- •– Глава 8 – типы облигаций и их оценка
- •8.1. Что такое облигации и кто их выпускает
- •8.2. Ключевые характеристики облигаций
- •Купонные платежи и купонные ставки. Купонные платежи – это выплаты фиксированной суммы процентов. Величина купонного платежа определяется умножением номинала на номинальную купонную ставку.
- •Срок до погашения. Датой погашения облигации является дата, когда должна быть выплачена ее номинальная стоимость.
- •Другие свойства облигаций. Помимо вышеперечисленных, существуют также другие типы облигаций.
- •8.3. Оценка облигаций
- •8.4. Доходности, рассчитываемые для облигаций
- •8.5. Оценка риска облигаций
- •– Глава 9 – типы акций и их оценка
- •9.1. Законные права и привилегии владельцев обыкновенных акций
- •9.2. Типы
- •9.3. Рынок обыкновенных акций
- •9.4. Оценка обыкновенных акций
- •9.5. Оценка акций
- •9.6. Оценка акций, имеющих непостоянные темпы роста дивидендов
- •9.7. Привилегированные акции
- •– Глава 10 – стоимость корпоративного капитала
- •10.1. Средневзвешенная стоимость капитала
- •10.2. Стоимость
- •10.3. Стоимость привилегированного собственного капитала kps
- •10.4. Стоимость обыкновенных акций ks
- •10.5. Оценка безрисковой ставки доходности
- •10.6. Метод
- •10.7. Метод
- •10.8. Средневзвешенная стоимость капитала
- •10.9. Корректировка стоимости капитала
- •10.10. Оценка
- •10.11. Учет затрат на размещение в стоимости капитала
- •– Глава 11 – теоретические подходы к оценке стоимости фирмы
- •11.1. Затратный подход
- •11.2. Доходный подход
- •Стоимость собственного капитала, ден. Ед.
- •11.3. Методы
- •11.4. Методы оценки фирмы в рамках рыночного подхода
- •Отчет о прибылях и убытках за 2010 год, млн ден. Ед.
- •– Глава 12 – основы составления капитального бюджета: оценка потока денежных средств
- •12.1. Важность составления капитального бюджета
- •12.2. Классификация проектов
- •12.3. Правила принятия решений по составлению капитального бюджета
- •12.4. Сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней доходности
- •В 12.5. Индекс рентабельности заключение приведем еще один метод оценки проектов – индекс р (12.5) ентабельн ости (pi):
- •12.6. Пост-анализ и сопровождение проекта
- •12.7. Выбор оптимального капитального бюджета
- •– Глава 13 – долгосрочное финансовое планирование
- •13.1. Общие положения
- •13.2. Планирование финансовых результатов
- •13.3. Уточнение (корректировка) плана
- •13.4. Планирование поступления и расходования денежных средств
- •13.5. Особенности планирования в условиях неопределенности. Анализ «что, если…»
- •Оглавление
- •8.1. Что такое облигации и кто их выпускает 249
- •Глава 11. Теоретические подходы к оценке стоимости фирмы
- •Глава 12. Основы составления капитального бюджета: оценка потоков денежных средств
- •Глава 13. Долгосрочное финансовое планирование
- •Часть 1
- •603000, Г. Нижний Новгород, ул. Большая Покровская, 37
13.5. Особенности планирования в условиях неопределенности. Анализ «что, если…»
После того как построена удовлетворительная на первый взгляд модель развития финансов в следующем году, обычно проводят исследование этой модели по методу «что, если…». Дело в том, что, планируя показатели финансов предприятия, зависящие от его взаимоотношений с внешней средой (к таким показателям относятся, конечно, объем реализации, некоторая часть издержек, в определенных условиях цена продукции, прочие доходы и расходы, дебиторская задолженность и др.), нужно допускать возможность их хаотических изменений (заранее неизвестных) в ту или иную сторону. Иными словами, планирование в большинстве случаев приходится осуществлять в условиях неопределенности (риска). Определенные риски могут возникать и в связи с внутренними факторами предприятия: ошибками персонала, стихийными бедствиями, утечкой информации и пр.
Наиболее простой способ обеспечения «гибкости» финансового плана заключается в следующем:
в использовании в случае необходимости краткосрочного заемного финансирования – кредитов банков для покрытия текущей финансовой потребности либо (в ограниченных пределах) наращивания кредиторской задолженности;
в поддержании запаса краткосрочных финансовых вложений – ликвидных и «почти безрисковых» ценных бумаг, приносящих доход (хотя и минимальный) и конвертируемых в деньги практически в любой момент.
Такой стиль работы, вообще говоря, ухудшает прогнозируемость развития предприятия в долгосрочной перспективе.
Более последовательный подход к обеспечению гибкости финансового планирования связан с проведением анализа «что, если…», под которым понимают исследование «запаса устойчивости» плана к неизвестным заранее обстоятельствам, могущим повлиять на его реализацию (обычно большее внимание уделяется внешним факторам).
Анализ «что, если…» вполне вписывается в концепцию стратегического менеджмента, предусматривающую многосценарный характер планирования в условиях высокой изменчивости внешней среды предприятия.
Существуют различные методы проведения этого анализа; наиболее известны из них анализ чувствительности и сценарный анализ. Оба этих метода предусматривают выделение экзогенных факторов неопределенности – экономических переменных, являющихся внешними по отношению к предприятию параметрами (такими, например, обычно оказываются цены на сырье, платежеспособный спрос населения, уровень процентных ставок, цены на продукцию и смежные товары и пр.). Воздействие этих факторов на показатели финансового плана учитывается в рамках этих методов по-разному.
Анализ чувствительности предназначен для исследования частных зависимостей плановых показателей от каждого из факторов неопределенности при условии, что остальные факторы имеют ожидаемые (наиболее вероятные – прогнозные) значения. С помощью этого метода удобно изучать поведение таких показателей, как доходы, расходы и прибыль предприятия, а также связанные с ними денежные потоки. Например, выше уже упоминалась зависимость чистой прибыли и выручки от объема продаж (операционная зависимость).
Результаты анализа чувствительности могут быть выражены как в графической, так и в аналитической форме. Зависимость результирующих показателей от факторов неопределенности часто выражают в терминах эластичности; эластичность издержек (И) по валютному курсу (К) в нашем случае составит:
а эластичность прибыли –
(Здесь речь идет здесь об абсолютных значениях эластичности.)
Поскольку планирование, по сути, представляет собой увязку в единую систему целого комплекса показателей состояния финансов, анализ чувствительности, будучи методом раздельного исследования влияния факторов неопределенности на планируемые показатели (ищутся частные зависимости), имеет ограниченную применимость при составлении планов.
Во многих случаях более подходящим методом исследования «что, если…» является сценарный анализ, в рамках которого планируются несколько вариантов развития предприятия в предстоящем периоде (по трем сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому). Например, рассмотренный в настоящей главе финансовый план, отвечающий принятым за основу значениям внешних факторов, определивших такие показатели, как доходы, расходы бизнеса, его дебиторскую задолженность и некоторые другие, считается наиболее вероятной перспективой предприятия. Два других варианта плана должны описывать наихудший и наилучший сценарии его развития.
Обычно для этого наихудший сценарий строится на предположении, что весь набор экзогенных факторов неопределенности направлен против рассматриваемого предприятия (например, объем продаж не достиг запланированного уровня; расходы превысили ожидания; оплата покупателями отгруженной продукции затянулась; внедрение системы управления запасами не удалось провести в установленный срок и т. п.). В наилучший сценарий финансовые показатели закладываются из расчета, что все основные внешние факторы работают в пользу предприятия.
Смысл такого трехсценарного планирования заключается в том, чтобы очертить границы возможных колебаний финансовых показателей и предусмотреть наличие буферной зоны, позволяющей обеспечить гибкость плана при колебаниях финансовых показателей в этих границах.
Без построения экстремальных вариантов плана (пессимистического и оптимистического сценариев), вообще говоря, остается неясным, каким запасом прочности он должен обладать и какова должна быть емкость буферной зоны, позволяющей обеспечить этот запас. Если запас прочности недостаточен, существует угроза того, что план не удастся реализовать. С другой стороны, чрезмерный запас прочности (обычно он бывает связан с повышением ликвидности и финансовой устойчивости предприятия) всегда означает неоптимальный стиль финансового управления, так как приводит к излишним издержкам (это могут быть как прямые затраты, так и издержки упускаемых альтернативных возможностей использования капитала). Таким образом, анализ риска в ходе долгосрочного финансового планирования выступает как необходимый элемент оптимизации плана.
Еще лучших результатов можно достичь, обеспечивая «наступательную гибкость» плана (в отличие от «оборонительной», о которой шла речь в данном параграфе). Под этим подразумевается активный стиль менеджмента предприятия, предусматривающий быстрое реагирование на происходящие в его внешней среде изменения (например, фирма может не подстраиваться под изменения рыночной конъюнктуры, но создавать себе рынок сама). В таком случае метод простого сценарного анализа модифицируется в более совершенную процедуру анализа древа решений, позволяющую выбирать сценарии финансового развития в зависимости от поведения факторов неопределенности. Необходимость такого активного стиля планирования возрастает вместе с временным горизонтом, в пределах которого прогнозируется финансовое развитие предприятия. Подобные методы планирования, однако, достаточно сложны в теоретическом отношении.
В
Для 10%-ного увеличения выпуска в плановом году необходим прирост затрат на 450 ден. ед.
Оцените, как изменятся в таком случае в плановом году по сравнению с отчетным:
рентабельность продаж бизнеса;
относительный прирост чистой прибыли.
Насколько целесообразна реализация плана в таком случае?
Какие варианты, кроме выпуска новых акций и долгосрочного заимствования, возможны для наращивания долгосрочных пассивов? Каким образом можно это сделать, управляя показателями отчета о прибылях и убытках?
Из каких соображений может быть оценена ставка дисконтирования приростных денежных потоков от внедрения проекта реформирования управления запасами? С чем можно было бы сравнить ставку такую?
З
1. Ставка дисконтирования приростных денежных потоков оценена на уровне не 14, а 16%. К каким изменениям в финансовом плане это должно привести? Разработайте один из вариантов плана в таком случае.
2. Принято решение не разрабатывать программный комплекс силами собственных программистов, а закупить в начале планового года лицензионное программное обеспечение, стоимость которого также составляет 370 ден. ед. Это программное обеспечение ставится в активы баланса предприятия («расходы будущих периодов»); за первый год работы (планируемый год) на него предполагается начислить амортизацию в размере 123 ден. ед.
Составьте финансовый план (прогнозный баланс, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств) развития предприятия для этого случая.
3. В ходе планирования финансовой политики на следующий год принято решение усилить платежную дисциплину для покупателей, установив для них более жесткие условия (сроки) оплаты. В результате по прогнозам средний срок оплаты дебиторской задолженности должен снизиться до 20 дней. В связи с ужесточением условий оплаты, однако, ожидается некоторое сокращение объема продаж; в результате прогнозируемая за год выручка оценивается на уровне 5 400 ден. ед., а расходы – 4 450 ден. ед.
Поступления денег, полученные от ускорения оплаты оказанных услуг, планируется направить на сокращение кредиторской задолженности. Краткосрочные обязательства по банковским кредитам решено в следующем году оставить без изменения.
Принимая остальные данные (включая объем долгосрочных заимствований и процентные выплаты по нему) из условий рассмотренной в параграфах 13.2, 13.3 модельной задачи, постройте финансовый план развития предприятия (прогнозный баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств) в следующем году.
До скольки дней удастся сократить в этом случае период оплаты кредиторской задолженности?
Сопоставляя полученные результаты с финансовыми отчетами, описанными в параграфе 13.3, отметьте положительные и отрицательные стороны решения о сокращении дебиторской задолженности.
Постройте пессимистический и оптимистический варианты финансового плана для задачи, разобранной в параграфах 13.2–13.5 (рассматривая разработанный в этой задаче план как наиболее вероятный сценарий развития), исходя из следующих предположений.
Основными факторами неопределенности для предприятия в следующем году будут являться:
объем продаж (влияет на выручку и себестоимость);
сроки оплаты продукции (услуг) покупателями (влияют на дебиторскую задолженность);
сумма затрат на разработку программного комплекса;
сумма средств, сэкономленных благодаря внедрению автоматизированной системы управления запасами.
С учетом сказанного формируются показатели «благоприятного» (оптимистического) и «неблагоприятного» (пессимистического) сценариев развития фирмы в следующем году, зависящие от более или менее удачного стечения обстоятельств:
Сценарий |
Выручка от продаж, ден. ед. |
Расходы по обычным видам деятельности (себестоимость), ден. ед. |
Период оплаты дебиторской задолженности, дн. |
Затраты на разработку программного комплекса, ден. ед. |
Экономия от внедрения системы управления запасами, ден. ед. |
Пессимисти-ческий |
4 500 |
4 050 |
80 |
400 |
310 |
Оптимисти-ческий |
6 000 |
4 500 |
50 |
350 |
350 |
Остальные данные финансового плана возьмите из исходного (наиболее вероятного) сценария. Считая по-прежнему, что товарно-материальные запасы изменяются пропорционально объему продаж (выручке), а краткосрочные банковские кредиты остаются на прежнем уровне, потребность в финансировании компенсируйте за счет изменения кредиторской задолженности.
Следует ли считать оптимальным решением покрытие возможных в предстоящем году финансовых затруднений предприятия за счет вариаций кредиторской задолженности? Какие еще решения вы можете предложить для этого?
К
Финансовый менеджер работает над прогнозом показателей финансового положения фирмы в наступающем году. Фирма выпускает химическую продукцию, используемую в производстве различных препаратов.
Ниже приводится отчет о прибылях и убытках и баланс этой фирмы за предыдущий год, тыс. ден. ед.:
Отчет о прибылях и убытках
Выручка от реализации |
7 500 |
Себестоимость реализованной продукции |
6 000 |
Административные расходы |
780 |
Прибыль до вычета процентов и налогов |
720 |
Расходы по выплате процентов |
120 |
Прибыль до вычета налогов |
600 |
Налоги (40%) |
240 |
Чистая прибыль |
360 |
Дивиденды (норма выплаты 30%) |
108 |
Нераспределенная прибыль текущего года |
252 |
Баланс
Актив |
Пассив |
||
Денежные средства |
300 |
Кредиторская задолженность |
200 |
Дебиторская задолженность |
500 |
Начисления |
100 |
Запасы |
1 000 |
Векселя к оплате |
250 |
Всего оборотных средств |
1 800 |
Краткосрочные пассивы |
550 |
Основные средства (остаточная стоимость) |
4 000 |
Долгосрочные пассивы |
2 400 |
|
|
Всего заемных средств |
2 950 |
|
|
Обыкновенные акции |
2 000 |
|
|
Нераспределенная прибыль |
850 |
Баланс |
5 800 |
Баланс |
5 800 |
В прошлом году фирма работала на полную мощность, и объем реализации ее продукции составил 7,5 млн ден. ед. Отдел маркетинга компании дает прогноз о 20%-ном увеличении объема реализации в наступающем году, однако фирма не планирует увеличение суммы выплаты дивидендов (это позволит сократить норму их выплаты). Необходимо разработать прогнозный вариант финансовой отчетности фирмы на 2009 год, ответив на следующие вопросы.
1. Почему надежный прогноз объема реализации существенно важен для построения финансовых прогнозов? Опишите кратко, как фирме следует действовать при выработке прогнозных данных об объеме реализации.
2. Используя метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации, подготовьте прогноз отчета о прибылях и убытках фирмы на следующий год. Каковы прогнозные значения показателей чистой прибыли, суммы дивидендов и нераспределенной прибыли на планируемый год?
3. Примените метод пропорциональной зависимости показателей от объема реализации для построения прогнозного баланса фирмы на следующий год. Какова потребность в привлечении финансовых средств извне? Каковы предпосылки, лежащие в основе метода пропорциональной зависимости показателей от объема реализации?
4. Целевая структура капитала фирмы предусматривает 50% заемного и 50% акционерного капитала. При построении финансовых планов фирма предполагает, что любая потребность во внешнем финансировании будет удовлетворяться на 10% за счет привлечения краткосрочных заемных средств (векселя к оплате), на 40% – за счет долгосрочного займа и на 50% за счет дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Чему равны значения этих финансовых показателей в денежном выражении для удовлетворения прогнозируемой потребности фирмы в средствах? Будет ли сочетание в пропорции 10:40:50 обеспечивать с течением времени поддержание целевой структуры капитала? Поясните свой ответ.
5. Предположим, что ставка по новым долгосрочным кредитам составит 10%, а по краткосрочным – 12%, новые акции можно будет разместить по цене 10 ден. ед. В настоящее время в обращении уже находятся 100 000 обыкновенных акций фирмы. Какое влияние окажет предусматриваемая потребность во внешнем финансировании на показатели прогнозного отчета о прибылях и убытках?
6. Составьте новый вариант прогнозного баланса для отражения последствий обратной финансовой связи. После этой итерации сохранится ли еще у фирмы потребность в изыскании средств из внешних финансовых источников? Поясните.
7. Какого темпа прироста объема реализации может достичь фирма без привлечения внешнего финансирования, т. е. каков для нее приемлемый темп прироста?
8. Какое влияние оказывают такие показатели деятельности фирмы, как дивидендная политика, рентабельность и ресурсоемкость, на ее потребность во внешнем финансировании и на величину ее приемлемого темпа роста?
9. Предположим теперь, что в предыдущем году фирма использовала свои основные средства только на 80% мощности. Какова потребность фирмы в привлечении внешних источников финансирования в этой ситуации?
10. В чем состоят возможные проблемы применения метода пропорциональной зависимости показателей от объема реализации? Есть ли какие-нибудь другие методы прогнозирования, которые можно было бы использовать для построения прогнозной финансовой отчетности, и в чем они состоят?