Методологические основы оценки стоимости имущества - Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И
..pdfмодели рынка и с проведением ее проверки современными методами экспериментальной экономики.
Это касается не только доходного подхода, при котором особен ности ценообразования на энергию непосредственно влияют на сто имость оцениваемого имущества, но и затратного подхода, при кото ром должна учитываться квазирента, возникающая в отрасли, а — в конце концов — и прямых рыночных сравнений, т.е. сравнительного подхода. Инвестиционная стоимость (ценность) имущества может отклоняться от той, которая вычисляется исходя из традиционных представлений о методологических основах, в еще большей степени, чем его рыночная стоимость.
18.2.Концепция дисконтированной стоимости в современной международной и российской практике оценки
В самом первом и сохраняющемся почти без изменений стандар те МСО содержатся следующие определения:
«Все методы, способы и процедуры измерения Рыночной стоимос" ти, если они применимы и используются уместно и корректно, при водят к общему выражению Рыночной стоимости, когда они основы ваются на критериях, имеющих рыночное происхождение. Метод сравнения продаж или другие методы рыночных сравнений должны исходить из исследований рынка. Затраты на строительство и сумма износа должны определяться на основе анализа расчетов затрат по рыночным данным и накопленного износа.
Метод Капитализации доходов или метод Дисконтированного де нежного потока должны быть основаны на денежных потоках, опре деляемых рынком, и на ставках доходности, основанных на данных рынка. Хотя доступность информации, а также ситуация на рынке и вокруг самого актива определят, какой из методов оценки наиболее приемлем и адекватен, использование любой из вышеуказанных процедур должно приводить к установлению Рыночной стоимости, если каждый из методов основывается на рыночных данных» (Стандарт 1, п. 1.5).
В самом последнем из официально опубликованных документов МСО МР 10 «Анализ дисконтированного денежного потока» (про ект для обсуждения) содержатся более развернутые разъяснения для
оценщиков:
1.1. Анализ дисконтированного денежного потока (ДДП — DCF) представляет собой технику финансового моделирования, основан ную на явных допущениях, рассматривающих будущий доход бизне
571
са или имущества. Анализ ДДП является приемлемым инструментом в рамках доходного подхода. С прогрессом компьютерной техноло гии анализ ДДП получил широкое признание. Использование ана лиза ДДП стало особенно явно выраженным на институциональных рынках оценки, рынках оценки инвестиционного имущества и биз неса, и оно обычно требуется андеррайтерам, доверенным лицам (фидуциариям), консультантам и портфельным менеджерам.
1.2. Анализ ДДП основывается на предположениях относительно будущих условий рынка, влияющих на предложение, спрос, расходы и потенциал для риска. Эти допущения определяют способность имущества или бизнеса зарабатывать, на основе которой проектиру ется структура его дохода и расходов. Из за элемента неопределеннос" ти, связанного с прогнозированием, может возникать склонность злоупотреблять анализом ДДП. Эффект накопления сложных про центов может усиливать относительно небольшие ошибки во вход ных данных, а программирование делает потенциал неправильного применения анализа ДДП особенно серьезным.
Читатель извещается, что приведенная стоимость (дисконтирова" ние) — один из нынешних проектов, над которым работает МКСФО. Ключевые проблемы, которыми предстоит заняться МКСФО, вклю чают следующие:
!Когда активы и обязательства должны измеряться по их приве денной стоимости (дисконтироваться)?
!Как должна определяться приведенная стоимость в тех Между народных стандартах финансовой отчетности, которые требу ют или допускают дисконтирование?
!Как эффект использования дисконтирования должен пред ставляться и раскрываться в финансовых отчетах?
МСФО 36 (п. 48) гласит, что: «ставка дисконтирования» должна быть ставкой до вычета налогов, которая отражает текущие рыноч ные оценки временнoй стоимости денег и риски, специфические для данного актива. Ставка дисконтирования не должна отражать риски, на которые скорректированы расчетные будущие величины денеж ных потоков». (МР 10, п. 4.3.)
В МР 10 включены также Замечания (подраздел 6), из которых наиболее важными являются следующие:
!Для нахождения ставок дисконтирования Оценщик пользуется разнообразными источниками данных и информацией о рын ках недвижимости и капитала. Помимо данных о потоках дохо дов и ценах перепродажи сопоставимых объектов имущества
572
или бизнесов, при выборе ставок дисконтирования полезны обследования индексов мнений инвестора и индексов доход ности при условии, что рынок для рассматриваемого имущест ва согласован с рынком для имущества, приобретаемого инвес торами, опрашиваемыми в обследовании.
!Обязанность Оценщика состоит в том, чтобы гарантировать, что контрольная входная информация совместима с рыночны ми свидетельствами и преобладающими перспективами рынка. Далее Оценщик, который наблюдает за построением модели ДДП или выбором запатентованной модели, отвечает за чисто ту этой модели в терминах теоретической и математической корректности, за величины денежных потоков и пригодность всех входных данных. Оценщик должен обладать надлежащим опытом и знаниями рынка, чтобы структурировать денежные потоки и представить другие входные данные для модели.
!Когда ДДП используется для разработки расчетной величины Рыночной стоимости, оценка должна соответствовать всем кри териям для расчетных величин Рыночной стоимости, изложен ным в МСО 1.
!Когда клиент выдвигает Оценщику специфические требования
в отношении периода сохранения, условий финансирования, налогообложения или ставки дисконтирования, результирую щая расчетная величина стоимости должна рассматриваться как расчетная величина инвестиционной стоимости / ценнос ти, а не как расчетная величина Рыночной стоимости.
!Когда анализ ДДП отражает ожидания и ощущения участников рынка, он будет опираться на те же допущения и зеркально от ражать преобладающие перспективы рынка. Однако анализ ДДП может также использоваться для проверки обоснованнос ти общепринятых взглядов посредством изменения допуще ний. Выведенная таким образом расчетная оценка стоимости представляет собой инвестиционную стоимость / ценность.
!Когда ДДП используется для тестирования альтернативных до пущений, результирующая расчетная величина стоимости должна определяться как не Рыночная стоимость, и оценка
должна удовлетворять всем критериям для оценок на нерыноч ной базе, изложенным в МСО 2. (См. п.п. 6.2. 6.6)
Многие различия в подходах и методах оценки связаны с тем, что в них делается разный акцент на использование прогнозируемых на
573
будущее финансовых показателей, с одной стороны, текущих или ретроспективных показателей — с другой.
Каким бы теоретически правильным ни был применяемый вари ант метода определения стоимости по дисконтированным будущим доходам, обоснованность полученного с его помощью результата оп ределяется тем, насколько точны прогнозные оценки прибыли, пос туплений денежных средств и других показателей на несколько по следующих лет.
В то же время в сравнении с оценкой, проводимой в более жест ких правовых рамках (как, например, в случае судебного разбира тельства или в целях налогообложения), оценка бизнеса, связанная с передачей прав собственности, в большей мере зависит от прогнозов на будущее.
Покупатели, как правило, интересуются не формальными показа телями бизнеса, а его инвестиционной стоимостью, которая рассчи тывается (например, для акционерного капитала) путем дисконтиро вания ожидаемого потока дивидендов по ставке дисконтирования, соответствующей индивидуальному инвестору, т.е. в соответствии с его субъективными предпочтениями. На этой основе определяются внутренняя и фундаментальная стоимости.
Втой мере, в какой прогнозируемые доходы и ставка дисконтиро вания отражают специфические условия и индивидуальные оценки конкретными инвесторами, расчетная величина соответствует опре делению инвестиционной стоимости. В той мере, в какой прогнози руемая прибыль и ставка дисконтирования отражают общность в оп ределении стоимости разными участниками экономической де ятельности, в такой же мере определенная подобным образом стоимость может считаться справедливой (рыночной) стоимостью — fair (market) value.
Вдействительности анализ дисконтированных будущих денеж ных потоков или прибылей — это очень дорогостоящая и очень сложная работа. При столь высоких затратах, которые идут на инвес тиции при купле продаже предприятий (или при реализации типич ного «инвестиционного проекта»), трудно найти более оправданные затраты, чем те, которые позволяют получить верную оценку стои мости бизнеса (предприятия или проекта).
Точный финансовый показатель должен отражать тот факт, что доллар (или рубль, когда его будут брать для долгосрочных вложе ний) сегодня стоит больше, чем доллар когда либо в будущем. Это наиболее упрощенное понимание стоимости денег как функции вре
574
мени. Для правильного понимания следует прежде всего отрешиться от влияния инфляции, которая, конечно же, снижает покупательную силу будущего доллара относительно сегодняшнего. Но и в безинф ляционной экономике всегда наблюдается снижение стоимости де нег, равное (при выполнении определенных условий) темпу сниже ния реальных цен вследствие экономического роста, т.е. стоимость доллара снижается по мере того, как срок его получения отодвигает ся все дальше в будущее.
Еще один аргумент, почему стоимость денег зависит от времени, восходит к понятию «альтернативных издержек применения капита ла» — opportunity cost of capital. Сегодняшний доллар имеет большую стоимость, чем доллар через год, потому что сегодня этот доллар мо жет быть выгодно вложен и через год вырастет. Ждать, пока в сле дующем году будет получен один доллар, равносильно тому, чтобы понести издержки или как бы осуществить затраты отказа от альтер нативы, равные доходу от доллара, вложенного годом раньше.
Методику расчета дисконтированной стоимости следует исполь зовать и при определении стоимостей объектов, указываемых в фи нансовых (бухгалтерских) отчетах. Каждый финансовый отчет со держит якобы нынешние стоимости активов, обязательств и доли собственников. На самом деле, бухгалтеры по большинству позиций не ведут учет в терминах приведенной к настоящему времени стои мости, а скорее — по затратам на приобретение или некоторой их модификации. Чем дольше данный объект фигурирует в отчетах, тем меньше вероятность, что эти стоимости остаются близкими к приве денным. Незнание этого попросту не позволяет надлежащим обра зом пользоваться финансовыми отчетами.
В международной практике оценочной деятельности — при исполь зовании метода оценки на основе будущей доходности — ставка дис контирования рассчитывается с использованием следующих методов:
!по модели оценки капитальных активов;
!кумулятивным методом;
!как средневзвешенная стоимость привлеченного капитала.
Впервых двух случаях рисковые составляющие ставки включают
всебя безрисковую ставку, обычно определяемую в соответствии со ставкой доходности государственных краткосрочных облигаций, и
рисковые компоненты. Для модели оценки капитальных активов рис ковая компонента определяется на основе коэффициентов бета, ха рактеризующих рисковость конкретного вида акций, обращающего ся на финансовых рынках. Данные показатели рассчитываются и
575
публикуются для обращающихся акций специализирующимися на этом фирмами.
При определении ставки дисконтирования кумулятивным мето дом рисковые компоненты обычно включают расчеты так называемых:
!отраслевых рисков, связанных с вложением средств в опреде ленные отрасли промышленности;
!специфических рисков, связанных с инвестированием в конк ретные предприятия.
И те и другие рассчитываются в развитых странах на основе баз статистической информации, ведущихся в течение длительных пе риодов времени (до 100 лет). Такими базами данных можно пользо ваться и для определения отдельных показателей при оценке пред приятий и инвестиций в России, однако это требует весьма изо щренных приемов, граничащих с искусством.
В отечественных условиях возможно использование в качестве безрисковой ставки показателя ставки рефинансирования Централь ного банка РФ, а зарубежные инвесторы для получения оценки в иностранной валюте используют ставки, по которым котируются российские еврооблигации, и считают их характеристикой суверен" ного риска.
Определение рисковых компонент дисконта, определяемых для конкретных российских предприятий или инвестиционных проек тов, в настоящее время затруднено в связи с отсутствием соответст вующих информационных служб и требует создания информацион ных агентств, ведущих расчеты оценок риска на основе данных, предоставляемых в государственные органы статистики.
Методы расчетов могут быть различными, включая регрессион ный анализ, методы экспертных оценок и пр., но все они должны ос новываться на представительной статистике. В частности, на основе выборочных обследований можно определять средние (для выделяе мых групп предприятий) значения относительных показателей фи нансового состояния предприятий. Затем на основе величины от клонений — от «среднего» — относительных показателей финансо вого состояния, рассчитанных для конкретного предприятия, можно определить финансовые риски, связанные с вложением средств в ак
тивы данного предприятия.
Следует иметь в виду, что учет риска может задаваться также пря" мыми скидками к определяемой цене. Порядок таких скидок может оп ределяться различными способами:
576
!для предприятий, эмитирующих векселя, порядок таких ски док может соответствовать разнице между номинальной ценой векселей данного предприятия и ценой их приобретения контрагентами;
!в случае если деятельность предприятия или инвестиционный проект застрахованы, то величина скидок может определяться на основе страховых выплат, предусмотренных для наступле ния страховых случаев.
Использование в качестве ставки дисконта средневзвешенной стоимости привлеченного капитала в отечественных условиях прак тически пока малоприменимо в связи с крайне ограниченным ис пользованием основной массой российских предприятий схем при влечения финансовых ресурсов, аналогичных западным.
Вэпоху первичной приватизации в России вся оценка сводилась,
влучшем случае, к использованию отечественной бухгалтерской от четности, совершенно не соответствовавшей Международным стан дартам финансовой отчетности, публикация которых на русском языке лишь в 1998 и 1999 гг. позволила узнать отечественным бухгал терам, как может использоваться дисконтирование в их собственной деятельности, хотя до реальной практики это еще не дошло.
Практически отсутствует институциональная база для объективи зации стоимости системообразующих и, в особенности, высокотех нологичных экономических образований — корпораций, так как российский рынок корпоративных ценных бумаг до сих пор нахо дится в зачаточном состоянии. Корпоративное управление (corporate governance), в отличие от организационно хозяйственного менедж мента, — пока лишь начинает осваиваться российскими собственни ками (акционерами , инвесторами).
Поэтому в России практически пока не применяется тот крите рий оценки, который стал важнейшим современным измерителем для стратегического управления компаниями, — «созидаемая (доба вочная) стоимость для акционеров». Появившееся на русском языке (во вполне адекватном переводе, что редкость для экономических изданий) современное профессиональное пособие Коупленда и др. (см. главу 2) содержит не только объяснение «нового стоимостного мышления», основанного на понятии «созидание стоимости», но и
обзор практического опыта, реализующего такой методологический подход.
Перенести этот опыт на российскую почву в один момент невоз можно — при самых благих пожеланиях и самых активных админи
577
стративных действиях. Для этого надо проделать огромную работу по формированию рыночной инфраструктуры экономики, а в ней — системы стоимостных измерений и оценочной деятельности. Но до той поры стоимость, оцененная в России, будет, как правило, субъ ективной точкой зрения, причем не лиц, обладающих капитальными ресурсами на правах собственности, а лиц, желающих распоряжаться чужой собственностью по своему усмотрению.
Бухгалтерские показатели, применяемые в соответствии с Между народными стандартами для того, чтобы определить, насколько хоро шо работает компания (прибыль на инвестиции или на одну акцию), конечно, дают определенное представление о результатах работы компании. Однако они могут вводить в заблуждение, поскольку не измеряют увеличение или уменьшение стоимости капитала, прина длежащего акционерам, или, проще, «акционерной стоимости».
Это происходит потому, что прибыль не отражает изменение ри ска, инфляции и затрат на дополнительный капитал, который вкла дывается для финансирования развития компании. Общепризнан ной фундаментальной целью производственной корпорации являет ся повышение стоимости инвестиций ее акционеров. Отсюда следует и название излагаемого подхода «созидание акционерной стоимос ти» — creating shareholder value.
В отличие от чисто бухгалтерского анализа в этом случае исполь зуется экономический подход к определению акционерной стоимос ти. С экономических позиций стоимость организации (компании, корпорации, иной единицы бизнеса) представляет собой сумму стоимостей заемных и собственных средств. Стоимость организации (бизнеса) называется «корпоративной стоимостью» — corporate value.
«Долговая» часть корпоративной стоимости включает в себя ры ночную стоимость долговых обязательств, а также рыночную сто имость других претензий, например, привилегированных акций. Разница между корпоративной стоимостью и стоимостью долга представляет собой стоимость «собственного или долевого капита ла» (equity) — она и называется акционерной стоимостью.
Чтобы определить акционерную стоимость, сначала нужно опре делить стоимость всей фирмы, т.е. корпоративную стоимость. По следняя, в свою очередь, складывается:
!из приведенной стоимости денежного потока от основной (производственной) деятельности в прогнозном периоде;
!из остаточной стоимости, которая рассчитывается как приве денная стоимость денежного потока для периода за пределами
578
прогнозного (обычно применяется методология пожизненной ренты);
!для более точной оценки следует включить также третью со ставляющую — текущую стоимость легкореализуемых ценных бумаг и других инвестиций, которые не важны для основной деятельности и не включаются в ее учет.
После того как для каждого года прогнозного периода определен денежный поток от основной деятельности, эти потоки дисконтиру ются к настоящему моменту. Ставка дисконтирования равна издерж кам применения капитала (cost of capital) или средневзвешенной ве личине из издержек применения заемных средств (cost of debt) и из держек акционерного капитала (cost of equity).
Ставка издержек применения капитала охватывает доходы, на ко торые претендуют как кредиторы (заимодавцы), так и акционеры, потому что денежный поток дисконтируется до выплат этих доходов.
Сравнительные веса, приписываемые долгу и акциям, не основы ваются на тех денежных средствах, которые получила фирма в про шлом, и не представляют сравнительные пропорции денежных средств, которые фирма планирует получить в текущем году. Соот ветствующие веса должны основываться на соотношении долга и ак ций, намеченного фирмой на долгосрочный период.
При финансировании за счет долга фирма обязуется выплачивать конкретную ставку процента за использование капитала. В противо положность этому ставку издержек применения акционерного капи тала оценить гораздо труднее — для этого необходимо иметь досто верные статистические данные, но и при их наличии требуется про фессионализм, граничащий с искусством.
Для оценки безрисковой ставки (а также и для оценки издержек применения заемных средств) временной горизонт должен согласо вываться с долговременным горизонтом прогнозирования денежно го потока. Использование ставок по долгосрочным казначейским обязательствам соответствует этой цели. Эти ставки включают также премию за ожидаемую инфляцию.
Вторая компонента — это премия за акционерный риск, т. е. пре мия или дополнительная компенсация, на которую инвесторы рас
считывают за то, что они держат акции, а не казначейские облига ции. На общую премию за рыночный риск для акционерного капи тала, которая рассчитывается специализированными фирмами (такими, как Goldman Sax, Kidder Peabody, Merrill Lynch), накладыва
579
ется систематический риск отдельной ценной бумаги, измеримый коэффициентом «бета».
Последний фактор, необходимый для оценки ставки издержек применения акционерного капитала, — это коэффициент «бета». Отдельные акции могут быть более или менее рисковыми в сравне нии с рынком в целом. Рисковость акций, измеряемая коэффициен том «бета», — это неустойчивость дохода от них в соотношении с ры ночным портфелем. «Беты» для акций рассчитываются на основе ли нейной регрессии между прошлыми доходами для этих акций и прошлыми доходами на рыночный индекс, например, агентства Standard & Poor, Bloomberg. Результатом расчетов является прошлая «бета». Тем самым дается мера рисковости этих акций в прошлом. Инвесторов, естественно, заботит будущий, а не прошлый риск.
Эконометрические исследования показывают, что фундаменталь ные характеристики, такие, как отрасль, в которой действует компа ния, наряду с характеристиками баланса (например, финансовым «рычагом») и поведением прибылей (например, изменчивостью при былей) создают основу для оценки незащищенности компании от носительно ситуации на рынке или в экономике в целом.
Эта многофакторная модель, таким образом, дает средство оцен ки будущих коэффициентов «бета». Однако в самые последние годы происходит отказ от использования коэффициентов «бета» в пользу многофакторных методов, в частности, такого как модель арбитраж" ного ценообразования.
Необходимо также отметить следующее. Никакими экономи ко математическими и компьютерно программными ухищрениями невозможно восполнить отсутствие институциональной и информа ционной инфраструктуры, абсолютно необходимой для получения наиболее достоверных оценок стоимости любых объектов имущества.
Что же касается сугубо интуитивной «базы оценки», то она в рос сийских условиях не имеет ничего общего с той инвестиционной стоимостью, которая основывается на рациональных индивидуаль ных предпочтениях, а не представляет собой иррациональные (а так же и, в том числе, криминальные) действия, весьма схожие с игрой в «русскую рулетку».
Таким образом, приходится делать малоприятный, но честный вывод, что при неразвитости национальной институциональной и информационной инфраструктуры (пока же можно говорить даже о ее отсутствии) нет достаточных оснований для оценки стоимости с
580