М

11.3. Методы

оценки стоимости фирмы

по остаточным

доходам

етодики оценки стоимости фирмы по остаточным доходам можно условно считать производными затратного и доходного подхода. Основная идея этой группы методик заключается в том, что стоимость фирмы представляется суммой стоимости фирмы в конкретный момент и будущей:

, (11.22)

где V_RI – стоимость фирмы согласно методикам остаточных доходов; F_RI – функция образования стоимости фирмы по методикам остаточных доходов; ΔE_f – инвестиционная оценка прироста моментальной стоимости бизнеса, ожидаемого рынком.

Мерой прироста стоимости в конкретный момент служит добавленная стоимость фирмы как стоимость, создаваемая остаточными доходами компании, т. е. дополнительной прибылью, которую бизнес генерирует сверх требуемой нормы доходности (цены используемого капитала). Принимая в качестве моментальной стоимости фирмы оценку ее чистых активов, получаем формулу для определения стоимости фирмы:

, (11.23)

где V_RI – инвестиционная стоимость фирмы, определенная через остаточные доходы; F_{RI (t + τ)} – остаточные доходы фирмы в момент времени t+τ; k – ставка дисконтирования, учитывающая риск вложений в бизнес фирмы.

В формуле (11.23) под остаточными доходами понимается величина:

, (11.24)

где F_RIt – остаточный доход на момент оценки t; r_ct – требуемая отдача (цена) инвестированного капитала; r_at – рентабельность активов, инвестированных в бизнес фирмы в t – 1 году; A_t–1 – величина инвестированного капитала в год, предшествующий текущему.

Методики оценки на базе остаточных доходов не новы в экономической теории. О том, что для повышения благосостояния владельцев фирме необходимо получать больше, чем цена используемого капитала, в свое время говорилось в работах многих зарубежных экономистов: А. Маршалла (1890), Дж. Каннинга (1929), Дж. Прейнрейха (1937), Э. Эдвардса и Ф. Белла (1961) и К. Пизнела (1981). Окончательную формулировку, для целей оценки и управления стоимостью компании, теория остаточного дохода получила в работах Дж. Ольсона, а также Ш. Стюарта, который ввел в обращение новый показатель для измерения процесса создания стоимости – экономическую добавленную стоимость (русский аналог EVA^®).

Согласно подходу Ш. Стюарта экономическую добавленную стоимость можно находить аналогично, но по показателям из бухгалтерской отчетности:

, (11.25)

где F_EVAt – экономическая добавленная стоимость, создаваемая в году t; Ě_t–1 и Ď_t–1 – соответственно балансовая оценка собственного и заемного капитала фирмы; r_wt – средневзвешенная цена капитала фирмы (в рыночной оценке) в году t; r_at – рентабельность активов, инвестированных в бизнес фирмы в году t – 1.

Рентабельность активов фирмы равна:

, (11.26)

где P'_t – чистая операционная прибыль до уплаты процентов по займу.

Для определения стоимости всего капитала фирмы, инвестированного в операционную деятельность, формула (11.23) трансформируется в выражение

. (11.27)

Преимуществом модели остаточного дохода по сравнению с методами дисконтирования является то, что при оценке остаточного дохода экономисты имеют дело с привычными бухгалтерскими показателями. Это дает возможность определить основные источники создания (разрушения) внутренней стоимости компании или отдельного инвестиционного проекта (бизнес-подразделения фирмы). Из формулы (11.24) видно, что увеличение остаточного дохода может быть достигнуто за счет повышения рентабельности активов, увеличения прибыли, снижения цены капитала (например, цены заемных источников) или, в крайнем случае, отказа от тех видов деятельности, где цена капитала превышает отдачу от его использования.

Так, например, на рис. 11.2 с помощью показателя EVA^® видно то негативное влияние, которое оказывает на динамику стоимости региональной российской телекоммуникационной компании деятельность ее первого филиала. В рассматриваемом примере так называемое «разрушение» стоимости происходило вследствие того, что отдача от капитальных вложений, инвестированных в значительном объеме в бизнес первого филиала, была ниже требуемого среднего уровня доходности бизнеса.

Рис. 11.2. Динамика экономической добавленной стоимости в разрезе филиалов телекоммуникационной компании

В экономической литературе не сложилось единого мнения относительно эквивалентности оценки на базе остаточных доходов и описанных ранее методик дисконтирования денежных потоков.

Эквивалентность метода экономической добавленной стоимости и рассмотренных ранее методов дисконтирования денежных потоков допускается в случае нормализации прогнозного баланса фирмы. В частности, когда выполняется следующее условие относительно структуры денежного потока в послепрогнозный период:

. (11.28)

Соотношение (11.28) устанавливает, что для обеспечения ежегодного желаемого прироста собственного капитала фирмы (в балансовой оценке) необходимо реинвестировать такую часть чистой прибыли, которая будет достаточной для покрытия инвестиционных нужд фирмы и финансирования ее растущего оборотного капитала.