Денежный поток завода

Показатели	Годы
	0	1	2	3	4	5
Собственные средства	-100000	-	-	-	-	-
Денежный поток от производственной деятельности	-	-542	47301	47126	46912	46720
Денежный поток от реверсии						170054
Итого	-100000	-542	47301	47126	46912	216774

Денежный поток долгосрочного кредитора 80%, не учитывающий налоговых выплат от кредитования (табл. 3.9).

Таблица 3.9

Денежный поток кредитора

Показатели	Годы
	0	1	2	3	4	5
Собственные средства	-400000	-400000	-	-	-	-
Денежный поток от производственной деятельности	-	-2169	189204	188504	187651	186880
Денежный поток от реверсии	-	-	-	-	-	680214
Не выплаченный остаток	-	-	-	-	-	285332
Платежи по обслуживанию кредита	-	-	63432	63432	63432	63432
Итого	-400000	-402169	252636	251936	251083	250312

Расчеты денежных потоков после уплаты налогов для каждого участника консорциума могут служить основой для определения чистой приведенной стоимости собственной части проекта, нормы прибыли капитала и принятия обоснованного решения об участии в инвестициях.

3.9. Анализ риска в инвестиционной деятельности

Любой процесс хозяйственных преобразований связан с использо­ванием ресурсов, труда, земли и предпринимательских способностей. Реализация инвестиционного проекта - не исключение. Эта деятель­ность требует участия собственников различных элементов капитала: собственников финансовых ресурсов, собственников рабочей силы, носителей предпринимательских способностей и владельцев земли, которые вступают между собой в различные отношения. Всех участ­ников проекта можно разделить на кредиторов, инвесторов и под­рядчиков.

Кредитор желает своевременного возврата кредита с процентными платежами за его использование.

Инвестор хочет обеспечить возврат капитала и получить доход на капитал.

Подрядчик (подрядчики) стремятся получить прибыль от своей деятельности по проектированию, строительству, эксплуатации, сбы­ту и т.п.

При реализации парных взаимоотношений между кредитором и ₍ инвестором, инвестором и подрядчиком единый проект может предс­тать как совокупность более мелких проектов. Например, для креди­тора это проект работы с кредитом, для подрядчика жизненный цикл проекта может быть ограничен процессом строительства объ­екта.

В процессе этих взаимоотношений каждый участник подвергается риску не достигнуть своей цели и поэтому стремится к количествен­ному выражению риска и управлению риском. Источниками риска в контрактных отношениях могут быть: природа, люди, техника, госу­дарство, деятельность подрядчиков, деятельность заказчика, условия предпринимательской деятельности. Вне зависимости от источника рискованным становится прогноз поступлений выгод, затрат, оценка продолжительности проекта и стоимость капитала, т.е. все то, что оказывает влияние на показатели финансовых результатов, а точнее на финансовые результаты деятельности. Необходимо попытаться количественно оценить степень неопределенности и учесть ее при принятии решения.

Оценка риска или, иными словами, оценка опасности того, что цель, поставленная в проекте, не будет достигнута, может быть осу­ществлена на базе различных подходов.

Первый подход реализуется по отношению к типичным проектам, по которым достаточно точно можно прогнозировать результаты ста­дий создания и функционирования. При этом несколько усложняют­ся расчеты, в основе которых лежат не средние значения группы экспертов, а распределения исходных данных. В этом случае в каче­стве основных методов оценки риска в инвестиционном проекте обычно используют:

анализ чувствительности;

метод сценариев;

метод имитационного моделирования.

Анализ чувствительности применяется для выявления наиболее влиятельных переменных, при этом изменение конечной функции сопоставляется с изменением значения отдельной переменной.

Например, переменной может выступать цена продукции или свя­занный с ней объем выручки, величина операционных расходов, соотношение собственного и заемного капитала и т.п. Если выяснит­ся, что возможное нежелательное изменение цены продукта приведет к вероятному риску снижения объема выручки, то необходимо уси­лить программу продвижения товара на рынке или разработать программу снижения затраты на производство. Если выяснится, что про­ект чувствителен к изменениям объемов производства, то необходи­мо определить перечень мероприятий по обеспечению роста производительности труда.

Анализ сценариев дополняет анализ чувствительности возмож­ностью изменений одновременно целого ряда важнейших перемен­ных. В итоге формируется пессимистический, оптимистический и вероятный сценарии.

Например, экспертами установлены границы изменения следую­щих элементов затрат: материалов, заработной платы, накладных расходов и сформированы три сценария развития событий при реализации проекта (табл. 3.10).

На основе сведенных в табл. 3.10 данных аналитик может:

1) экспертным методом определить вероятность каждой) сцена­рия. Например, пессимистический сценарий будет реализован с ве­роятностью 0,3; оптимистический - 0,2; вероятный - 0,5;

2) рассчитать характеристику, которая является объектом анализа, например NPV, IRR, для каждого варианта сценария;

3) получить ожидаемое значение характеристики как средневзве­шенное по величине вероятности;

4) определить вариацию характеристики и стандартное отклонение;

5) определить границы изменения анализируемого признака и на основании их величины и других условий сделать заключение о рис­кованности проекта.

Таблица 3.10

Показатели	Годы
	1	2	3	4	5
А. Поступления денежных средств:
1. Выручка от реализации	700000	700000	700000	700000	700000
Б. Отток денежных средств
Б 1 . Издержки проекта по пессимистическому сценарию:
-стоимость материалов	110000	110000	110000	110000	110000
-заработная штата	110000	110000	110000	110000	110000
-накладные расходы	110000	110000	110000	110000	110000
Итого	330000	330000	330000	330000	330000
Б2.Издержки проекта по вероятному сценарию:
-стоимость материалов	100000	100000	100000	100000	100000
-заработная плата	100000	100000	100000	100000	100000
-накладные расходы	100000	100000	100000	100000	100000
Итого	300000	300000	300000	300000	300000
БЗ. Издержки проекта по оптимистическому сценарию:
-стоимость материалов	90000	90000	90000	90000	90000
-заработная плата	90000	90000	90000	90000	90000
-накладные расходы	90000	90000	90000	90000	90000
Итого	270000	270000	270000	270000	270000
В. Чистый операционный доход NOI:
-пессимистический сценарий	390000	390000	390000	390000	390000
-вероятный сценарий	400000	400000	400000	400000	400000
-оптимистический сценарий	430000	430000	430000	430000	430000
Г. Обслуживание долга:
-выплата кредита (PRNePMT)	24536	27106	29944	33080	35754
-процентные платежи по обязательствам	38895	36326	33187	30352	27678
Поток денежных средств до уплаты налога BTCF, соответствующий сценариям:
-пессимистическому	326569	326569	326569	326569	326569
-вероятному	336568	336568	336568	336568	336568
-оптимистическому	366569	366569	366569	366569	366569

Метод имитационного моделирования дополняет метод сценариев и позволяет получить результат в виде вероятностного распределе­ния.

Последовательность имитации представлена на следующей схеме:

1. создание прогнозной модели;

2. выявление управляющих переменных;

3. установление границ диапазона;

4. распределение вероятности;

5. корреляция переменных;

6. прогоны модели;

7. анализ результатов.

Подобная имитационная модель реализована в программном про­дукте, который называется РИСК МАСТЕР. Одной из частных задач, решаемых в программе, является определение вероятности риска по­лучить отрицательное значение NPV.

Определение области возможных изменений переменных (если они количественно измеряемы) связано с определением их макси­мальных и минимальных значений. Нахождение границ зависит от взвешенного суждения аналитика либо группы экспертов. Значитель­но сложнее обосновать и выбрать для расчетов один из законов рас­пределения случайной характеристики. Наша способность снизить рамки неопределенности зависит от нашего понимания природы и уровня неопределенности конкретной переменной. Например, по имеющимся данным опроса десяти экспертов получена следующая информация о затратах по инвестиционному проекту А в n-й год проекта:

Интервал изменения затрат млн.руб.	Частота
85-89	1
90-94	2
95-99	7

В этом виде рисковая переменная "затраты п-го года" может быть введена в РИСК МАСТЕР для расчета NPV.

Особенности программного продукта позволяют считать, что ха­рактеристика распределена по одному из следующих законов: нор­мальному, равномерному, треугольному или дискретному.

Определив переменные риска и придав им с помощью экспертов соответствующие законы распределения, проводят имитацию различ­ных сценариев. "Сырьем" анализа риска при использовании ресурсов является выборка NPV, представленная в форме распределения веро­ятностей.

На рис.3.5. Приведена кривая распределения NPV, построенная на основе результатов статистических испытаний. Р

Рис.З.5.Финансовый риск при реализации проекта: I - зона риска.

На основании рис. 3.5 можно сделать следующие выводы о веро­ятных финансовых результатах анализируемого проекта:

1) вероятность отрицательного финансового результата составляет 0,2;

2) вероятность того, что финансовый результат будет больше чем 200, составляет 1,0 - 0,7= 0,3;

3) вероятность того, что финансовый результат будет меньше 200, составляет 0,7 .

Выбор проекта осложняется, если существуют два взаимоисклю­чающие друг друга проекта, статистические результаты анализа ко­торых соответствуют представленным на рис.3.6.

Рис.3.6 Финансовый риск при реализации проектов А и В.

Проблема состоит в том, что приходится соотносить величину риска при использовании средств и величину возможной отдачи от реализации проекта. Решение проблемы зависит от субъективного отношения к риску управляющего. Если мы имеем дело с "рискованным менеджером", то он скорее всего выберет вариант ис­пользования средств с высокой отдачей и большим риском. Если выбор будет осуществлен "осторожным менеджером", то он предпоч­тет более скромный проект с высоким уровнем надежности.

Проект В подойдет управляющему, который готов рискнуть для получения более высокой отдачи от своих средств. Управляющий будет исходить из того, что хоть проект В и имеет большую вероят­ность окончиться финансовым неуспехом, он имеет большую веро­ятность получить большую отдачу, например, большую вероятность того, что NPV > 200. Проект А менее рискован, однако, вероятно, приведет к худшему использованию финансовых средств. Подобный анализ риска представляет собой ценный инструмент, с помощью которого анализ проектов становится глубже, а использование средств - эффективнее. Предложенная методика позволяет:

1) расширить возможности принятия решений по предельным ва­риантам, включив в рассмотрение еще и показатель риска;

2) уменьшить предвзятость при оценке проектов, позволив экс­пертам выражать свое мнение в виде распределения, а не сжимать его до детерминированного показателя;

3) определить рамки решения, которое в отличие от детермини­рованных, не будет отвергнуто практикой.

Иной подход реализуется для оценки риска тех проектов, которые связаны с прорывом на рынок ценой больших затрат и возможно "больших" последствий. По степени внимания к сопровождению ин­вестиций поведение инвесторов может быть пассивным или актив­ным. Пассивное вложение не предполагает участия инвестора в рабо­те по обеспечению эффективности вложений. Активное инвестиро­вание и, прежде всего, в венчурный (рискованный) капитал, как пра­вило, сопровождается инвестором, который может настоять на постадийной оценке риска. Не существует универсальной методики постадийной оценки риска "смелых" инвестиционных проектов, это обусловлено уже тем, что каждый из проектов уникален. Объеди­няющим является лишь то, что в основе методик лежит система экс­пертных оценок.

Сбор и обработка экспертной информации обладает рядом осо­бенностей. Чтобы получить мнение специалистов, максимально сво­бодное от влияния случайных факторов, используются такие обоб­щающие показатели, как средняя арифметическая, медиана, коэф­фициент согласованности (конкордации) и несколько других показа­телей. Под медианой (Me) понимается такое значение прогнозируе­мого признака, которым обладает центральный член ряда, состав­ленного в порядке возрастания значения признака. Медианный экс­перт чаще всего имеет физическое воплощение в совершенно кон­кретном лице, в то время как "среднеарифметический (Р) эксперт" -отвлеченная фигура и представляет собой усредненное мнение всего коллектива экспертов. При проведении экспертизы необходимо ре­шить вопрос о том, мнением какого эксперта следует больше доро­жить (пользоваться) - медианного или среднестатистического. В пользу первого говорит то, что не менее половины его коллег столь Me оптимистичны; в пользу второго -г то, что он учитывает мнение

мех экспертов.

Рассмотрим в качестве примера проект возведения АС, которая, будет снабжать энергией предприятие и жилые дома гигантского северного региона. Проект состоит из трех стадий: подготовительной, строительства и функционирования. Анализ риска осуществляется Пятью экспертами, которые могут выставлять следующие оценки от 0 до 100:

0 - риск отсутствует;

30 - вероятность возникновения нежелательной ситуации 30%;

50 - вероятность возникновения нежелательной ситуации 50%;

85 - вероятность возникновения нежелательной ситуации 85%;

100-вероятность возникновения нежелательной ситуации 100%.

Подготовительная стадия. Экспертам предложено оценить воз­никновение нежелательной ситуации по приведенным факторам.

Стадия подготовки проекта.

А1.Превышение затрат по подготовке проекта.

В1.Несоблюдение сроков выпуска проектной документации.

Стадия строительства.

А2.Неплатежи заказчика.

В2.Недостатки проектной документации.

С2.Рост цены на материалы и оборудование.

Д2.Несвоевременная поставка оборудования.

Е2.Превышение сроков строительства.

Исходные данные и результаты экспертизы сведаны в табл.3.11. Экспертами присваивались ранги факторам (величины, указанные в знаменателе). Например, четвертый эксперт наиболее значимым при оценке риска на подготовительной стадии назвал фактор В1.Если рассмот­реть ряд оценок по фактору В1,то медиана равна оценке третьего эксперта М=75, а среднеарифметическое значение Р=84. Какое из этих значений принять для анализа риска - решать должна аналити­ческая группа.

Таблица 3.11