Комментарии к модели capm

1. Параметр (R_M – R) отражает премию только за средний отраслевой риск

2. Модель CAPM – однопериодная, если параметры β и (R_M –R) изменчивы во времени (поэтому их надо пересчитывать)

3. Модель CAPM – не однопериодная, если:

- оценивается долгосрочный бизнес; тогда параметр (R_M –R) стремится к 0,06-0,07;

- коэффициент β либо действительно для данной оцениваемой открытой компании стабилизировался, либо он рассчитывается не менее, чем по 20-ти открытым компаниям отрасли (см. Леви-Коэн)²,

для чего: либо расширяют понятие отрасли, либо в выборку “20-ти» включаются открытые компании разных стран (с расчетом их β относительно σRM на крупнейших мировых биржах)

R_M – на фондовом рынке конкретной страны (по тому сегменту биржи, где отслеживается торговля ценными бумагами резидентов данной страны)

Лучше рассчитывать на крупных международных биржах, т.к. там больше объемы торгов, чем, например, на РТС)

Применительно к России и к учету ее странового риска:

- отраслевая выборка для расчета среднего коэффициента «бета» должна состоять из публичных компаний из стран с тем же инвестиционным рейтингом, что у России (приблизительно «ВВВ»)

либо

- эта выборка должна быть как можно больше

ВВВ – рейтинг России (приблизительно равен среднемировому)

_{отр.выб}. -  по отраслевой выборке из не менее 20-ти открытых компаний из разных стран

R_t - доходность к погашению выпуска долгосрочных гособлигаций со сроком до погашения, приблизительно равным t

6. С учетом России и риска сравнительной структуры капитала:

σ_RTSI/RTSI, σ_DJ/DJ – коэффициенты вариации

RTSI – индекс РТС, DJ – индекс Dow Jones (берутся долгосрочные средние индексов)

(σ_RTSI/RTSI)/(σ_DJ/DJ) – коррекция коэффициента  на сравнительно большую волатильность российского фондового рынка по сравнению с мировым (RTSI и DJ средние, с чертой сверху)

 учитывает в основном внешние риски – отраслевые. Важно еще корректировать на внутренние риски (банкротства и т.д.)

** - тангированный коэффициент -> коррекция на коэффициент, характеризующий различие структуры капитала оцениваемой компании и средневыборочной структуры, т.е. (ЗК/СК)_ОК и (ЗК/СК)_{отр.выб.}

Практическое определение коэффициента β

• Для оценки публичных компаний и их инкрементальных инновационных проектов: использовать коэффициенты β по самим этим компаниям

• Для оценки непубличных компаний и их инкрементальных инновационных проектов: использовать среднеотраслевые коэффициенты β по публичным компаниям той же отрасли (согласно SIC)

• Для оценки радикальных инновационных проектов любых компаний:использовать среднеотраслевые коэффициенты β, рассчитанные по выборкам, которые состоят только из публичных компаний той же отрасли (согласно SIC), отличающихся, к тому же, наступательной инновационной стратегией

• Актуальные численные значения коэффициентов β брать из специализированных баз данных, доступных в Интернете (РТС, ММВБ, АК&М, Moody’s, Bloomberg и пр.)

SIC – классификация отраслей; источник – ОЕСD

Критерии отраслевой принадлежности предприятия согласно классификатору SIC

• В строгом смысле отрасль определяется по принадлежности профильной продукции предприятия к одной и той же классификационной группе классификатора SIC (Standard Industrial Classification)

• В классификаторе SIC продукция классифицируется по следующим критериям:

- продукция предназначена одним потребителям;

- для выпуска продукции нужны сходные покупные ресурсы;

- выпуск продукции осуществляется с использованием схожих специальных активов

ЕГРЮЛ – единый гос. реестр юр. лиц. Все эти лица обязательно сдают отчетность в Росстат. СПАРК-Интерфакс – база данных Росстата, где можно уточнить, каким родом деятельности занимается компания.

NPV

NPV - чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость, Net Present Value)

Это НЕ показатель эффективности, а показатель инвестиционной привлекательности.

NPV указывает на то, на сколько (в рублях, долларах, евро) больше с тех же стартовых инвестиций, что в данном проекте за тот же срок, что и срок проекта, можно заработать в проекте по сравнению с сопоставимым по риску альтернативным вложением этих средств (с учетом фактора времени).

Сопоставимая по рискам альтернатива должна быть доступной для инвестора (инвесторов), для которого (которых) рассчитывается NPV¹.

Рассмотрим два сопоставимых по рискам варианта вложения средств: А и В.

• А – вложения в проект

(рассматриваются конечный денежные потоки)

n – срок полезной жизни проекта

• В – альтернативное вложение

Это может быть депозит, тогда i – банковская ставка. Или долгосрочная облигация, тогда i – доходность к погашению. Средства не изымаются в течение того же срока n (если это облигация, то на купонные платежи покупаются новые (такие же) облигации)

Сравним А и В:

I₀ – отток средств в текущем году

Если NPV = 0, то CFROI = i (i – ставка дисконтирования, т.е. доходность альтернативного вложения).

Ставка дисконтирования – это «стоимость собственного капитала» (имеется в виду альтернативная стоимость, т.е. то, что упускается)

IRR – Internal Rate of Return

Внутренняя норма доходности, внутренняя норма рентабельности (дополняет NPV)

IRR конкретного проекта – та гипотетическая доходность сопоставимой по риску инвестиционной альтернативы, при достижении уровня которой вложения в эту альтернативу становятся равно привлекательны по сравнению с проектом

Нельзя использовать индекс доходности ( )

IRR позволяет понять, достаточно ли большое NPV у проекта.

Приравниваем:

Если i < IRR, то проект привлекателен. Если i поднимется до уровня IRR, то это сделает проект непривлекательным. Если i станет больше IRR, то инвесторы захотят продать акции (если это компания, созданная под проект).

Если начать проект, то выйти из него уже сложно (активы малоликвидны и т.д.), а i может вырасти, в результате проект окажется непривлекательным. Нужно понять, есть ли вероятность того, что это случится на протяжении n.

– на сколько процентов еще может подняться доходность альтернативного вложения, чтобы проект остался предпочтительным (это запас прочности в уровне доходности внешней альтернативы)

Дальше надо посмотреть, как колебалась доходность альтернативного вложения (определить волатильность).

Два случая:

1. Если i примерно на уровне долгосрочного среднего значения, то сравниваем с σ_i, т.е. с показателем волатильности (стандартное отклонение)

Если > σ_i, то вероятность маленькая.

2. Если i ниже долгосрочного среднего значения, то запас прочности должен быть существенно больше, чем σ_i.

Лучше работать с IRR, когда денежные потоки откорректированы¹.

Классическая формула NPV не реалистична, т.к.:

- n обычно большое

- CF – это конечные денежные потоки, они должны учитывать все притоки и оттоки, а это спланировать надолго невозможно (на каких условиях будут кредиты и т.д.)

Поэтому:

• Нужно разделять период отчетливого прогноза и постпрогнозный период (период детального планирования и остаточный период).

• Для прогнозного периода берутся CFE, а ставка дисконтирования – стоимость капитала. Для постпрогнозного среднегодовые FCF, а ставка – долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала.

• В постпрогнозном периоде используются упрощенные модели капитализации.

Типичные ошибки:

• большой прогнозный период

• не используются модели капитализации

Определение дисконтированного срока окупаемости проекта

DBP – тот срок, за который стартовые инвестиции в проекте успеют дать ту же отдачу, что и сопоставимое альтернативное вложение, т.е. при DPB NPV=0.

Т.е. чтобы что бы выполнялось:

В рамках DPB должны быть четко спрогнозированы денежные потоки.

DPB – необходимый горизонт надежного прогнозирования

Показатели эффективности [собственно] проекта

Адаптированный чистый дисконтированный доход (Adjusted Net Present Value, ANPV) – в расчете на наилучший из возможных кредитных планов проекта, т.е. maxANPV

Требование финансовой автономности проекта: по проекту не должно быть отрицательных ДП. Поэтому в бизнес-план сразу закладывается кредит.

I год – берется кредит на финансирование стартовых инвестиций

II год – если ДП отрицательный, то берется кредит на финансирование ДП и выплату процентов по предыдущему кредиту

И т.д.

До тех пор, пока ДП не станет настолько большим, что из него можно будет расплатиться по всем долгам.

ANPV может быть больше или меньше NPV. Это зависит от:

• конфигурации денежных потоков

• доходности альтернативного вложения

• и т.д.

[Рыночная стоимость среднеликвидных активов (обеспечения) должна быть примерно на 30% больше суммы кредита].

Расчет показателя ANPV

• Осуществляется на основе «реформированных» денежных потоков

• «Реформированные» денежные потоки не могут быть отрицательными

• Для этого в бизнес-плане проекта (предприятия) предусматриваются вспомогательные кредиты в размере, необходимом для «выведения в ноль» исходных спрогнозированных денежных потоков для собственного капитала (обеспечение этих кредитов предполагается)

• Вспомогательные кредиты обуславливают дополнительное процентное бремя и их погашение – для чего в последующем, пока положительный денежный поток от проекта не покроет эту дополнительную нагрузку, должны планироваться еще большие вспомогательные кредиты

• В итоге, проект, возможно, становится менее эффективным, но реальным

Если имущества не хватает, то нужно искать поручителя или использовать гос. гарантию в рамках строки расходной части.

При недостаточном имущественном обеспечении ставка по кредиту возрастает, поэтому появляется неопределенность при расчете ANPV.

Если имущества хватает, можно брать 2-3 годовые кредиты.

[Если берется кредит на 3 года, то обычно 1 год льготный, а в 2 и 3 годах сумма погашается равными частями].

Главный финансовый смысл ANPV:

Если есть возможность за счет финансирования сделать ANPV больше чем NPV, то нужно ориентироваться на ANPV (как наиболее эффективное использование).

Если под проект создается новое предприятие, то обязательно использовать ANPV.

Соответственно, остальные показатели тогда тоже будут адаптированные (AIRR, ADPB)

Адаптированная IRR – это не модифицированная IRR¹

[Метод кумулятивного построения используется только для предприятий, а не для проектов]