10.3. Стоимость привилегированного собственного капитала kps

Дивиденды по привилегированным акциям не вычитаются из налогооблагаемой прибыли компании, поэтому для определения стоимости привиле-гированного собственного капитала (k_ps) используется его дивидендная доходность без каких-либо корректировок:

k_ps = D_ps / P, (10.2)

где D_ps – величина ближайшего дивиденда на привилегированную акцию, а Р – текущая рыночная цена акции за вычетом предельных эмиссионных затрат фирмы на выпуск одной новой акции на рынок. Именно такое определение Р корректно определяет стоимость вновь привлекаемого маржинального капитала привилегированных акций для фирмы. Не учитывалась стоимость эмиссии долга, поскольку для него она обычно существенно ниже, чем для собственного капитала.

Чтобы проиллюстрировать (10.2), предположим, что компания «А» имеет привилегированные акции, по которым выплачиваются дивиденды из расчета 10 ден. ед. на акцию. На рынке эти акции торгуются по 10 ден. ед. за акцию, но если бы компания выпустила новые привилегированные акции, она должна была бы нести затраты на их размещение в размере 2,5%, или 2,50 ден. ед. на акцию, и поэтому чистая выручка от их размещения составила бы 97,50 ден. ед. только за штуку. Следовательно, стоимость привилегированного капитала для компании «А» составляет 10,3%:

k_ps = 10/97,50 = 10,3%.

10.4. Стоимость обыкновенных акций ks

Компании могут наращивать обыкновенный капитал двумя способами: 1) выпуская новые акции и 2) не распределяя прибыль за прошлые периоды среди акционеров, а оставляя ее в распоряжении фирмы. Если принимается решение о выпуске новых акций, то удовлетворит ли инвесторов такая доходность по ним?

Только очень многие из зрелых, устойчивых компаний в последнее время осуществляют новые выпуски обыкновенных акций. На самом деле менее 2% всех вновь привлеченных компаниями средств образуется за счет новых выпусков акций. Для этого существует три причины:

1. Затраты на размещение обыкновенного собственного капитала обычно оказываются достаточно высоки.

2. Инвесторы воспринимают привлечение капитала путем выпуска новых акций как негативный сигнал с точки зрения рыночной оценки нынешних акций компании. Обычно считается, что менеджеры всегда лучше осведомлены о перспективах развития фирмы, а последние обычно более склонны выпускать новые акции (а не привлекать долг), когда они считают, что текущая цена акции фирмы завышена. Следовательно, если развитая компания объявляет о планах выпуска дополнительных акций, это обычно снижает цену на ее акции.

3. Выпуск акций, а не долга может косвенно свидетельствовать о трудностях с привлечением долгового финансирования.

Тем не менее случается, что компании оказываются вынуждены выпускать акции, несмотря на перечисленные проблемы, и потому далее в этой главе будет рассмотрена эта процедура. Однако в большинстве случаев считается, что компании, приводимые ниже в примерах, не предполагают в обозримом будущем выпускать новые акции.

Теперь ответим на еще один важный вопрос: имеет ли для фирмы стоимость обыкновенный собственный капитал, если он не привлекается от инвесторов, а образуется из нераспределенной прибыли? Безусловно, имеет, хотя в данном случае фирма не несет прямых затрат на его обслуживание. Дело в том, что если какая-то часть прибыли компании остается нераспределенной, акционеры несут альтернативные затраты: прибыль могла быть выплачена в виде дивидендов (или использована для выкупа акций), в случае чего акционеры могли бы получить денежный доход. Таким образом, фирма должна зарабатывать на реинвестированный за счет нераспределенной прибыли капитал как минимум столько же, сколько акционеры сами могли бы заработать путем альтернативных вложений этих средств с равной степенью риска.

Какую же доходность могли бы получить акционеры, осуществляя вложения с таким же риском? Ответом будет k_s, поскольку именно на такую доходность они соглашаются сегодня, приобретая акции данной фирмы на рынке. Следовательно, k_s – это и есть стоимость обыкновенного собственного капитала в форме нераспределенной прибыли. Если компания не сможет добиться рентабельности реинвестируемого капитала на уровне k_s, она должна будет распределить его среди акционеров и позволить им самим инвестировать в те активы, которые обеспечат доходность k_s и выше.

Хотя долговые инструменты и привилегированные акции – это договорные обязательства, стоимость которых обычно бывает зафиксирована документально, сложнее оценить k_s.

Для того чтобы дать достаточно осмысленную оценку стоимости акционерного капитала, обычно используют три метода: 1) модель ценообразования на капитальные активы (САРМ), 2) метод дисконтирования денежных потоков (DCF); 3) метод сложения доходности облигаций и премии за риск. Эти методы не являются взаимоисключающими – ни один из них не имеет неоспоримых преимуществ над другими, и все могут дать ошибочные результаты при практическом использовании. Следовательно, когда возникает задача оценки стоимости обыкновенных акций компании, обычно используются все три метода, а затем либо выбирается один из них на основании экспертного заключения, либо просто усредняются полученные результаты.

Модель ценообразования капитальных активов (САРМ). Стоимость обыкновенных акций при использовании модели ценообразования на капитальные активы (САРМ) оценивается следующим образом.

Шаг 1. Оценить безрисковую ставку доходности k_RF.

Шаг 2. Оценить ожидаемую в будущем премию за рыночный риск RP_M.

Шаг 3. Оценить бета-коэффициент акций i-й компании b_i и использовать его в качестве индекса риска акций.

Шаг 4. Подставить предыдущие значения в формулу САРМ, получить оценку доходности интересующих акций:

k_s = k_RF + RP_M · b_i. (10.3)

Ниже подробнее проанализировано, как этот четырехступенчатый процесс реализуется на практике.