Н

10.7. Метод

сложения доходности

облигаций и премии

за риск

екоторые аналитики используют следующую процедуру для оценки стоимости капитала фирмы: они просто прибавляют собственную, весьма субъективную, оценку премии за риск в размере от 3 до 5% к доходности долгосрочных долговых обязательств фирмы. Логика таких действий основана на том, что фирма с рискованным, а значит, дорогим для фирмы долгом также будет иметь рискованный капитал, имеющий высокую стоимость. Например, весьма устойчивая компания имеет облигации, приносящие 8% дохода, и стоимость ее собственного капитала тоже относительно невысока:

k_s = Доходность облигаций + Премия за риск = 8% + 4% = 12%.

Облигации компании «А», которая является более рискованной, имеют доходность 10,4%, что, в свою очередь, позволяет оценить стоимость ее капитала в 14,4%:

k_s = 10,4% + 4% = 14,4%.

Поскольку 4% премии за риск – это субъективная величина, оценка значения k_s также получается субъективной. Эмпирические исследования, проведенные в последние годы, предполагают, что рисковая надбавка к доходности облигаций фирмы варьируется в пределах от 3 до 5%, и поэтому, используя данный метод, трудно определить стоимость капитала точно. Однако этот метод может дать верный порядок оценки.

Сравнение методов САРМ, DCF и сложения доходности облигаций и премии за риск. Таким образом, представлены три метода оценки доходности, требуемой инвесторами от вложений в обыкновенные акции. Для компании «А» по методу САРМ оценка 14,6%, по методу DCF – 14,5%, а при использовании метода сложения доходности облигаций и премии за риск была получена оценка 14,4%. Усреднение этих результатов дает оценку

k_s = (14,6 + 14,5 + 14,4)/3 = 14,5%.

Отметим, что в данном случае все три оценки оказались весьма близки друг к другу, и поэтому нет особой разницы в том, какой из методов применять. Однако нередко эти методы дают значительно отличающиеся друг от друга показатели, и финансовому аналитику приходится использовать свои субъективные суждения относительно того, насколько каждый из трех методов применим для оценки капитала той или иной конкретной компании.

Д

10.8. Средневзвешенная стоимость капитала

ля каждой фирмы существует так называемая оптимальная структура капитала, которая показывает, какую долю финансирования фирма должна привлекать в форме заемного капитала, а также капитала привилегированных и обыкновенных акций, чтобы в максимальной степени способствовать решению своей главной задачи – созданию стоимости для своих акционеров. Следовательно, фирма, заботящаяся о своей стоимости, должна определить свою целевую структуру капитала и затем привлекать его с таким расчетом, чтобы фактическая структура капитала фирмы с течением времени стремилась к целевой. Предполагается, что фирмы уже определили свою оптимальную структуру капитала, она принята в качестве их целевой структуры, и в ходе своей финансовой деятельности фирмы стремятся отклоняться от нее в минимальной степени.

Целевые пропорции заемного капитала, капитала привилегированных и обыкновенных акций используются для вычисления средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Чтобы проиллюстрировать его расчет, напомним, что у компании «А» сформировалась целевая структура капитала, состоящая на 30% из заемного капитала, на 10 – из привилегированных и на 60 – из обыкновенных акций. Стоимость ее долговых обязательств до налогообложения k_d составляет 11%; предельная налоговая ставка Т равна 40%; стоимость долговых обязательств после налогообложения k_d (1 – Т) = 11 (1 – 0,4) = 6,6%; стоимость k_рs привилегированного капитала фирмы равна 10,3%, а стоимость k_s ее обыкновенного собственного капитала – 14,5%. Предполагается, что весь новый обыкновенный собственный капитал будет формироваться за счет нераспределенной прибыли. В этом случае можно вычислить средневзвешенную стоимость капитала компании «А» следующим образом:

WACC = w_dk_d (1 – T) + w_psk_ps + w_sk_s =

= 0,3 · 11,0 (1 – 0,4) + 0,1 · 10,3 + 0,6 · 14,5 = 11,7, (10.11)

где w_d, w_ps, w_s – это соответственно доли заемных средств, привилегированных и обыкновенных акций в структуре капитала фирмы.

Необходимо отметить два момента. Во-первых, WACC – это средневзвешенная стоимость каждого вновь привлекаемого, или предельного рубля капитала, и она может отличаться от средней стоимости уже привлеченного в прошлом капитала фирмы. В финансовом менеджменте нас прежде всего интересует использование капитала для капитального бюджетирования и финансирования новых проектов фирмы, а для этой цели необходимо знать именно стоимость предельного капитала компании.

Во-вторых, расчет процентных долей (весов) каждой из составляющих капитала может быть основан на: 1) учетных, бухгалтерских показателях, взятых из баланса фирмы; 2) текущей рыночной стоимости соответствующих пассивов фирмы или 3) целевой структуре капитала, которая предположительно является оптимальной для фирмы структурой. Верные веса – это веса, основанные на целевой структуре капитала фирмы, поскольку они являются лучшей оценкой того, как фирма предполагает привлекать капитал в будущем. Результаты недавно проведенных обзоров показывают, что большинство фирм основывают свои расчеты именно на показателях целевой структуры капитала и что последняя хорошо отражает фактическое соотношение рыночной стоимости различных пассивов фирмы.

Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала. На стоимость капитала оказывает влияние ряд факторов. Некоторые из них находятся вне сферы менеджмента фирмы, но на другие оказывает влияние ее политика финансирования и инвестирования.

Факторы, неподконтрольные фирме

Три наиболее важных фактора, которые фирма не может контролировать, это: 1) общий уровень процентных ставок в экономике; 2) премия за рыночный риск и 3) налоговые ставки.

Уровень процентных ставок. Если процентные ставки в экономике увеличиваются, стоимость заемных средств каждой фирмы также растет, так как чтобы иметь возможность привлечь заемный капитал, фирмы оказываются вынуждены предлагать своим кредиторам более высокие процентные ставки. Кроме того, согласно выводам из модели ценообразования капитальных активов (САРМ) более высокие процентные ставки также увеличивают стоимость обыкновенного и привилегированного собственного капитала.

Премия за рыночный риск. Оценка инвесторами риска, присущего рынку акций в целом, как и степень несклонности инвесторов к риску, определяет премию за рыночный риск. Отдельные фирмы не могут влиять на этот фактор, но он влияет на стоимость собственного капитала, а значит, и на средневзвешенную стоимость капитала каждой из них.

Налоговые ставки. Налоговые ставки, которые также в значительной степени находятся вне сферы влияния отдельных фирм (хотя последние всегда стараются пролоббировать более благоприятные условия налогообложения), оказывают сильное влияние на стоимость их капитала. Налоговые ставки непосредственно используются при вычислении стоимости заемных средств, и, кроме того, существует еще множество менее очевидных способов, которыми налоговая политика влияет на стоимость капитала. Например, снижение налоговой ставки на капитальную прибыль относительно ставки налога на прочие доходы собственников капитала, прежде всего на процентный доход по выданным кредитам, приведет к относительному росту привлекательности акций и сократит стоимость собственного капитала относительно стоимости долга. Это приведет к изменению в оптимальной структуре капитала фирм в сторону уменьшения доли заемного капитала и увеличения доли собственного, а значит, и изменению WACC.

Факторы, которые фирма может контролировать

Фирма может влиять на стоимость своего капитала с помощью выбора: 1) своей целевой структуры капитала; 2) своей политики выплаты дивидендов и 3) политики инвестирования (капитального бюджетирования).

Политика структуры капитала. В этом примере считается, что фирма определилась со своей целевой структурой капитала и для вычисления средневзвешенной стоимости капитала будут использоваться веса, основанные на этой структуре. Однако фирма, очевидно, может поменять свою целевую структуру капитала, и подобное изменение повлияет на стоимость ее капитала. Например, если фирма решит использовать большее количество заемных средств и меньшее – собственного капитала, то такое изменение в большинстве случаев приведет к общему снижению WACC. В то же время увеличение доли заемных средств увеличит риск как заемного, так и собственного капитала, и рост стоимости отдельных компонентов структуры капитала отчасти компенсирует общее снижение WACC.

Политика выплат дивидендов. Доля прибыли, выплачиваемой фирмой в качестве дивидендов, может также повлиять на требуемую инвесторами доходность собственного капитала.

Политика инвестирования. При оценке стоимости капитала до сих пор неявно предполагалось, что вновь привлекаемый капитал будет инвестирован в активы, имеющие ту же степень риска, что и уже имеющие активы. Это предположение в общем корректно, поскольку большинство средств фирмы действительно вкладывают в проекты, аналогичные тем, которыми они в данный момент уже успешно осуществляют. Тем не менее для дальнейшего развития компаниям время от времени приходится предпринимать и инвестиционные решения, коренным образом отличающиеся от уже принятых ранее, и подобные события не могут не учитываться при расчете их стоимости капитала. Было бы неверно, если бы фирма значительно изменила свою политику инвестирования. Например, если фирма вкладывает деньги в совершенно новое направление бизнеса, ее предельная стоимость капитала должна будет отразить и риск этого нового направления.