П

10.2. Стоимость

заемных средств

R_d (1–Т)

ри оценке стоимости заемных средств может рассматриваться: 1) историческая, или сложившаяся (вмененная), стоимость и 2) стоимость вновь привлекаемого, или предельного, маржинального, заемного капитала.

Историческая стоимость заемного капитала может оказаться полезной для некоторых целей анализа и не важной для других. Например, средняя стоимость привлеченного в прошлом и пока еще не погашенного долга используется регулирующими органами, когда они определяют норму рентабельности, которую можно позволить получать компании-монополисту, предоставляющему общественные услуги. Тем не менее в финансовом менеджменте стоимость капитала используется главным образом при принятии инвестиционных решений, а эти решения основываются на сопоставлении рентабельности проектов и стоимости нового, предельного капитала. Таким образом, для наших целей релевантной будет предельная стоимость заемных средств, которые должны быть вновь привлечены на протяжении периода времени, на который распространяется планирование капитального бюджета.

Первый шаг при оценке стоимости заемных средств – это определение доходности, которую хотят получить от своих вложений их владельцы, т. е. кредиторы фирмы. Обозначим эту величину через k_d.

Оценка k_d может производиться несколькими способами. Рассмотрим их на примере компании «А». Предположим теперь, что сейчас январь 2009 года и казначей «А» оценивает средневзвешенную стоимость капитала на текущий год. Для финансирования своих долгосрочных инвестиционных проектов, определенных в капитальных бюджетах, компания «А» обычно выпускает долгосрочные (со сроком погашения 30 лет) облигации. Предположим, банкиры «А» считают, что выпуск не подлежащих досрочному погашению 30-летних облигаций с фиксированной процентной ставкой будет возможен при купонной ставке 11% с выплатой процентов раз в полгода. Это и будет означать, что требуемая инвесторами ставка k_d окажется равной 11%.

В то же время отметим, что у компании «А» имеются ранее выпущенные облигации, которые обладают высокой ликвидностью на рынке. В этом случае казначей компании, зная рыночную цену облигаций, может легко определить их доходность до погашения или до досрочного погашения, если фирма, осуществляя их выпуск, оставила за собой соответствующее право. Средняя доходность имеющихся в обращении выпусков облигаций до погашения или до долгосрочного погашения – это доходность, которую нынешние владельцы облигаций предполагают получить от вложения в долговые инструменты фирмы. Эта величина может служить хорошей оценкой и k_d – нормы прибыли, которую пожелают иметь инвесторы от вложений во вновь выпускаемые облигации компании. Если бы у компании «А» не было ликвидных долговых инструментов, ее казначей мог бы взять доходность ликвидных облигаций аналогичных по сфере бизнеса и размеру фирм, и это также явилось бы разумной оценкой k_d .

После оценки требуемой кредиторами доходности k_d можно определить стоимость привлеченного заемного капитала для самой компании. В данном случае особенно важно понимать, что k_d не будет равна стоимости привлеченного заемного капитала для самой компании. Причина этого кроется в том, что, поскольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли фирмы, часть расходов по оплате долга фактически берет на себя правительство. В результате этого стоимость долгового финансирования для компании оказывается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы ее долговых обязательств.

Именно посленалоговая стоимость долга, равная k_d (1 – Т), используется при вычислении средневзвешенной стоимости капитала.

Она равна номинальной процентной ставке по долгу k_d за вычетом средств, сэкономленных за счет уменьшения налоговых платежей:

Процентные расходы на обслуживание суммы долга =

= Процентные платежи – Налоговый щит =

= Процентные платежи – Ставка налога на прибыль · Процентные платежи =

= k_d – Т · k_d = k_d (1 – Т), (10.1)

где Т – предельная корпоративная ставка налога на прибыль.

Следовательно, если компания «А» может занимать средства по номинальной ставке 11% и имеет предельную ставку налогообложения по федеральному налогу на прибыль, равную, например, 40%, то стоимость ее долговых обязательств после налогообложения составит 6,6%:

k_d (1 – Т) = 11% (1 – 0,4) = 6,6%.