2.4Расчет средневзвешенной стоимости капитала предприятия

Для целей анализа и прогнозирования различных аспектов финансовой деятельности предприятия пользуются показателем средневзвешенной стоимости капитала предприятия, который характеризует относительный уровень общей суммы расходов на поддержание сложившийся структуры капитала при существующих условиях финансирования и требованиях акционеров. Этот показатель рассчитывается по формуле средневзвешенной:

где ССК (WACC) – средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital), %;

k_i – стоимость i-ого источника, %;

d_i – удельный вес i-ого источника в общей их сумме, доля;

n – количество источников.

Очевидно смысл использования показателя средневзвешенной стоимости капитала заключается, во-первых, в том, чтобы сравнивать затраты каждой новой привлекаемой денежной единицы со сложившимся уровнем затрат, то есть ССК; во-вторых, чтобы использовать показатель ССК в качестве ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиций или в качестве нормативной величины нормы прибыли, с которой сравнивается показатель внутренней нормы прибыли (IRR).

Пример. Рассчитать значение ССК по приведенным данным, если налог на прибыль предприятия составляет 24%

Источник средств	Балансовая оценка, тыс. руб.	Доля, %	Вытачиваемые проценты или дивиденды
Заемные:
кредит	2000	7,7	15
облигационный заем	5000	19,2	12
Собственные:
обыкновенные акции	15000	57,7	17
привилегированные акции	3000	11,5	14
нераспределенная прибыль	1000	3,9	18*
	26000

* Число в последней колонке по строке «нераспределенная прибыль» означает ориентировочную оценку стоимости капитала обыкновенные акции в случае их эмиссии.

В соответствии со сделанными выше замечаниями стоимость источников средств «кредит» и «облигационный заем» должны быть найдены с учетом ставки налогообложения:

Зная стоимость каждого источника средств и его долю в общем объеме капитала, рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала предприятия:

СCK=11,4·0,077+9,12·0,192+17·0,577+14·0,115+18·0,039=14,75%.

Таким образом, уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике составляет 14,75%. По-другому, 14,75% - таким должен быть минимальный уровень рентабельности капитала, чтобы обеспечить обязательства предприятия по привлечению всех источников. Именно этот показатель используется в качестве нормативной величины нормы прибыли, с которым сравнивается показатель IRR.

Расчет значения ССК и обоснованность его применения в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование ССК в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и структура источников новых инвестиций сохраняется. На практике привлечение дополнительных источников для финансирования проектов проводит и к изменению риска предприятия в целом и к изменению структуры источников, что приводит и к изменению ССК.

На изменение показателя ССК оказывают влияние не только внутренние условия деятельности предприятия, но и внешние, повлиять на которые руководство не в состоянии, так меняется конъюнктура финансового рынка: при изменении процентных ставок на финансовом рынке изменяются и требования акционеров к норме прибыли на инвестированный капитал, что влечет изменение ССК.

Мы не разделяем точку зрения тех авторов, которые говорят, что значение ССК является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит являющуюся оптимальной, структуру капитала, хотя и с некоторой долей условности, так как собственники и руководство предприятия иногда желали бы изменить структуру капитала, но не в силах это сделать по ряду объективных причин.

Сам факт устоявшейся структуры источников не может выступать в качестве критерия оптимальности структуры капитала. Оптимальность структуры должна быть рассмотрена с точки зрения интересов собственников предприятия, которые на вложенный капитал желают получить как можно большую чистую прибыль.

2.5Управление структурой капитала. Формирование рациональной структуры источников средств предприятия

Одной из главнейших проблем финансового менеджмента является формирование рациональной структуры источников средств предприятия для финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов.

Данную проблему, как правило, рассматривают параллельно с дивидендной политикой, поскольку потенциальный уровень дивидендов зависит от структуры источников.

В качестве критерия рациональной структуры источников может выступить показатель рентабельности собственного капитала или чистой прибыли в расчете на акцию. Это в свою очередь, скажется на курсе акций, то есть рост стоимости акций также свидетельствует об улучшении структуры капитала. Повышение названных критериальных показателей возможно при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Напомним, что суть эффекта финансового рычага (ЭФР) заключается в приращении к рентабельности собственного капитала при использовании заемного, несмотря на его платность:

где Н – ставка налога на прибыль;

ЭР – экономическая рентабельность, %;

СРСП – средняя расчетная ставка процента по заемным источникам, %;

3К – заемный капитала, ден. ед.;

СК – собственный капитала, ден. ед.

Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных источников свидетельствует о повышенном риске потери ликвидности и банкротства.

Если же предприятие предпочитает обходится собственными средствами, то риск банкротства ограничивается. Но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что руководство предприятия не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, в результате чего снижается рыночная стоимость предприятия.

Практика показывает, что лучшее соотношение между заемными и собственными средствами должно составлять 40%:60%, то есть плечо рычага (отношение заемного капитала к собственному) должно быть на уровне 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акции предприятия.

Рассмотрим на конкретном примере взаимосвязь структуры капитала, средневзвешенной стоимости капитала, чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию.

Пример. В структуру капитала предприятия входят собственные и заемные источники. Долгосрочный заем составляет 400 млн. ден. ед по нему ежегодно выплачивается 14%. Акции составляют 600 млн. рублей, 600 тыс. штук акций по 1000 рублей. Дивиденды выплачиваются в объеме 15% годовых. Предприятие планирует увеличить свой капитал на 300 млн. ден. ед. При этом рассматриваются следующие варианты:

1. весь объем увеличения капитала обеспечить путем выпуска облигационного займа под 14% годовых %;

2. весь объем увеличения капитала обеспечить путем эмиссии акций. Прогнозируемый дивиденд 15%;

3. на 150 млн. ден. ед. выпустить облигации под 14% годовых и на 150 млн. ден. ед акции, прогнозируемый дивиденд – 15% годовых.

Расчеты выполним для двух сценариев. В пессимистическом сценарии экономическая рентабельность составит 10%, в оптическом сценарии – 20%. Налог на прибыль равен 24%.

Млн. ден. ед.

Показатели	1 вариант			2 вариант			3 вариант
	Пессим.	Оптим.	Пессим.		Оптим.	Пессим.		Оптим.
Капитал предприятия	1300	1300	1300		1300	1300		1300
Экономическая рентабельность,%	10	20	10		20	10		20
Экономическая прибыль	130	260	130		260	130		260
структура капитала:
заемный капитал	700	700	400		400	550		550
Доля заемного капитала, %	53,8	53,8	30,8		30,8	42,3		42,3
Собственный капитал	600	600	900		900	750		750
Доля собственного капитала, %	46,2	46,2	69,2		69,2	57,7		57,7
Количество акций, тыс. шт.	600	600	900		900	750		750
Проценты выплачиваемые по заемному капиталу, млн. ден. ед.	98	98	56		56	77		77
Стоимость заемного капитала (1 – 0,24)·14,%	10,64	10,64	10,64		10,64	10,64		10,64
Стоимость собственного капитала … дивиденд, %	15	15	15		15	15		15
Сумма выплаченных дивидендов	90	90	135		135	113		113
Средневзвешенная стоимость капитала предприятия, %	12,65	12,65	13,66		13,66	13,16		13,16
Балансовая прибыль	32	162	74		204	53		183
Чистая прибыль	24,32	123,12	56,24		155,04	40,28		139,08
Рентабельность собственного капитала, %	4,05	20,52	6,2		17,23	7,32		18,5
Чистая прибыль в расчете на акцию	40,5	205,2	62,0		172,3	73,2		185,0

Анализ расчета позволяет сделать следующие выводы:

1. Стоимость капитала не может быть взята в качестве критерия оптимальности сложившейся структуры источников, если под оптимальной структурой считать такую структуру источников, которая обеспечивает наибольшую чистую прибыль в расчете на акцию. Мы видим, что одинаковые стоимости капитала в каждом из трех вариантов обеспечивают разную чистую прибыль на акцию. Причем в первом варианте, когда увеличение капитала обеспечивается за счет заимствования, при стоимости капитала 12,65% в пессимистичном прогнозе самая низкая из трех анализируемых вариантов чистая прибыль на акцию – 40,5 рубля и в тоже время самая высокая чистая прибыль на акцию при оптимистическом прогнозе – 205,2 рубля.

2. Более низкая стоимость капитала не означает, что структура капитала является более рациональной. Так, если сравнивать стоимость капитала в первом, во втором и в третьем вариантах в пессимистическом прогнозе и соответствующие им значения чистой прибыли в расчете на одну акцию, то самой низкой стоимости капитала 12,65% соответствует самая низкая чистая прибыль в расчете на акцию.

3. Если процентная ставка по заемным средствам превышает уровень экономической рентабельности, то привлечение капитала в виде кредитов и займов нецелесообразно, так как отрицательный дифференциал (ЭР – СРСП) приводит не к приращению рентабельности собственных средств, а к ее убыванию.

4. Если уровень экономической рентабельности достаточно высок и разница между экономической рентабельностью и процентной ставкой по заемным средствам существенна, то наибольшую рентабельность собственных средств обеспечивает та структура капитала, где соотношение между заемными средствами и собственными средствами наиболее высоко. В нашем примере это – первый вариант увеличения капитала, оптимистический прогноз, где доля заемного капитала составляет 53,8 %. Однако в этом случае и более высок риск потери ликвидности и возникновения убытков.

Итак, при выборе источников финансирования необходимо анализировать, как затраты, связанные с той или иной структурой источников, повлияют на рентабельность собственного капитала и на чистую прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию. Оптимальной структуре капитала будет соответствовать максимальное значение этих показателей и соответственно максимальная стоимость предприятия. «Разумная компания, стремящаяся к максимизации своей ценности, сначала создает плановую оптимальную структуру своего капитала, а затем будет привлекать новый капитал таким образом, чтобы некоторое время структура капитала поддерживалась на заданном уровне»⁴