7. Моделирование денежных потоков в целях управления стоимостью.

Доходный подход является общепринятым подходом к оценке рыночной стоимости предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов в стоимость.

Определение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) с позиции доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя того, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Текущая стоимость суммы будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

Подход с точки зрения дохода основан на учете ожиданий инвестора (собственника), то есть, определяется текущая (дисконтированная) стоимость экономических выгод, ожидаемых от владения оцениваемыми активами.

Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как природа данного предприятия; структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов.

Пересчет ожидаемых доходов в стоимость предприятия осуществляется с помощью процедур, которые позволяют учесть ожидаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, степень риска получения доходов в планируемое время и в ожидаемом объеме, а также стоимость денег во времени.

При пересчете ожидаемых доходов в стоимость, как правило, требуется определить величину коэффициента капитализации или ставки дисконтирования. При определении соответствующей ставки необходимо учитывать действие таких факторов, как уровень ставки банковского процента, ставки дохода для аналогичных предприятий согласно ожиданиям инвесторов, а также характеристики риска, связанного с получением ожидаемых доходов.

При использовании методов дисконтирования будущих доходов ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений доходов в будущем. При использовании методов капитализации доходов от ожидаемых темпов роста непосредственно зависит величина ставки капитализации.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать). Доходный подход - стоимость бизнеса определяется потоком будущих доходов.

Методы доходного подхода:

1. метод капитализации

2. метод дисконтирования денежных потоков

3. метод дисконтирования доходов

4. метод избыточных прибылей

Метод капитализации

Предполагает, что в будущем все доходы компании будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход в определенной степени более прост (по сравнению с методом дисконтирования доходов), поскольку не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако время метода, основанного на капитализации дохода, придет несколько позже: когда наступит этап стабильного развития страны. На сегодняшний день применение капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий (монополии и олигополии) с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных изменений в долгосрочной перспективе.

Данный метод лежит в основе модели Майера-Гордона (м. капитализации div). С помощью данной модели рассчитывается цена акции при бесконечно растущих div. Модель применяется для оценки небольшого пакета акций (цена одной штуки умножается а количество акций в пакете). Данная модель применима только для ОА, выплачивающих растущие div. Вместо div м. выступать ЧП или ЧДП. Данный метод не требует прогнозирования и опирается на фактические данные. Берется средний значение ЧП или ДП за 3-5 лет. Определяется средний тем роста для потока доходов.

Этот метод считается более подходящим для оценки стоимости предприятия, если текущая деятельность компании может служит показателем ее будущей деятельности (предполагая обычный темп роста).

Согласно методу капитализации:

P(ст-ть бизнеса) = годовой доход / коэф-т капитализации = поток дохода (доходы растущие) / коэф-т капитализации.

Поток дохода: чистая прибыль (пр.-ль после уплаты всех расходов и налогов); валовый денежный поток = ЧП + начисл-я амортизация.

Коэф-т кап-ции - коэф-т, используемый для пересчета доходов предприятия в его стоимость. 1) Формула для Ккапит. для чистого денежного потока: Коэф-т Капит. = ставка дисконта (ставка дохода на капитал) - ожидаемый среднегодовой темп роста дохода или Ккапит.=K-g. 2) Формула для Ккапит. для ЧП: Ккап. = ЧП / величину ЧДП или Ккапит. = ЧП/вел.ЧДП х Ккапит. для ЧДП. Коэф-т капит-ции ниже ставки дисконта.

Таким образом: P(ст-ть бизн.) = доходы растущие / K-g

Метод дисконтирования CF. Методы дисконтирования доходов предполагают составление четкого прогноза динамики развития предприятия, как правило, на ближайшие 3-7 лет, то есть вплоть до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь. Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, то есть их будущая величина приводится к стоимости этих денег на дату оценки. Таким образом, основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в следующем: а) правильно спрогнозировать будущие доходы компании; б) учесть факторы риска в ставке дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) используется тогда, когда можно обоснованно прогнозировать будущие денежные потоки, эти потоки будут существенно отличаться от текущих, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим (чем метод капитализации) к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.

Отличительной особенностью и главным достоинством данного метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов и расходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия, данные исследования рынка, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития и дать рекомендации по стратегии дальнейшего развития, которые являются неотъемлемой составной частью DCF-анализа).

Существуют следующие способы определения ставки дисконтирования:

CAPM – модель (Шарпа) – применяется в случае, если на предприятии нет ЗК, т.е. весь ДП, генерируемый на предприятии, и есть ДП для СК. Re=Rf+B*(Rm-Rf), где Rf-безрисковая ставка, В – бета коэф, показывающий меру риска компании по отношению к среднерыночному. Может быть добавлен страновой риск. Ограничения: применима для ОАО, ЦБ которых котируются на бирже, или для ЗАО, по бумагам которых имеются сделки.

Кумулятивный метод. База для расчета – безрисковая ставка, к которой прибавляются различные риски: ключевая фигура (зависимость успеха компании от 1 лица), диверсификация продукции, потребность в капиталовложениях, финансовая структура, размер компании, рентабельность/норма прибыли.

WACC = E/(D+E)*Ke+D/(D+E)*Kd*(1-T)

Необходимо соблюдать следующее правило: ставка дисконтирования должна соответствовать выбранной модели ДП. ДП для СК – NCF, ДП для всего К – FCF (CFO+%*(1-t)- IC), где IC – кап вложения (инвестиции) на развитие бизнеса).

После выбора ставки дисконтировании и модели ДП необходимо: 1) Расчет NPV ДП по прогнозу; 2) расчет постпрогнозной стоимости.

V (оценка ст-ти компании) = Сумма (Dn / (1+r)ⁿ + Остаточная ст-ть / (1+r)ⁿ)

Dn / (1+r)ⁿ - стоимость компании в прогнозный период; Остат-я ст-ть / (1+r)ⁿ - стоимость компании в остаточный период; n = 0,1,2…. - интервалы планирования; Dn - доход в период n.

Расчет конечной стоимости производится в соответствии с моделью Гордона:

V = CF(t-1) / K-g, где

V - ст-ть в постпрогнозный период; CF - денежный поток доходов за 1-й год постпрогнозного (остаточного) периода; K - ставка диск-я; g - долгосрочные темпы роста ДП.

Преимущества и недостатки применения доходного подхода:

Недостатки:

Имеет большое количество допущений; Трудоемкий прогноз; Частично носит вероятностный характер; Отсутствие прозрачного рынка объектов коммерческой недвижимости; Предполагает подробный анализ экономики объекта; Не работает в условиях пассивного рынка; Мало применим для оценки права аренды; Сверхчувствителен к изменениям макроэкономической ситуации в стране и регионе, особенно при применении DCF метода.

Преимущества:

Учитывает сложившуюся конъюнктуру рынка и период экспозиции; Учитывает динамику рынка; Учитывает экономическое устаревание; Наиболее полно учитывает принцип НЭИ; Дает возможность учета всех рисков, связанных с реализацией проекта; Учитывает продолжительность всех стадий инвестиционного проекта; Пригоден для оценки различных видов стоимости; Эффективен при оценке развивающихся объектов; Учитывает параметры будущих улучшений; Единственный метод, учитывающий будущие ожидания.