– Глава 10 – стоимость корпоративного капитала

Инвесторы предоставляют корпорации свои средства, предполагая, что она эти средства приумножит. С точки зрения компании, доходы, которые предполагают получить инвесторы, – это стоимость пользования их капиталом, и она называется стоимостью корпоративного капитала. Стоимость капитала – это ключевой элемент в решениях корпоративного менеджмента. Ее определение необходимо при принятии решения об утверждении бюджетов капитальных вложений компании, при оценке стоимости бизнеса фирмы, в случае привлечения заемных средств или эмиссии акций и т. д. В настоящих методических указаниях при ответах на вопросы, поставленные в содержании кейса, рассмотрим подходы к определению стоимости капитала и влияющие на нее факторы.

10.1. Средневзвешенная стоимость капитала

Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению вопросов, связанных со стоимостью капитала, уточним сначала значение понятий «стоимость капитала» и «средневзвешенная стоимость капитала». Для начала отметим, что в принципе всегда есть возможность финансирования фирмы целиком за счет капитала ее акционеров. Тем не менее большинство фирм использует различные виды капитала, называемые его составляющими: обыкновенные и привилегированные акции, а также заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Все составляющие капитала имеют одно общее свойство: инвесторы, которые предоставляют эти средства, ожидают вернуть свои вложения с прибылью. Требуемый инвесторами уровень доходности каждой составляющей капитала фирмы называется стоимостью составляющей капитала, а для составления капитального бюджета следует использовать средневзвешенное значение стоимости различных составляющих. Назовем эту величину средневзвешенной стоимостью капитала фирмы (WACC).

Большинство фирм устанавливает целевые пропорции для финансирования из различных источников. Например, компания «А» установила следующие их соотношения: она будет стремиться привлекать 30% необходимого ей капитала в форме заемных средств, 10% – в форме капитала привилегированных акций и 60% – в виде обыкновенного собственного капитала.

Хотя компания «А» и другие фирмы стараются придерживаться своей целевой структуры капитала, по ряду причин они часто отклоняются от нее. Во-первых, в определенный момент времени условия могут на отдельном рынке оказаться более благоприятными и, например, вследствие фондового бума курс акций компании может резко подняться, что на некоторое время неизбежно приведет к сдвигу структуры капитала фирмы в сторону собственности. Кроме того, если рынок акций силен, компания может посчитать это удобным моментом для выпуска новых обыкновенных акций. Вторая и, возможно, более важная причина отклонения заключается в неизбежности эмиссионных затрат на размещение акций и облигаций на рынке. Эти затраты в значительной степени являются фиксированными и обычно слабо зависят от объема выпуска ценных бумаг, а потому могут оказаться относительно высокими, если объем эмиссии невелик. Таким образом, оказывается неэффективно и дорого выпускать на рынок относительно небольшие объемы облигаций, привилегированных и обыкновенных акций, и этот факт не позволяет компании точно «подгонять» величину одних составляющих своего капитала под изменение других, следуя своей целевой структуре финансирования.

Эта ситуация может в процессе капитального бюджетирования поставить менеджеров перед серьезной проблемой. Чтобы проиллюстрировать ее, предположим, что компания «А» в настоящий момент имеет в точности свою целевую структуру капитала и рассматривает способы, как привлечь дополнительные средства для финансирования своих инвестиционных проектов в течение нескольких следующих лет. Компания «А» могла бы использовать сочетание заемных средств и акционерного капитала, но для сокращения затрат на размещение она должна будет сделать выбор в пользу одного из этих вариантов, в противном случае ее эмиссионные расходы окажутся вдвое выше!

Теперь предположим, что принято решение привлечь дополнительные кредиты. Подобное решение часто аргументируется тем, что в этом случае стоимость капитала в текущем году составит всего, скажем, 8%, потому что кредитная ставка фирмы находится на этом уровне. Однако это глубокое заблуждение! Если компания «А» будет финансировать проекты текущего года с помощью заемных средств, она отдалится от своей целевой структуры капитала. Значит, впоследствии – при своем дальнейшем расширении – компания неизбежно столкнется с необходимостью срочного и значительного наращивания собственного капитала.

Чтобы пояснить эту мысль, предположим, что компания «А» в течение 2008 года привлекает кредит под 8% и использует полученные средства для финансирования проектов, приносящих 10% прибыли. В 2009 году у нее появится возможность осуществить новые проекты, которые будут обладать рентабельностью, скажем, на уровне 13% дохода, что значительно выше показателей проектов 2009 года. Однако если компания уже исчерпала в 2009 году свои возможности привлечения заемных средств под разумный процент, для финансирования новых проектов она должна будет привлекать собственный капитал, имеющий стоимость, равную 15,3%. Следовательно, компании придется отказаться от новых проектов: они не обеспечат окупаемость используемого для их финансирования капитала.

Главная трудность для менеджеров – не поддаться искушению пойти по тому простому пути, который описан выше, – это будет серьезной ошибкой! Почему компания должна принимать проекты, приносящие доход в 10%, в одном году и отклонять проекты, приносящие 13% дохода, в другом? Заметьте также, что если бы компания «А» поменяла бы порядок собственного финансирования на обратный, используя собственный капитал в 2009-м и заемные средства в 2010 году, она поменяла бы и порядок своих решений о реализации проектов, отклонив проекты в 2009-м и приняв их в 2010 году. Имеет ли смысл принимать или отклонять проекты только лишь из-за более или менее произвольного выбора последовательности привлечения нового капитала? Конечно, нет! Чтобы не допускать подобных ошибок, менеджеры должны рассматривать компанию как развивающееся предприятие и использовать для оценки стоимости ее капитала средневзвешенное значение различных составляющих независимо от специфики их использования для финансирования отдельных проектов в определенном году.

Далее рассмотрено, как определяется стоимость отдельных составляющих капитала.