Методы учета рисков бизнеса в ставке дисконтирования

Если главным в рисках оцениваемой компании являются собственно риски ее бизнеса (систематические риски, риски внешней среды бизнеса), применяются:

• метод аналогий (наиболее корректный, но требующий культуры работы с базами данных по финансовой информации)

• модель оценки капитальных активов (CAPM) – c учетом ее модификаций

Если главным в рисках оцениваемой компании являются риски управления компанией (несистематические риски, риски внутренней среды фирмы), применяется:

• метод кумулятивного построения ставки дисконтирования

(допускающий произвол в определении премий за отдельные факторы несистематического риска)

Метод кумулятивного построения можно применять, только если внутренние риски компании существенней, чем риски внешней среды

Метод аналогий (метод cfroi)

CFROI – Cash Flow Return on Investment – денежная рентабельность инвестиций (в числителе не операционная прибыль, а операционный ДП)

Алгоритм:

1. Измерить риск бизнеса

- рассчитать CFROI за прошлый период (Форма 4 – Отчет о движении денежных средств)

- рассчитать квадратичное отклонение

σ – показатель волатильности (изменчивости)

С точки зрения того, кто собирается изымать средства из бизнеса, это показатель риска (может быть, что в одних периодах CFROI очень высокий, а в других – очень низкий)

Плановый CFROI рассчитывается по бизнес-планам.

2. Найти на мировом фондовом рынке ликвидную ценную бумагу с мерой риска σ_у (у – текущая доходность), равной σ_CFROI (за тот же период).

При этом учитываются только «голубые фишки» (???).

Доходность может включать дивиденды, только если точно известно, что их выплатят. Портфельные инвесторы ориентируются только на курсовой доход.

В юридическом смысле,

рыночная цена для первого эшелона – средневзвешенная цена по не менее чем 100 сделкам за 1 торговую сессию

рыночная цена для второго эшелона – средневзвешенная цена по не менее чем 100 сделкам за 3 месяца

данные по сделкам – в архивах бирж (в т.ч. в платной части РТС)

3. i = y по найденной бумаге для t’ = 0, т.е. на сегодняшний момент

у – какая доходность при сегодняшней цене (у облигации – доходность к погашению)

Плюс данного подхода в том, что нет расчетов. Он основывается на реакции других инвесторов.

Модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model)

Это модель оценки финансовых активов

1958, автор – Шарп.

Гипотеза Шарпа: инвесторы начинают покупать бумаги, когда цена на них падает до такой степени, что доходность достигает некоторой величины, которую он смоделировал (см. формулу)

σ_y – стандартное отклонение доходности от долгосрочной средней доходности; волатильность доходности бумаги

σ_Rм – волатильность среднерыночной доходности

R_м – среднерыночная доходность на фондовом рынке (по ценам фактических сделок)

R – безрисковая ставка (доходность долгосрочных облигаций)

(R_м – R) – премия за рыночный риск, компенсирующая средний риск прибавкой к безрисковой ставке

 – мера относительного риска вложений в данную бумагу по сравнению со среднерыночным вложением

Коэффициент  есть в базах данных.

Гипотеза Шарпа:

Инвесторы ведут себя по линейной модели: чем выше , тем выше премия за риск, требуемая инвестором.

σ по Шарпу ≠ σ по ковариации и дисперсии

Нужно измерять корреляцию между ценой ценной бумаги и уровнем цен и доходностей на всем фондовом рынке.

Cov > 0 – цены меняются «в одну сторону»

Cov < 0 – цены «разнонаправлены» (напр., от инфляции все отрасли проигрывают, а банки – выигрывают)

Если  < 0, то получится, что рисковая ставка меньше «безрисковой» (т.е. премия за страновой риск меньше, чем премия за риск по финансовому инструменту)

Два случая использования модели CAPM

1. Проект выполняет публичная компания => i оценивается по  бумаг той же компании (в той же сфере деятельности).

2. Проект выполняет закрытая компания => коэффициента  по ней в принципе не может быть, т.к. нет акций или они не размещены на бирже. Тогда в роли  берется отраслевой коэффициент по компании той же отрасли (чем больше выборка, тем лучше)

Частный случай:

Проект выполняется вновь образуемой под проект компанией.

Тоже лучше брать отраслевую , а не  по учредителю (т.к.  отражает не только внешние, но и внутренние риски компании, поэтому  искажается¹).