преобразования своих предложений в программы НИОКР (R&D) они должны приобретать необходимые ресурсы. Широко распространен и противоположный взгляд: «Никто не может количественно выразить связь между техно логическими исследованиями и коммерческой отдачей; инновация сопряжена со многими факторами, находящимися вне сферы самих исследований».

Однако многие из связей между технологией, коммерцией и ис следованиями уже поняты, отдача огромна, и некоторые организа ции последовательно осуществляют процесс инноваций лучше дру гих. И хотя эти связи сложны, а события могут быть в своей основе хаотическими, столь же верно и то, что отдельные лица, институты и рынки обычно действуют рационально. В этом смысле рынки техно логий сродни финансовым рынкам, и любые усилия понять их дина мику приносят пользу.

Установление внутренне присущей (inherent) стоимости какой ли бо ценной бумаги (акции) — затруднительно; однако оценка стои мости технологии — еще труднее. Технология может существовать как интеллектуальная собственность и даже быть невидимой в ба лансе корпорации; она может быть «заложена» в физических акти вах, которые оцениваются на основе исторических затрат (historical cost) и не отражают потенциал техники, созидающий богатство

(wealth).

Целью этой главы является всестороннее рассмотрение связи между НИОКР и акционерной стоимостью (shareholder value), и — в процессе этого рассмотрения — создание общего языка и набора анали" тических инструментов, которые люди бизнеса, ученые и инженеры смогут использовать при совместном планировании новой техноло гии и проектов НИОКР.

444

Фундаментальная точка зрения состоит в том, что управление (менеджмент) на основе стоимости ведет к принятию эффективных решений. Однако управление на основе стоимости — это не просто система менеджмента, а склад мышления. Оно исходит из наблюдае мых фактов, показывающих, что капитал перемещается туда, где он может принести наибольший доход, а при обеспечении дохода акци онерам — выгоду получают и все прочие, имеющие интерес в этом бизнесе (работники, федеральные и местные власти).

Другие показатели качества бизнеса, такие, как рост прибыли или отдача инвестиций, заводят в финансовые тупики, если они не со провождаются созиданием стоимости. Сосредоточение внимания на созидании стоимости также обеспечивает четкий и понятный словарь для корпоративных сообщений.

При наличии этих предпосылок и того факта, что перевод науки на язык коммерчески жизнеспособной технологии — особенно рис кованное дело, в данной главе не предполагается описать конкрет ный набор управленческих методов, для того чтобы сделать трудный по своей сути процесс простым, надежным и эффективным. Его цель — служить именно путеводителем в анализе технологических и финансовых сил, для того чтобы они могли стать более ценными «вкладчиками» своих организаций и способствовали большей ус пешности в этом процессе.

Узко бухгалтерский подход к оценке технологии («только числа!») обречен на провал. В реальном мире оценка стоимости — это смесь «проблем мягкой организации, сложных стратегических вопросов и аналитической методологии дисконтированного денежного потока». Аналитически полученные оценки не являются окончательными. В качестве прогноза оценка, выраженная одним единственным чис лом, всегда будет неверна. Стоимостная оценка, которая в конечном счете будет иметь экономическое значение, устанавливается либо на рынке в результате переговоров между двумя сторонами либо на аук ционе. Каждая из противоборствующих сторон видит стоимость че рез разную комбинацию линз.

Аналитическая техника, подобная представленной в настоящей главе, дает диапазон разумных стоимостей для управления процес сом и для обоснования оценок, предлагаемых на переговорах. При

мером может послужить аукцион произведений искусства. Заведение подобное «Сотбис» публикует примерные стоимости каждой вещи, обычно в форме диапазона стоимостей. Каждый потенциальный по купатель («биддер») подходит к аукциону с различными предположе

445

ниями и различными видами на «истинную» (внутренне присущую) стоимость. Рациональные дилеры будут набавлять цену до того уров ня, при котором их профессиональный расчет продажной цены бу дет подкреплять их надбавку. Им нужно покрыть затраты и получить доход на их капитал. По сути, они финансовые покупатели.

Оформители и частные покупатели могут усмотреть большую стоимость, так как они видят немедленное использование вещи, продаваемой с аукциона. Для них картина может обладать уникаль ной стоимостью из за ее размера или цвета, которые подходят для конкретной гостиной. Для других биддеров вещь, которая обогащает коллекцию, имеет большую стоимость, чем похожая вещь, но кото рая не обогащает коллекцию. Кроме того, знающие эксперты могут «выискивать» активы с заниженной стоимостью.

И на рынке технологий диапазон, определяемый финансовыми критериями, также является полезной отправной точкой как для продавцов, так и для покупателей. И снова, стоимость технологии может быть намного выше для стратегических инвесторов, чем для финансовых инвесторов. Одна технология с историческими затрата ми (затратами на ее создание) немногим более $20 млн с точки зре ния финансового покупателя оценивалась в $60 90 млн, а в конкрет ной ситуации продана была за $150 млн, когда в торги вступили два знающих стратегических покупателя.

Бизнес в сфере оценочной деятельности связан с количественны ми оценками стоимости. Когда мы задаем вопрос о стоимости того или другого имущества, мы стремимся получить ответ в форме чис ла, т.е. столько то долларов, марок, иен или других денежных еди ниц. Это верно, если предмет нашего внимания — это созидающее богатство оборудование. Например, станок, или неосязаемый гене ратор богатства как, например, патент на лекарство с доказанной те рапевтической ценностью, или предмет, доставляющий эстетическое удовольствие, не имеющий коммерческой полезности как, напри мер, прекрасная живопись. Все это может (и так регулярно и проис ходит) оцениваться в денежном выражении. Даже стоимость челове ческой жизни оценивается обычным порядком в юридических слу чаях, связанных с ущербом и смертью в результате противоправных действий.

Стоимость технологии и НИОКР также квантифицируема, что и демонстрируется в последующих разделах. Быть способными коли чественно определить стоимость проектов в сфере технологии и НИОКР — даже на стадии «чертежных» работ — важно для множест

446

ва людей: бухгалтеров, лиц, выступающих покупателями и продавца ми в лицензионных соглашениях, инвесторов, держателей патентов, финансовых менеджеров и ответственных руководителей, прини мающих решения.

В настоящей главе излагается концепция, согласно которой «в ры ночной экономике, которая основана на стоимости, исследователь ское предприятие существует ради того, чтобы создавать благоприят" ные возможности (opportunities) и обеспечивать экономический рост предприятия (корпорации). Чистая стоимость благоприятных воз" можностей (net value of opportunities) экономически определяется как

способность обеспечить доход больший, чем затраты на капитал (cost of capital), т.е. способность, которая в конце концов должна оцени ваться инвесторами в финансовых терминах. Магический ключ к разгадке находится именно здесь».

«Оценка стоимости технологии» заместила управление рисками в качестве управленческого подхода к анализу прибыльности нынеш них и будущих технологических процессов. «Оценка стоимости тех нологии» всесторонне исследует связь между исследованиями/раз работками и акционерной стоимостью, предлагая (простые или бо лее сложные) математические модели для оценки проектов НИОКР и для ответа на важнейшие вопросы о том, как анализировать техно логические инициативы и прогнозировать их будущую стоимость.

Эта профессиональная концепция создает общий язык для понима ния финансовых проблем, касающихся НИОКР и обеспечивает ана литические инструменты, которые бизнесмены, ученые и инженеры могут использовать для оценки новых технологий, проектов НИОКР и бюджетов НИОКР. В ней также выделен ряд общераспространенных ошибок в проведении оценок объектов имущества, имеющих техноло гическую природу, в том числе, сложение вместе предприятий (проек тов) с разными горизонтами времени и непонимание того, что такое стоимость стратегии, обеспечивающей минимизацию риска.

2.Модель стоимости интеллектуальной собственности для корпорации

Чтобы подготовить почву для широкого обсуждения стоимости, которое последует далее, и поместить ее в контекст условий осу

ществления НИОКР, полезно получить хотя бы общее представле ние о модели корпоративной стоимости. В этой модели корпоратив ная стоимость выводится из четырех элементов корпорации: ее опе раций или подразделений бизнеса, ее финансовой структуры

447

(активов и обязательств), ее менеджмента и ее благоприятных воз можностей. В той или иной мере все эти вещи можно продать, уда лить или приобрести, часто независимо друг от друга.

1.Производственные операции или подразделения (бизнесы) корпорации.

2.Финансовая структура (активы и обязательства) корпорации.

3.Менеджмент корпорации.

4.Благоприятные возможности корпорации.

Независимость (п. 1) производственных операций компании от ее (п. 2) финансовой структуры сейчас широко признается наукой об оценке стоимости. Наиболее общепринятые подходы к оценке по зволяют определять стоимости операционных бизнесов, основыва ясь на их доходах или денежных потоках, вычитать обязательства и добавлять обратно стоимость любых неоперационных активов. Этот подход, который является чисто финансовой моделью, используется для всех видов слияний, поглощений, выкупов с использованием кредита и других форм финансовой реструктуризации.

Пример. «Даже если корпорация испытала удар в связи с необхо димостью выплаты компенсации в 2 млрд долларов за причиненный ущерб, стоимость операционных активов не изменяется — лишь ее собственники лишаются двух млрд долларов. Такая корпорация мо жет быть юридически банкротом и все же иметь здоровые операци онные бизнесы, которые будут продолжать свое процветание при но вых собственниках. Для людей, занятых операционной деятельно стью, богатые новые собственники куда предпочтительнее, нежели те, которые не могут собрать капитал, необходимый для поддержа ния роста!»

(п. 3) Менеджмент (а здесь речь идет прежде всего о корпоратив" ном менеджменте) — это более сложный случай. Неудовлетворенные акционеры, как положено, «выкидывают» исполнительных директо ров, которых они воспринимают как разрушителей стоимости, и ча ще всего за ними вскоре следует и команда менеджеров высшего зве на. Менеджмент, конечно, может отождествляться с созданием стои мости. Когда их усилия приводят к успеху, следует значительный рост акционерной стоимости.

(п. 4) Благоприятная возможность может определяться стратеги

чески или экономически. Обычная экономическая модель предприятия утверждает, что стоимость должна основываться на его денежных по токах плюс чистая приведенная стоимость его благоприятных воз можностей. (Последняя определяется узко, как способность обеспе

448

чить доход больший, чем затраты на капитал, т.е. издержки привлече ния капитала.) В стратегических терминах благоприятной возможностью может быть способность захватить или монополизи ровать рынок, которая, в конце концов, должна оцениваться инвесто рами в финансовых терминах.

НИОКР — это способ конвертирования денежных средств в бла гоприятную возможность. Продуктивные НИОКР создают возмож ности выбора для роста прибыльности и размера корпорации. Есть смысл рассмотреть случай, когда у кого то много денег и мало бла гоприятных возможностей, хотя это следует оценивать в сравнении с другими альтернативами в отношении денег, например, с выкупом собственных акций или с поглощениями.

И наоборот, если мало денег и много благоприятных возможнос тей, как, например, в случае начинающей компании в сфере биотех нологии, то, может быть, имеет смысл продать какую то вашу бла гоприятную возможность кому то, кто находится в противополож ной ситуации, например, обладающей большими денежными средствами фармацевтической компании, пакет НИОКР которой пуст.

Между прочим, смысла держать ценные результаты исследований в секрете в стенах корпорации не больше, чем крупную сумму денеж ных средств держать на балансе. Неиспользуемые активы вида «НИОКР» следует передать по лицензии или продать на рынке бла" гоприятных возможностей.

На рынке, основанном на стоимости, исследовательское пред приятие существует ради того, чтобы создавать благоприятные воз можности и обеспечивать экономический рост. Рыночные силы обеспечивают то, что исследования и исследователи мигрируют туда, где благоприятные возможности являются наилучшими. В коммер ции конкуренция — это в значительной степени конкуренция за ценные идеи. Прошедший (двадцатый) век показал, что исследова тельское предприятие сыграло определенную роль в этой конкурен ции и продолжает преуспевать даже тогда, когда преобразовываются институциональные структуры, в которых она осуществляется.

Бухгалтерский учет и стоимостная оценка интеллектуальной соб" ственности

Во многих современных экономических исследованиях отмечает ся, что в информационный век все большая доля экономической стои" мости компании связана с неосязаемыми активами, причем наиболее важной их составляющей является интеллектуальная собственность.

449

Интеллектуальная собственность принимает множество форм.

!Есть идентифицируемые ее виды, такие, как товарные знаки, патенты и авторские права, а также в меньшей мере поддаю щиеся идентификации виды: знания о клиентах, о технологии,

отом, как работает отрасль, о процессах производства высоко качественных продуктов.

!Существует также информация в письменном виде: доклады, рабочие тетради, чертежи, учебники, меморандумы (служеб ные записки), компьютерные программы и т.д.

!Каждый из этих видов является потенциально ценным, о чем свидетельствует существование соглашений о сохранении ра ботниками конфиденциальности, об отказе от конкуренции и

ожестоких юридических битвах в связи с нарушениями прав на патенты и товарные знаки, а также по поводу прав бывших ра ботников.

Киностудии, фирмы по разработке программного обеспечения, начинающие фирмы в области биотехнологии, юридические фирмы и, например, компания «Кока кола», — среди своих активов, имею щих наивысшую стоимость, определенно должны числить интеллек туальную собственность. Их рыночная капитализация отражает эту стоимость, хотя бухгалтерские книги могут и не отражать ее.

Интеллектуальная собственность в технологическом смысле — от носительно более узкий предмет, характеристики которого заслуживают лишь краткого обзора. Работодатель часто нанимает исследователя или инженера отчасти для того, чтобы «заполучить» конкретные знания, ко торые работник приобрел благодаря своему образованию или опыту. Например, недавно нанятый инженер может быть специалистом по про изводству определенной продукции (или услуг) с использованием техни ческих решений, воплощенных в некотором Изделии, которым может быть станок, транспортное средство или фен для сушки волос.

В некотором смысле работник сдает напрокат свой опыт и знания

за заработную плату, которая отражает стоимость его навыков на рынке. Этот тип интеллектуальной собственности часто называют фундаментальной технологией. По мере того, как люди проходят обу чение на рабочем месте, повышаются их фундаментальные знания и опыт, и эта доля интеллектуального капитала компании будут воз

растать. Кроме того, компания получит технологию переднего плана. Эта технология будет собственностью фирмы.

Пример. Предположим, что инженер разрабатывает метод дейст вия Изделия со скоростью на 50% быстрее, чем у конкурента. Это

450