10. Создание стоимости при слияниях и поглощениях. Финансовые синергии.

В мировой экон. лит-ре существует ряд теорий, объясняющих причины и мотивировку слияний и поглощений. Наибольшее распространение получила: 1. теория повышения добавленной экон. ст-ти (теория синергии). Впервые сформулирована в 1983 (Бредли, Десаи и Ким). Суть: компании пойдут на слияние, только если компания, образовавшаяся в результате слияния, увеличит чистое благосостояние акционеров (вырастет ЧП и увеличится ст-ть акций). Компания вследствие объединения ресурсов может исп-ть преимущества: экономия на масштабах, снижение административных, маркетинговых и пр. затрат за счет централизации функций, расширения продуктового ряда, увеличения доли рынка, географической диверсификации бизнеса, повышения эффективности бизнеса и т.д. 2. теория гордыни (1986 Ричард Ролл), на основе эмпир. исследований: слияния и поглощения не порождают эффекта синергии, а если он и присутствует, то влияние этого эффекта часто переоценено. Т.о. слияние – результат индивидуального решения менеджмента компании-покупателя, к-рый считает, что именно его оценка ст-ти компании-цели верна, а рыночная оценка не полностью отражает потенциал его развития (иррациональная гордыня менеджеров). 3. теория агентских издержек свободных потоков ден. средств (1986 Майкл Дженсен). Менеджеры – агенты акционеров, что всегда чревато конфликтом интересов. Главная проблема – выплата ден. средств акционерам, что не является основным побудительным мотивом для менеджеров. Возникают агентские издержки в виде злоупотреблений менеджеров, использ-я корпор. имущества в личных целях (неоправданные командировки, завышенные представительские расходы ит.д.)

Опыт развитых экономик свидет-ет, что компании, как правило, приобретаются с большой премией к рын. цене (за добровольный отказ от контроля собственники требуют 30-40% надбавки к цене, а при попытке скупить акции на открытом рынке их курс резко возрастает. Акционеры поглощающей компании могут считать сделку успешной, только если в рез-те создается доп. ст-ть, покрывающая премию (растёт суммарная прибыльность активов и их акционерная ст-ть). Доля неудачных сделок достигает 70%.

В процессе оценки ст-ти необходимо определение совместимости компаний: 1)анализ сильных и слабых сторон участников 2)прогнозирование вероятности банкротства 3)анализ операционного и финансовых рисков 4)оценка потенциала изменения чистых ден. потоков 5)предварительная оценка ст-ти организации 6)опр-е возможностей для создания синергий 6)опр-е возможностей для создания стоимости за счет реструктуризации. Следует учитывать особые налоговые, правовые и бухгалтерские аспекты поглощений, а также тактические приемы наступления и защиты (часто применяются при враждебном поглощении).

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как капиталовложение: стартовые затраты и прибыль в будущем. Первоочередная задача при оценке проекта – составление прогноза будущих ден. потоков с учетом всех синергий.

Синергетический эффект – приобретение доп. экон. выгод в рез-те успешного объединения компаний и превышения их ст-ти вследствие более рационального использ-я общего фин. потенциала, взаимодополнения технологий и продуктов, снижения текущих издержек и т.д. 2 направления: прямая и косвенная выгода. Прямая – снижение издержек в рез-те объединения и сокращения оборудования, площадей, персонала, более высокая контрибуция из-за упрочения позиций на рынке. Анализ – по этапам: 1.предварительная оценка ст-ти реорганизации на основе прогнозируемых ден. потоков 2.после реорг-ии – оценка ст-то объединенной компании 3.на основе модели дисконт. ден. потоков - расчет добавл. ст-ти, формирующейся за счет управленченской, операционной, финансовой синергии (УС, ОС и ФС). ОС – экономия на операц. расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта; экономия за счет масштаба; м.б. дифференцирована выпускаемая продукция в рез-те получения ноу-хау или ™. УС – экономия за счет создания новой, более эффективной системы управления. ФС – экономия за счет изменения и дифференциации источников финансирования. Факт объединения вызывает информационный эффект и приводит к росту инвестиционной привлекательности, притоку инвестиций и доп. источников финанс-я, повышению надежности для кредиторов. Косвенная выгода – акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, их рын. ст-ть возрастет. Инвесторы ожидают, что слияние сделает компанию более прибыльной, ускорит рост, усилит позиции на рынке, уменьшит колебания прибыли (цикличность деятельности 1 предприятия компенсируется цикличностью другого). Т.о. улучшится ожидаемое соотношение цены и прибыли на акцию.

На практике оценку слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков ден. средств. В прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное поглощением, затем дисконтируют эти суммы и сравнивают рез-т с ценой покупки. Для оценки возможного получения прибыли используются 2 прогнозных отчета о прибылях и убытках. В 1 – прогноз ЧП и ДП для каждой компании отдельно, во 2 – предполагаемая деятельность объединенной компании. М.б. проведен сравнительный анализ и расчет синергетического эффекта за каждый год. Иногда составляется комбинированный прогнозный отчет-документ, где отдельно опред-ся диск. ст-ть всех выгод от доп. ден. потоков, вызванных синергетическим эффектом.

Т.о. информационный эффект в сочетании с прямой выгодой от синергии повышает рын. ст-ть акций или изменяет P/E (цена/прибыль на акцию). Чем больше P/E поглощающей компании по сравнению с P/E поглощаемой и различие в объемах прибыли, тем сильнее увеличивается P/E поглощающей компании. В краткосрочной перспективе многие сделки приводят к «разводнению» прибыли на акцию. Оно м.б. компенсировано, если различие в темпах роста прибыли значительны, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения P/E, рассматривается как долгосрочные инвестиции. Оплата сделки м. осущ-ся: 1) деньгами 2) путем конвертации (обмена) акций.

1.Допустим, A покупает компанию B. Экономическая выгода от слияния: W_ab=PV_ab –(PV_a+PV_b), где PV – рын. ст-ть. Издержки (при немедленной оплате): Z_ab=S_ab-PV_b, где S – уплаченные ден. средства. Чистая приведенная ст-ть: NPV=W_ab-Z_ab=PV_ab-PV_a-S_ab. Если NPV>0 поглощение (слияние) целесообразно. Но: Если инвесторы предвидят поглощение, то рын. ст-ть акций B не отражает адекватно ее ст-ть как независимой хоз. единицы, поэтому формула издержек корректируется: Z_abⁿ=(S_ab-PV_b)-(PV_b-PV_bⁿ), где PV_bⁿ – приведенная ст-ть В (рын. ст-ть В после слияния).

2. Для оценки эффективности при обмене акциями исп-ся относит. показ-ли EPS и P/E. EPS формируется в публ. отчетности, с т.з. инвестора д.б. максимизирован.

	А	В	А+В	А+В через год
ЧП	80 000	3 000	83 000	80000*1,06+3000*1,12 = 84,8
Кол-во акций	10 000	1 000	10 625	10625
EPS	8	3	7,8	8,3
Цена акции	96	60
P/E	12	20
Котировки	90-100	40-65
Темп роста прибыли	6%	12%

Обменный курс акций к.B составит 60:96=0,625, т.е. за 1 млн. своих акций к.В получит 625 тыс. в новой компании. 7,8<8 => произошло разводнение EPS за счет более высокого P/E у к.В. Тем не менее уже через год за счёт более высоких темпов роста к.В EPS восстановится и в дальнейшем будет расти быстрее, чем в к.А до слияния. Но акционеры, скорее всего, отклонят сделку. Общие правила опр-я эффективности: 1) разводнение EPS наступает, если P/E продавца больше, чем P/E покупателя 2) на эфф-ть влияет размер ЧП компании-цели: чем больше, тем лучше для EPS. Т.о. выгодными объектами приобр-я считаются компании с большой прибылью и низким P/E.