5.4. Оцінювання ефективності окремих фондових інструментів

Існує три можливих джерела отримання доходів від придба­них акцій. Це доходи від дивідендів, від підвищення ринкової вартості цінних паперів, від збільшення кількості акцій у ре­зультаті їхнього дроблення.

Доходи від дивідендів. Дивіденди сплачують з прибутку. Розмір платежу повинен бути ухвалений радою директорів ком­панії. Дивідендна політика може бути різною, але найчастіше акціонерам видають 30-70% від розміру доходів компанії.Дивіденди можуть сплачуватись у вигляді грошових кош­тів, додаткових акцій або продукції компанії. Останній тип дивідендів, наприклад, у США, зустрічається вкрай рідко.

Дивіденди у вигляді грошових коштів (cash dividends) вста­новлюють як суму грошей, що сплачують на одну акцію, або як відсоткову ставку на її номінальну вартість.

Дивіденди у вигляді акцій (stock dividends) видають акція­ми замість грошових коштів.

Доходи від підвищення ринкової ціни акцій. У багатьох ви­падках акціонери купують акції на визначений період, за який ринкова ціна акції може зрости. Тому, при продажу акцій че­рез певний час, власник отримує дохід не лише від дивідендів, а й від різниці вартості на момент придбання та продажу.

Доходи від відносного збільшення кількості акцій у резуль­таті їхнього дроблення. Дроблення акцій — це процедура, за якою акції, викуплені акціонерами, поділяються на більшу кількість акцій (приміром, на 2 : 1; 3 : 1 або 4:1). Після такого дроблення акціонер, який з самого початку володів, скажімо, 100 акціями, має вже в наявності 200; 300 або 400 акцій. Од­нак така процедура знижує ринкову вартість акцій, що робить їх привабливішими для придбання, особливо якщо розмір дивіденда на одну акцію зберігається або зменшується в мен­шій пропорції. А це, у свою чергу, є ознакою, що їхній курс че­рез деякий час знову зросте і, як наслідок, збільшаться пропор­ційно дробленню доходи перших інвесторів.

Значна кількість дроблень здійснюється для збільшення кількості акцій в обігу. Разом з тим інколи застосовують про­цедуру консолідації (зворотного дроблення) акцій. Консолі­дація зменшує кількість акцій в обігу і збільшує біржовий курс акції шляхом обміну частини однієї знову випущеної акції на кожну раніше випущену. Так, при зворотному дробленні акції у співвідношенні 1 : 2 одну нову акцію обмінюють на дві рані­ше випущені. Зворотне дроблення використовують також для підвищення комерційної привабливості акцій за допомогою доведення їхнього курсу до вищого рівня.

Властивості акцій окремих корпоративних структур оціню­ються за допомогою системи показників (див. рис. 5.3).

де Q — кількість емітованих простих акцій; Р_а — ринкова вартість простої акції.

149

Капіталізована вартість акцій (Ква) визначає ринкову вартість акцій AT:

Рис. 5.3. Основні показники акцій

Віддача акціонерного капіталу (В_{в а}) — показує темп зро­стання вкладеного акціонерами капіталу:

або

де П — сума чистого прибутку; П_р — відсотки за користування позиковими коштами; К_а— балансова вартість акціонерного капіталу; К_{в а} — капіталізована вартість акцій.

Балансова вартість простої акції (А_б) є бухгалтерським підтвердженням забезпеченості емітованої акції капіталом корпоративної структури:

де Р — розмір страхового (резервного) фонду.

Співвідношення ринкової і балансової вартостей акцій (С_а) — узагальнюючий показник, який свідчить про успіх (чи невдачу) корпорації:

Ринкова вартість привілейованої акції (Р_апр) пов'язана зі зведенням доходів (фіксованих дивідендів) до поточної вартос­ті і фактично може бути визначена за формулою:

де D — річна сума постійних дивідендів; r — норма дохідності акцій подібного класу ризику (десятковий дріб).

Таким чином, найпростішим варіантом оцінки поточної вартості привілейованих акцій є співвідношення величини дивідендів та ринкової норми дохідності за акціями подібного класу ризику.

У деяких випадках відбувається емісія привілейованих акцій на умовах їх викупу в певний момент за відповідною ціною — ціною викупу. Тоді поточна ринкова вартість визначається за формулою:

де Р_т — ціна викупу акції; PVAr n — множник дисконтування ануїтету при ставці дисконтування r за п періодів; PV_rn — множник дисконтування одиничної суми при ставці дисконту­вання r за п періодів; п — кількість років використання акції.

Для спеціалістів фондового ринку важливим завданням є визначення вартості простих акцій, оскільки вони не мають гарантованого рівня доходів. Як відомо, доходами за акціями є дивіденди та капітальний приріст вартості акцій. Майбутні

грошові потоки за простими акціями можуть складатися з су­ми нарахованих дивідендів — якщо акції використовувати­муть протягом невизначеного періоду часу, або з суми нарахо­ваних дивідендів і прогнозної вартості реалізації фондового інструменту — якщо акції використовуватимуть протягом заз­далегідь обумовленого періоду часу.

У разі оцінювання поточної вартості простих акцій викорис­товують такі три варіанти прогнозування динаміки дивідендів:

а)дивіденди не змінюються — темп приросту дорівнює нулю;

б)дивіденди зростають з постійним темпом приросту;

в)дивіденди зростають зі змінним темпом приросту.

За умови постійних виплат дивідендів поточну ринкову вартість простих акцій визначають як і привілейованих акцій, тобто:

де Р_а — поточна ринкова вартість акцій; D — річна сума ди­відендів; r — норма дохідності акцій подібного класу ризику (десятковий дріб).

Для розрахунку поточної вартості акцій з постійним при­ростом дивідендів використовують «модель Гордона»:

де g — річний темп приросту дивідендів (g = const); Do — ди­віденди, виплачені компанією впродовж базового року.

Формула (5.9) має сенс, якщо g <r.

За змінного темпу зростання дивідендів поточну вартість акцій розраховують за формулою:

де D_t — обсяг дивідендів, які інвестор отримає у t-му році.

Для визначення вартості акцій також використовують мо­дифіковану модель, яка враховує прибуток підприємства та напрями його використання:

де I — очікуваний прибуток наступного року; b — частка при­бутку, спрямовуваного на інвестування; r — норма дохідності акцій цього типу; k — дохідність вкладень у розвиток компанії.

Якщо інвестор планує в майбутньому продати акцію, він мо­же оцінити її вартість за формулою:

З позицій теоретичного підходу, ціна простої акції має ви­значається дисконтуванням усіх доходів, тобто дивідендів, які за нею виплачують. У такому разі формула визначення поточ­ної (курсової) вартості матиме такий вигляд:

де Р_п — прогнозна вартість реалізації акції в кінці періоду її використання; п — кількість років використання акції.

Оцінка вартості акцій показує, що коли на ринку акції ко­тируються за ціною, нижчою за поточну ринкову, вони недо­оцінені і є сенс вкладати в них кошти, і навпаки, якщо на рин­ку акції котируються за ціною, вищою, ніж поточна ринкова, відповідно, акції є переоціненими і придбання їх не має сенсу.

Прибуток на акцію (П_а) — використовують для оцінювання минулих результатів діяльності корпорації і показує, наскіль­ки ефективно AT використовує ресурси, надані власниками простих акцій (у кінцевому рахунку він показує розмір доходу, який спрямований на споживання і нагромадження з розра­хунку на одну просту акцію):

Дивідендна віддача акцій (Д_а), або поточна ринкова дохід­ність, показує розмір доходу, який спрямований на поточне споживання акціонерів з розрахунку на одну грошову одини­цю ринкової вартості акції:

де D — розмір нарахованих дивідендів.

153

Поточну дохідність акцій для інвестора (Д_п) — рендит — роз­раховують як співвідношення обсягу річних дивідендів і вар­тості придбання акції:

У разі прийняття рішення про доцільність придбання акції на основі рівня поточної дохідності інвестор, як правило, прог­нозує довгострокові інвестиції в цей фінансовий актив. Тому сукупна дохідність у цьому разі збігається з поточною диві­дендною дохідністю.

За купівлі акцій з метою перепродажу через деякий час урахо­вують дивідендну і капіталізовану дохідність. Отже, сукупна (повна) дохідність може бути визначена за формулою:

де Di — річні дивіденди, які виплачують в і-му році; P_t — рин­кова вартість акцій у t-мy році; Р_о — вартість придбання акцій. Середньорічну сукупну дохідність (кінцеву дохідність) за акціями визначають за формулою:

Середньорічну сукупну дохідність (кінцеву) за короткостро­ковими операціями розраховують за формулою:

де P1 — вартість акції на момент продажу; Т — кількість днів володіння акцією. Коефіцієнт «ціна - дохід» (К_ц/Д) характеризує зв'язок між ринковою вартістю акції і доходом, який вона приносить (як­що порівняти акції кількох підприємств за цим показником, то найбільш інвестиційно привабливими будуть акції з най­меншим коефіцієнтом К_ц/Д):

Коефіцієнт платіжності (К_пл) показує частку прибутку, що спрямована на виплату дивідендів:

Коефіцієнт забезпеченості привілейованих акцій (К₃) ви­значає ступінь захищеності акціонера, оскільки дає змогу оці­нити забезпеченість привілейованих акцій чистими активами:

де ЧА — чисті активи акціонерного товариства (активи за мі­нусом зобов'язань); Q_np — кількість емітованих привілейова­них акцій.

Коефіцієнт ліквідності акцій (К_л) характеризує можли­вість продажу акцій конкретного емітента:

ДеVпроп, Vпрод — відповідно загальний і реальний обсяг пропо­зиції акцій.

Коефіцієнт ліквідності акцій доцільно розглядати в комплексі з коефіцієнтом «попиту — пропозиції», який показує співвідно­шення цін пропозиції та попиту:

де Ц_проп., Цпопиту — ціна відповідно пропозиції і попиту акцій.

Коефіцієнт обігу акцій (К_об) є різновидом показника ліквід­ності акцій і дає змогу визначити обсяг обігу акцій конкретно­го емітента:

Суть оцінки вартості облігації полягає в тому, що протягом періоду обігу облігації її власник повинен отримати ту саму су­му, яку він вклав в облігацію, купуючи її. Проте сукупність платежів, що має отримати власник облігацій, розтягнуто у часі, і відповідно всі майбутні платежі потрібно звести до те­перішньої вартості (моменту часу, на який здійснюється оці­нювання) шляхом дисконтування.

Сума майбутніх грошових потоків за купонними облігація­ми складається з відсотків за фінансовим активом і ціни облі­гації на момент погашення. При оцінюванні вартості купон­ної облігації враховують такі показники: номінальна вартість, відсоткова ставка, строк до погашення, умови виплати відсотків

(періодичність виплат). Отже, поточну ринкову вартість купон­них облігацій за умови, що протягом строку обігу облігації здійс­нюють періодичні виплати відсотків, а в кінці строку виплачу­ють номінал, розраховують за формулою:

де Робл — поточна вартість облігації з періодичною виплатою відсотків; С — річні купонні виплати; N — номінальна вар­тість облігації; r — ринкова відсоткова ставка в n-му періоді (дохідність в альтернативному секторі); t — кількість періодів, протягом яких здійснюються купонні виплати.

Ця формула є базовою математичною моделлю оцінки гро­шової вартості відсоткових облігацій.

У разі виплати суми купону за облігаціями частіше ніж один раз на рік формулу (5.26) можна трансформувати у формулу:

де k — періодичність виплати відсотків протягом року.

Якщо виплата всієї суми відсотків здійснюється під час по­гашення облігації формула (5.26) модифікується у формулу:

де C_k — сума відсотків за облігацією, яку буде нараховано під час її погашення за відповідною ставкою.

Для облігацій з нульовим купоном (дисконтних) поточну ринкову вартість визначають за формулою:

де n — кількість років, через які відбудеться погашення облігації. Якщо строк обігу дисконтних облігацій менший за один рік, поточну ринкову вартість облігації визначають за формулою:

де T — кількість днів до погашення облігації. 156

За безстроковими облігаціями передбачено невизначено тривалий період виплати доходів (купону). У разі фіксованого розміру купону протягом усього строку обігу облігації поточну ринкову вартість розраховують за формулою:

яка фактично становить суму членів нескінченно спадної гео­метричної прогресії.

Для оцінки ефективності вкладень в облігації використову­ють такі показники: купонна, поточна і повна дохідність.

1. Купонна ставка (Д_с) — встановлюється за умовами емісії облігації, визначається відносно номіналу і показує, який від­соток доходу нараховують щорічно власникові облігації. Ку­понну ставку визначають за формулою:

де С — річний купонний дохід, гр. од.

Як правило, цей показник не розраховують. Він встановлю­ється згідно з умовами випуску.

2. Поточна дохідність — визначає відсоток доходу, який щорічно отримує власник облігації на інвестований капітал і розраховується як відсоткове співвідношення між річним ку­понним доходом від облігації і тією ціною, за якою інвестор її придбав.

Треба розрізняти дохідність, яка наводиться у біржових да­них, і дохідність для певного інвестора: у першому разі у зна­меннику стоїть поточна вартість цінного паперу, у другому — використовується ціна, за якою інвестор купив облігацію. Отже, поточна дохідність може бути визначена за формулою:

де Р_обл — поточна вартість облігації (ціна, за якою інвестор прид­бав облігацію).

Проте показник поточної дохідності не може використову­ватись як загальний критерій визначення доцільності інвес­тицій у ці облігації, тому прийнятнішим є аналіз показника повної дохідності облігації.

3. Дохідність на дату погашення (кінцева дохідність облі­гації) — характеризує не лише поточний дохід за облігацією,а й виграш (збиток), який отримує інвестор, погашаючи обліга­цію за ціною, вищою або нижчою за ціну купівлі. Повну дохід­ність розраховують за формулою:

де Р1 — вартість реалізації (номінал) облігації; Р_о — ціна ку­півлі облігації (поточна вартість на момент оцінки); п — кіль­кість років обігу облігації.

Модель розрахунку очікуваної поточної дохідності за облі­гаціями з виплатою всієї суми відсотків під час погашення ви­пливає з рівняння (5.28) і визначається:

Очікувана дохідність за дисконтними облігаціями (з нульо­вим купоном) випливає з формули (5.28) і визначається як:

На ринку також розміщуються короткострокові дисконтні облігації, строк обігу яких менше року. У такому разі очікува­ну дохідність можна розрахувати за формулою:

де N — ціна погашення облігації (номінал); Р_куп — ціна купівлі облігації; Т — кількість днів між купівлею і продажем обліга­ції (кількість днів з дня розміщення до дня погашення).

Як уже зазначалося за розрахунку поточної ринкової вар­тості облігації, на ринку розміщуються й безстрокові облігації, за якими виплачується фіксований купон протягом строку обі­гу фінансового активу. У такому разі модель розрахунку очіку­ваної поточної дохідності може набувати вигляду.

де Р_о6л — ціна, за якою облігація реалізується на ринку.

Реальний дохід на облігацію (Д_ор) — визначає залежність доходу на облігацію від норми відсотка та її ринкової вартості:

де Н_пр — норма відсотка; N_o — номінальна вартість облігації; Р_о — ринкова вартість облігації.