12.7. Выбор оптимального капитального бюджета

Оптимальный капитальный бюджет – это набор проектов, совместная реализация которых максимально увеличит стоимость фирмы. Финансовая теория утверждает, что должны приниматься все проекты, имеющие положительное чистое приведенное значение, и что оптимальный капитальный бюджет может состоять только из проектов, имеющих положительное NPV. Однако на практике менеджеры в процессе капитального бюджетирования могут столкнуться с двумя посторонними трудностями, которые приходится также учитывать: 1) возрастание предельной стоимости капитала по мере его привлечения и 2) ограничение (рационирование капитала) на капитальные ресурсы, доступные для использования при инвестировании.

Рост предельной стоимости капитала. Стоимость капитала может зависеть от объема привлекаемых средств, т. е. капитального бюджета. В частности, эмиссионные затраты при выпуске новых акций или привлечении нового облигационного долга могут оказаться достаточно высокими. Это означает, что стоимость капитала может скачкообразно возрасти после того, как компания израсходует все свои внутренние капитальные ресурсы и будет вынуждена обращаться за внешним финансированием. Кроме того, инвесторы часто воспринимают крупные капитальные вложения как более рискованные, что также может привести к увеличению стоимости капитала по мере увеличения масштабов капитального бюджета. В результате некоторый проект может иметь положительное чистое приведенное значение, если он является частью инвестиционного пакета «обычного масштаба», но он же может получить отрицательное NPV, если будет включен в состав «раздутого» капитального бюджета.

Рационирование капитала. Почему же компаниям приходится достаточно часто отказываться от проектов с положительным NPV? Вот лишь несколько возможных причин, а также варианты выхода из такой неприятной ситуации.

1. Сопротивление выпуску новых акций. Акционеры и менеджеры многих фирм крайне отрицательно относятся к выпуску новых акций. Поэтому все капитальные затраты их компаний приходится финансировать только за счет заемных средств и денежных потоков, образуемых внутри фирмы. Кроме того, большинство фирм пытается придерживаться своей целевой структуры капитала, что наряду с нежеланием привлекать новый собственный капитал ограничивает также и количество заемных средств, которые могут привлекаться в течение года. Результатом могут стать серьезное сдерживание роста активов компании и торможение новых проектов.

Такого рода сопротивление выпуску новых акций может, в частности, объясняться следующими причинами: а) затраты на размещение выпуска могут быть очень высокими; б) инвесторы могут воспринимать выпуск новых акций как сигнал к тому, что собственный капитал компании переоценен; в) компания должна будет при эмиссии раскрыть рынку важную стратегическую информацию, тем самым лишаясь некоторых своих конкурентных преимуществ и, наконец, г) менеджеры и собственники могут просто опасаться враждебного поглощения фирмы. Чтобы избежать подобных опасностей, многие компании попросту предпочитают ограничивать свои капитальные расходы.

Тем не менее вместо введения в каком-то роде искусственного ограничения на капиталовложения компании могли бы учесть все подобные риски, связанные с привлечением собственного капитала, в его средневзвешенной стоимости – барьерной ставке для проектов. Если даже при использовании этой высокой стоимости капитала все еще останутся проекты с положительным NPV, то у фирмы уже не будет оснований от них отказываться.

2. Ограниченность нефинансовых ресурсов. Иногда персонал компании, как выясняется, не обладает в достаточном количестве управленческими или специальными навыками и знаниями, чтобы одновременно осуществлять все проекты, имеющие положительное чистое приведенное значение. Другими словами, проекты фирмы в действительности оказываются независимыми: фирма не может принять их все. Чтобы не допустить возникновения возможных трудностей, вызванных излишним «распылением» сил квалифицированных сотрудников по отдельным направлениям деятельности, многие фирмы просто ограничивают количество одновременно осуществляемых проектов. Наилучшим методом оптимального выбора проектов в данном случае будет, вероятно, применение методов линейного программирования. Каждому проекту с положительным NPV сопоставляется определенная группа способных его осуществить квалифицированных специалистов, а затем решается математическая задача выбора проектов с максимальным суммарным NPV, удовлетворяющих ограничениям числа специалистов каждой требуемой квалификации.

3. Контроль ошибок и прогнозирования. Многие менеджеры оказываются также склонными к переоценке денежных потоков проектов при оценке последних. Некоторые фирмы пытаются контролировать такого рода ошибки, требуя от менеджеров применения сознательно завышенной стоимости капитала; другие пытаются это делать с помощью рационирования капитальных ресурсов. Понятно, что ни одно из этих решений не является достаточно эффективным, поскольку менеджеры быстро адаптируются к новым «правилам игры» и начинают еще более завышать оценки денежных потоков. Как представляется, лучшее решение в данном случае – реализовать широкую программу пост-анализа и сопровождения проектов и связать точность прогнозов с вознаграждением, которое получат менеджеры, инициирующие их реализацию.

В

опросы

1. Дайте определения следующим терминам:

• капитальный бюджет, капитальное бюджетирование, стратегический бизнес-план;

• обычный период окупаемости, период дисконтированной окупаемости (дисконтированный период окупаемости);

• независимые проекты, взаимоисключающие проекты;

• дисконтирование денежных потоков;

• метод чистого приведенного значения, метод внутренней доходности, метод модифицированной внутренней доходности, индекс рентабельности, барьерная ставка;

• профили чистого приведенного значения, ставка перелома;

• обычные потоки денежных средств, проекты с необычными потоками денежных средств, множественные внутренние доходности;

• учет реинвестирования денежных потоков;

• рационирование капитала.

2. Как используется классификация проектов (например, проекты замены оборудования, выхода на новые рынки и т. д.) в процессе капитального бюджетирования?

3. Объясните, почему NPV относительно долгосрочного проекта обычно более чувствительно к изменениям стоимости капитала, чем NPV краткосрочного.

4. Объясните, в каких случаях при сравнении двух взаимоисключающих проектов краткосрочный проект может считаться лучшим при использовании критерия чистого приведенного значения, если стоимость капитала велика, а более долгосрочный – лучшим при низкой стоимости капитала. Будут ли изменения стоимости капитала вызывать изменение сравнительной оценки подобных проектов по методу внутренней доходности?

5. В каком смысле учет реинвестирования денежных потоков от проектов учитывается при использовании методов чистого приведенного значения, внутренней доходности и модифицированной внутренней доходности? Какой считается ставка, по которой реинвестируются денежные потоки в каждом из этих случаев?

З

адания

1. Представьте, что вы финансовый аналитик компании «К». Управляющий по капитальному бюджетированию попросил вас проанализировать два инвестиционных проекта Х и Y. Каждый проект требует затрат в сумме 10 тыс. ден. ед. и имеет стоимость капитала 12%. Ожидаемые чистые денежные потоки от этих проектов представлены ниже.

Год	Ожидаемые чистые денежные потоки, тыс. ден. ед.
	проект Х	проект Y
0	(10)	(10)
1	6,5	3,5
2	3	3,5
3	3	3,5
4	1	3,5

1.1. Рассчитайте срок окупаемости каждого проекта, его чистое приведенное значение, внутреннюю доходность и модифицированную внутреннюю доходность.

1.2. Какой проект или проекты должны быть приняты, если они независимы?

1.3. Какой проект должен быть принят, если проекты взаимоисключающие?

1.4. Может ли изменение стоимости капитала привести к противоречию между оценками этих проектов по методам чистого приведенного значения и внутренней доходности?

1.5. Почему и при каких обстоятельствах может возникнуть это противоречие?

2. Проект К имеет стоимость 52 125 ден. ед., его ожидаемые входящие денежные потоки составляют 12 тыс. ден. ед. в год в течение 8 лет, а его стоимость капитала равна 12%. Найдите период окупаемости этого проекта.

3. Чистое приведенное значение. Каково чистое приведенное значение проекта из задачи 7?

4. Внутренняя доходность. Какова внутренняя доходность проекта из задачи 2?

5. Каков срок дисконтированной окупаемости проекта из задачи 2?

6. Какова модифицированная внутренняя доходность проекта из задачи 2?

7. Ваше подразделение рассматривает два инвестиционных проекта, каждый из которых требует предварительных затрат в размере 15 млн ден. ед. Вы прогнозируете, что вложения образуют следующие чистые потоки денежных средств.

Год	Ожидаемые чистые денежные потоки, млн ден. ед.
	проект А	проект В
1	5	20
2	10	10
3	20	6

Каковы чистые приведенные значения двух проектов, если стоимость капитала составляет 5, 10, 15%?

8. Чистые приведенные значения, внутренние доходности, модифицированные внутренние доходности независимых проектов. Компания «К» рассматривает включение в годовой капитальный бюджет двух проектов: по приобретению грузовика и подъемно-транспортной системы. Проекты являются независимыми. Затраты на грузовик составляют 17 тыс. ден. ед., а на подъемно-транспортную систему – 22 430 ден. ед. Стоимость капитала фирмы 14%. Потоки денежных средств налогообложения, включая амортизацию, ожидаются следующие:

Год	Ожидаемые чистые денежные потоки, ден. ед.
	грузовик	подъемно-транспортная система
1	5 100	7 500
2	5 100	7 500
3	5 100	7 500
4	5 100	7 500
5	5 100	7 500

Вычислите для каждого из проектов чистое приведенное значение, внутреннюю доходность, модифицированную внутреннюю доходность и укажите, стоит принять или отклонить каждый из них.

9. Чистые приведенные значения, внутренние доходности, модифицированные внутренние доходности взаимоисключающих проектов. Компания «К» должна выбрать между вложением средств в бензиновый или электрический автопогрузчик для перемещения материалов по заводу. Поскольку оба автопогрузчика выполняют одну и ту же функцию, фирма должна выбрать только один (проекты взаимоисключающие). Электрический погрузчик стоит дороже, но он будет дешевле в эксплуатации: его стоимость 22 тыс. ден. ед., в то время как стоимость бензинового погрузчика 17,5 тыс. ден. ед. Стоимость капитала, применяемая к обоим капиталовложениям, составляет 12%. Прогнозируется, что срок эксплуатации обоих видов автопогрузчиков составит 6 лет, в течение которых чистые потоки денежных средств от электрического автопогрузчика составят 6 290 ден. ед. в год, а от бензинового – 5 тыс. ден. ед. в год. Ежегодные денежные потоки включают затраты на амортизацию. Вычислите чистое приведенное значение и внутреннюю доходность проектов по приобретению каждого типа погрузчиков и решите, что можно порекомендовать.

10. Методы составления капитального бюджета. Проект S имеет стоимость 10 тыс. ден. ед., и предполагается, что он будет приносить выгоду (потоки денежных средств) в размере 3 тыс. ден. ед. в год в течение пяти лет. Проект L имеет стоимость 25 тыс. ден. ед., и предполагается, что он также в течение пяти лет будет приносить денежные потоки в размере 7 400 ден. ед. в год. Вычислите чистые приведенные значения, внутренние доходности, модифицированные внутренние доходности, а также индексы рентабельности этих проектов, учитывая, что стоимость капитала составляет 12%. Какой из проектов будет выбран при использовании каждого из методов, если они являются взаимоисключающими? Какой из них должен быть в действительности выбран?

11. Модифицированная внутренняя доходность и чистое приведенное значение. Ваша компания рассматривает два взаимоисключающих проекта, Х и Y, затраты на которые и потоки денежных средств представлены ниже.

Год	Ожидаемые чистые денежные потоки, ден. ед.
	проект Х	проект Y
0	(1 000)	(1 000)
1	100	1000
2	300	100
3	400	50
4	700	50

Проекты в равной степени рискованны, и их стоимость капитала равна 12%. Выберите лучший проект, основываясь на критерии модифированной внутренней доходности. Каково NPV лучшего проекта?

12. Анализ чистого приведенного значения и внутренней доходности. После открытия нового золотого месторождения на Колыме компания «К» должна решить, открывать или нет на этом месторождении рудник. Наиболее экономически эффективный способ добычи золота – добыча с помощью серной кислоты – наносит окружающей среде определенный ущерб. Чтобы осуществить добычу золота, компания «К» должна будет потратить 900 тыс. ден. ед. на новое горное оборудование и заплатить 165 тыс. ден. ед. за его установку. Добываемое золото будет приносить компании по 350 тыс. ден. ед. в течение 5 лет. Стоимость капитала компании «К» 14%. При решении этой задачи считайте, что входящие потоки денежных средств происходят в конце года.

12.1. Каковы чистое приведенное значение и внутренняя доходность данного проекта?

12.2. Следует ли осуществлять проект, если затратами на сохранение окружающей среды можно пренебречь?

12.3. Как должны учитываться расходы на экологические нужды при оценке данного или какого-либо другого проекта?

13. Анализ чистого приведенного значения и внутренней доходности. Компания «L» рассматривает два взаимоисключающих проекта. Предполагаемые чистые денежные потоки от этих проектов приведены ниже в таблице.

13.1. Постройте профили чистого приведенного значения для проектов А и В.

13.2. Какова внутренняя доходность каждого проекта?

13.3. Если бы нужно было бы выбрать? Какой проект вы бы предпочли, если бы стоимость капитала составляла 17%?

Год	Ожидаемые чистые денежные потоки, ден. ед.
	проект А	проект В
0	(300)	(405)
1	(387)	134
2	(193)	134
3	(100)	134
4	600	134
5	600	134
6	850	134
7	(180)	–

13.4. Какова модифицированная внутренняя доходность каждого проекта при стоимости капитала k = 10%? При k = 17%?

13.5. Какова в данном случае ставка перелома и каково ее значение?

14. Анализ проектов разного масштаба. Компания «М» рассматривает два взаимоисключающих проекта расширения деятельности. Проект А (строительство крупномасштабного производства, которое будет обеспечивать потоки денежных средств в размере 8 млн ден. ед. в год в течение 20 лет) требует затрат в размере 50 млн ден. ед. Проект В (создание менее эффективного и более трудоемкого производства, которое будет порождать потоки денежных средств в 3,4 млн ден. ед. в год в течение 20 лет) требует затрат в размере 15 млн ден. ед. Стоимость капитала фирмы равна 10%.

14.1. Вычислите чистое приведенное значение и внутреннюю доходность каждого проекта.

15. Множественные внутренние доходности. Компания «Н» решает, должна ли она открывать шахту, чистая стоимость которой составляет 4,4 млн ден. ед. Предполагается, что чистые потоки денежных средств составят 27,7 млн ден. ед. и все они поступят в конце первого года. Участок земли, где предполагается открыть шахту, должен быть впоследствии рекультивирован – на это в конце второго года потребуется еще 25 млн ден. ед.

15.1. Постройте профиль чистого приведенного значения проекта.

15.2. Должен ли проект приниматься, если k = 8%? Если k = 14%? Объясните свои рассуждения.

15.3. Можете ли вы представить какие-то другие ситуации составления капитального бюджета, при которых отрицательные потоки денежных средств в течение или в конце срока жизни проекта могут привести ко множественности внутренних ставок доходности?

15.4. Какова модифицированная внутренняя доходность проекта при стоимости капитала k = 8%? k = 14%? Приводит ли метод модифицированной внутренней доходности к такому же решению о принятии проекта, что и метод чистого приведенного значения?

16. Неравные сроки жизни проектов. Компания «Р» имеет возможность вложить средства в один из двух взаимоисключающих проектов установки оборудования. Оборудование А стоит 10 млн ден. ед. и, как ожидается, будет обеспечивать входящие потоки денежных средств в размере 4 млн ден. ед. в год после налогообложения в течение четырех лет. Оборудование В стоит 15 млн ден. ед. и будет порождать денежные потоки в размере 3,5 млн ден. ед. в год после налогообложения в течение восьми лет. Если стоимость капитала составляет 10%, какое оборудование должна использовать компания? Считайте, что в дальнейшем роста цен на установку аналогичного оборудования не предполагается.

К

ейс

Предположим, что вы получили работу в компании «ГАЗ-1», которая занимается производством запасных частей для автомобилей, выпускаемых ОАО «ГАЗ» и другими фирмами. Финансовый директор компании передал вам оценку денежных потоков, которые могут породить два инвестиционных проекта компании. Проект L включает добавление нового компонента в продуктовый ряд запчастей для системы зажигания; при этом потребуется определенное время для издания рынка данной продукции, и потому с течением времени потоки денежных средств будут увеличиваться. Проект S предполагает установку дополнительного устройства в существующие модели систем зажигания; его денежные потоки с течением времени будут снижаться. Оба проекта имеют срок жизни 3 года (через 3 года компания ГАЗ планирует перейти к производству принципиально новых моделей).

Ниже представлены потоки денежных средств обоих проектов.

Год	Ожидаемые чистые денежные потоки, тыс. ден. ед.
	проект L	проект S
0	(100)	(100)
1	10	70
2	60	50
3	80	20

В этих денежных потоках уже учтены амортизация, ликвидационная стоимость оборудования, затраты на наращивание оборотного капитала, а также налоги.

Финансовый директор произвел субъективную оценку риска каждого проекта и пришел к заключению, что проекты имеют риск, близкий к средним проектам компании. Средневзвешенная стоимость капитала ГАЗ-1 составляет 10%. Основываясь на этих данных, определите, один или оба проекта должны быть приняты.

1. Что понимается под процессом капитального бюджетирования? Имеются ли какие-либо аналогии между решениями, связанными с составлением капитального бюджета фирмы, и решениями об инвестировании средств в финансовые активы?

2. В чем заключается разница между независимыми и взаимоисключающими проектами? Между проектами, имеющими обычные и необычные потоки денежных средств?

3. Что такое период окупаемости? Найдите сроки окупаемости проектов L и S.

4. В чем заключается логическое обоснование принципа окупаемости? Какой проект или проекты должны быть приняты в соответствии с критерием окупаемости, если максимально приемлемый для фирмы срок окупаемости составляет два года и если проекты L и S являются независимыми? Если они являются взаимоисключающими?

5. В чем разница методов обычной и дисконтированной окупаемости?

6. В чем основной недостаток метода дисконтированной окупаемости? Приносит ли метод дисконтированной окупаемости результат при принятии решений о составлении капитального бюджета?

7. Дайте определение термину «чистое приведенное значение». Каково чистое приведенное значение каждого проекта?

8. Каково логическое обоснование метода чистого приведенного значения? В соответствии с критерием чистого приведенного значения какой проект или проекты должны быть приняты, если они являются независимыми? Если являются взаимоисключающими?

9. Изменится ли приведенное значение проектов L и S при изменении стоимости капитала?

10. Дайте определение термину «внутренняя доходность». Какова внутренняя доходность проектов?

11. Как внутренняя доходность по проекту относится к доходу до срока погашения по облигации?

12. Каково логическое обоснование метода внутренней доходности? В соответствии с критерием внутренней доходности какие проекты должны быть приняты, если они являются независимыми? Если являются взаимоисключающими?

13. Постройте профили чистого приведенного значения проектов L и S. При какой стоимости капитала профили пересекаются?

14. Взгляните на график профилей чистого приведенного значения. Какой проект или проекты следует принимать при различных ставках стоимости капитала, если они независимы? Если они взаимоисключающие? Объясните ответ. Остаются ли ваши ответы в силе при любой стоимости капитала меньше 23,6%?

15. Какова причина противоречия между оценками, которые можно получить при расчете по методам чистого приведенного значения и внутренней доходности?

16. Что понимается под учетом реинвестирования денежных потоков и как он влияет на сравнение методов чистого приведенного значения и внутренней доходности?

17. Какой метод является наилучшим? Почему?

18. Дайте определение термину «модифицированная внутренняя доходность». Найдите модифицированную внутреннюю доходность проектов L и S.

19. Каковы преимущества и недостатки метода модифицированной внутренней доходности по сравнению с методом обычной внутренней доходности? Каковы преимущества и недостатки метода модифицированной внутренней доходности по сравнению с методом чистого приведенного значения?

20. Фирма рассматривает в качестве отдельного проекта Р строительство павильона. Его капитальная стоимость составляет 800 тыс. ден. ед., и предполагается, что он принесет 5 млн ден. ед. возрастающих потоков денежных средств в течение первого года эксплуатации. Однако далее потребуется еще год и 5 млн ден. ед. затрат на демонтаж выставочной площади и приведение ее к исходному состоянию. Таким образом, предполагаемые чистые потоки денежных средств проекта Р выглядят следующим образом (см. табл.). Согласно оценкам проект несет среднюю степень риска, поэтому его стоимость капитала равна 10%.

Годы	Чистые денежные потоки, тыс. ден. ед.
0	(0,8)
1	5,0
2	(5,0)

21. Каково чистое приведенное значение проекта Р? Его внутренняя доходность? Модифицированная внутренняя доходность?

22. Постройте профиль чистого приведенного значения проекта Р. Обычными или необычными являются потоки денежных средств этого проекта? Должен ли проект быть принят?

23. Изучив все потенциальные проекты на ближайший год, финансовый директор обнаружил, что у фирмы имеется намного больше проектов с положительным чистым приведенным значением, чем обычно. Какие две проблемы может вызвать чрезмерное «раздувание» капитального бюджета этого года?