Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовые рынки и финансово-кредитные институты. Учебное пособие. Программа магистерской подготовки
.pdf
4.1. Понятие и общая характеристика международного финансового рынка
Существуют две основные модели построения национальной финансовой системы:
• модель финансовой системы, которая базируется на банках
(bank-basedmodel);
• модель финансовой системы, которая основана на рынке ценных бумаг (market-basedmodel) или «рыночная модель»1.
Основные различия между этими моделями:
• разная структура акционерного капитала: для рыночной модели
характерна распыленная собственность, с большим количеством миноритарных акционеров, для банковской модели характерно доминирование крупных инвесторов;
• уровень капитализации рынка акций к валовому внутреннему
продукту (ВВП): этот показатель выше в рыночной модели;
• различная роль банков в финансовой системе: эта роль более
высока в банковской модели;
• различная структура инвесторов на рынке: для рыночной
модели характерна высокая доля участия в капитале частных
инвесторов и институциональных инвесторов, для банковской — преобладание банков и нефинансовых компаний;
• различная структура рынка облигаций: при примерно равном
размере облигационного рынка (номинальная стоимость облигационного рынка в развитых странах составляет около 200%
от ВВП) в банковской модели преобладают государственные
облигации, а в рыночной — частные.
Примерами рыночной модели финансовой системы являются
страны с англосаксонской системой права: США, Великобритания,
Канада, Австралия. Многие развитые страны Европы относятся к банковской модели.
Наиболее типичным примером банковской модели является фи
нансовый рынок Германии. Также к ведущим финансовым рынкам,
основанным на банках, принято относить Италию и Японию.
В последние десятилетия на фоне ускорения процессов глобализации,
усиления взаимозависимости национальных финансовых рынков, выра
ботки общих стандартов регулирования финансовых рынков происходит
постепенное стирание границ между рыночной и банковской моделями.
В финансовом секторе мировой экономики происходят важные качественные изменения, ведущие к интеграции в глобальном масштабе
рынков с различной степенью развития, капитализации, рисков.
-
-
1
В качестве синонимов также используются термины «рынки, основанные на тесных взаимоотношениях» (relation ship-basedfin ancialmarkets) и «финансовые рынки
прямого доступа» (arm’slen gthfin ancialmarkets).
141
Тема 4. Современное состояние финансовых рынков за рубежом
В зависимости от этого различаются зрелые(развитые) рынки
(maturemarkets) и растущие, или развивающиеся рынки (emergingmarkets) (формирующиеся)1.
Зрелые рынки (maturemarkets) — рынки наиболее развитых стран
(высокий уровень ВВП на душу населения): США, Японии и стран ЕС.
Эти рынки характеризуются: высоким удельным весом организованной биржевой торговли, эффективной системой организационного
и правового обеспечения торговли ценными бумагами, более высоким
значением отношения стоимости финансовых активов к ВВП.
Растущие, или развивающиеся рынки (emergingmarkets) — рынки
стран с рыночной экономикой, но в целом с относительно более низким уровнем развития, чем развитые рынки (например, страны группы
BRICS). Под развивающимся (формирующимся) рынком обычно понимается финансовый рынок, находящийся в процессе трансформации,
роста и усложнения структуры. Основными характерными чертами большинства формирующихся рынков являются неустойчивость, повышенная волатильность, относительно низкая информационная прозрачность
и высокий уровень ценовых рисков. Современный российский финан-
совый рынок принято относить к группе развивающихся рынков.
Развитые и формирующиеся рынки
Развитые рынки (выборочно) Формирующиеся рынки (выборочно)
Крупные Мелкие Крупные Мелкие
США Греция Китай Венгрия
Великобритания Кипр Бразилия Болгария
Германия Бельгия Россия Кения
Франция Кувейт Мексика Сальвадор
Япония Люксембург Южная Корея Непал
Гонконг Финляндия ЮАР Индонезия
Канада Индия
4.2. Ключевые проблемы развития финансового рынка США,
Великобритании, Японии, Германии, Франции
4.2.1. Фондовый рынок США
К основным участникам фондового рынка США относятся:
1
Точный перевод данного термина — «нарождающиеся рынки».
142
Таблица 3
4.2.1. Фондовый рынок США
• компании по ценным бумагам (брокеры-дилеры, securities
brokers&dealers);
• коммерческие банки;
• ссудно-сберегательные ассоциации (сберегательные банки);
• инвестиционные компании открытого типа (взаимные фонды)
и закрытого типа;
• страховые компании;
• негосударственные (частные)пенсионные фонды;
• портфельные управляющие (portfolio managers).
По своей организационно-правовой форме крупнейшие компании
по ценным бумагам США являются публичными корпорациями, т. е.
акционерными обществами, значительная часть акций которых находится у широкого круга инвесторов.
Американские компании по ценным бумагам подлежат государственной регистрации. Если операции такой компании выходят за пределы
одного штата, она обязана получить лицензию национального регулятора — Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities&Exchange
Commission, SEC).
Для того, чтобы быть допущенным к работе с розничными клиентами, служащий американской брокерско-дилерской компании обязан:
• пройти стажировку на фирме;
• сдать экзамен, проводимый FINRA (бывшая NASD1).
FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) — Служба по регулированию отрасли финансовых услуг США. Образована в 2007 году в результате объединения бывшей № ASD и ряда подразделений Нью-Йоркской
фондовой биржи (New York Stock Exchange, NYSE), осуществлявших
функции по регулированию, правоприменению и разрешению арбитражных споров в отношении брокерско-дилерских компаний — членов
биржи.
FINRA является крупнейшим в мире регулятором финансового рынка, имеющим статус неправительственной саморегулируемой организации (Non-governmental regulator). FINRA осуществляет регулирование
1
NASD (National Association of Securities Dealers) — Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам США. Профессиональная некоммерческая организация саморегулирования банков и брокерских фирм, специализирующихся на торговле ценными
бумагами на внебиржевом рынке США. NASD была создана в 1939 году под эгидой Конференции инвестиционных банкиров и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC)
во исполнение Закона Мэлони (1938 г.), который внес изменения в Закон о ценных бумагах 1933 г. и требовал регулирования внебиржевого рынка через специальные ассоциации дилеров. В период своего существования NASD регулировала торговлю на внебиржевом рынке, устанавливала правила и стандарты для своих членов, принимала
экзамены брокеров, устанавливала дисциплинарные меры.
143
Тема 4. Современное состояние финансовых рынков за рубежом
более 5000 компаний по ценным бумагам, работающих на финансовом
рынке США.
Компании по ценным бумагам в США (как и в большинстве других
стран) могут классифицироваться по следующим признакам:
• по размерам компании и объемам операций;
• по структуре собственности;
• по рыночной специализации;
• по стратегии поведения на рынке.
Исторически американские компании по ценным бумагам класси-
фицировались по специализации на:
1. Фирмы, выполняющие все виды инвестиционных услуг, включая роз-
ничные операции (крупнейшие брокерско-дилерские компании, такие
как Merrill Lynch Pierce Fenner&Smith, Paine Webber Inc., Prudential-Bach
Capital Fundingи др.). Их также называют фирмами с полным набором
услуг (full-servicefirm, wirehouse).
2. Фирмы, работающие только с крупными клиентами и не занимающиеся розничными операциями — инвестиционные банки или
оптовые дома (carriage trade houses). Крупнейшие из инвестиционных
банков США:
• Merrill Lynch (до поглощения со стороны Bank of America);
• Morgan Stanley (до преобразования в коммерческий банк);
• Goldman, Sachs&Co. (до преобразования в коммерческий банк);
• Bear Stearns (до продажи J. P. Morgan);
• Lehman Brothers (до банкротства).
Инвестиционный банк — компания, оказывающая услуги эмитентам
ценных бумаг при подготовке проспектов ценных бумаг и раскрытию
информации об эмиссии, а также посреднические услуги при совершении крупных сделок, слияниях и поглощениях, включая финансовое
консультирование и андеррайтинг.
К ключевым современным тенденциям международной практики
деятельности компаний по ценным бумагам и инвестиционных банков
относятся:
• создание инвестиционных холдингов;
• универсализация деятельности организаций, оказывающих
финансовые услуги.
Так, например, для организационной структуры инвестиционного
холдинга Morgan Stanley характерно разделение на четыре специализированных сегмента:
• индивидуальный;
• институциональный;
• инвестиционного менеджмента;
144
4.2.1. Фондовый рынок США
• обслуживания кредитных карт.
В сентябре 2008 года компания Morgan Stanley преобразована в банковский холдинг и вошла в стратегический альянс с японской финансовой группой Mitsubishi UFJ Group
Для организационной структуры инвестиционного холдинга Merrill
Lynch характерно разделение на три специализированных сегмента:
• группа глобальных рынков и инвестиционного банковского бизнеса;
• группа частной клиентуры;
• группа инвестиционных менеджеров (управляющих).
Группа глобальных рынков и инвестиционного банковского бизнеса
Merrill Lynch оказывает следующие виды услуг:
• брокерское обслуживание клиентов на рынках акций;
• операции с долговыми инструментами;
• операции с производными инструментами (деривативами);
• валютные операции;
• услуги на рынке капиталов;
• инвестиционные банковские операции.
В сентябре 2008 года произошло поглощение Merrill Lynch со стороны Bank of America. Merrill Lynch приобрела статус дочерней компании
(wholly owned subsidiary) Bank of America.
Основы современной системы регулирования финансового рынка
США были заложены в 30-е годы ХХ века. Именно тогда она приобрела
двухуровневый характер:
Первый уровень — органы государственного регулирования (SEC и специальные органы регулирования в штатах);
Второй уровень — саморегулируемые организации, прежде всего
FINRA.
До начала ХХ века фондовый рынок США контролировался исключительно фондовыми биржами. Это регулирование касалось только участников рынка и не затрагивало инвесторов. Результатом стали частые случаи
манипулирования ценами на финансовые инструменты и многочисленные финансовые аферы и мошенничества в отношении инвесторов.
В целях борьбы с подобной негативной практикой в 20-е годы ХХ века
в некоторых штатах США впервые были приняты законы, направленные
на защиту инвесторов — т. н. «законы голубого неба» (blue sky laws)1.
«Законы голубого неба»2 — законы штатов США, которые регулируют выпуск ценных бумаг и:
1
Иногда данный термин переводится как «законы чистого неба».
2
Свое название получили от сравнения ценности сомнительных ценных бумаг
с ценностью «стольких-то футов голубого неба».
145
Тема 4. Современное состояние финансовых рынков за рубежом
• требуют раскрытия определенной информации от компанийэмитентов;
• регулируют порядок регистрации и лицензирования брокеров/
дилеров;
• устанавливают требования к служащим эмитентов, брокеров/дилеров и другим лицам, связанным с этими участниками
рынка.
Следует подчеркнуть, что законы отдельных штатов о ценных бумагах могут существенно различаться, но все они содержат следующие
требования:
• положения, запрещающие мошенничество при продаже ценных бумаг;
• положения, требующие обязательной регистрации брокеров,
дилеров и агентов, совершающих операции с ценными бумагами;
• положения, требующие от эмитентов раскрытия информации
при регистрации ценных бумаг.
Основной целью принятия «законов голубого неба» было предотвращение мошенничества на фондовом рынке и ситуаций, когда ценные
бумаги имеют фиктивную стоимость, которая сравнима со стоимостью
«лоскутка голубого неба».
В 1933 году были приняты 2 важнейших закона, регулирующих фондовый рынок США:
1. Закон о ценных бумагах (Securities Act) регулирует вопросы, связанные с выпуском ценных бумаг в обращение, т. е. первичный рынок
ценных бумаг.
Основная идея закона заключалась в установлении законодательных
требований по раскрытию эмитентами информации для инвесторов.
Если компания предлагает свои бумаги широкому кругу инвесторов, она
обязана зарегистрировать специальный документ («регистрационное
заявление»), включающий в себя основную информацию об эмитенте
и о том, как он собирается использовать привлеченные в результате
эмиссии средства.
Если эмитент сообщает недостоверную или ложную информацию,
инвесторы могут обратиться в суд с иском к нему.
2. Закон о банках или Закон Гласа-Стигалла (Glass-Steagall Act) в со-
ответствии с которым был введен запрет на совмещение банками ком-
мерческих и инвестиционных функций.
Согласно данному закону коммерческие банки не имели права:
• осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги;
• участвовать в их андеррайтинге;
146
4.2.1. Фондовый рынок США
• проводить с такими бумагами брокерские операции.
В 1934 году в США принят Закон о фондовых биржах (Securities
Exchange Act), согласно которому:
• регулирующие функции федерального правительства распространены на вторичный рынок;
• создан единый регулятор американского фондового рынка —
SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США);
• участники рынка ценных бумаг (брокеры, дилеры, управляющие, фондовые биржи) обязаны регистрироваться у регулятора;
• введен запрет на манипуляции с ценными бумагами;
• введены ограничения на продажу без покрытия и покупку ценных бумаг в кредит;
• установлены ограничения на торговлю собственными ценными
бумагами для инсайдеров (директоров и управляющих компаний).
В 1938 году принят Закон Мэлони (Maloney Act), распространивший
контроль SEC на внебиржевой рынок.
В 1940 году принят Закон об инвестиционных консультантах
(Investment Advisers Act), которым введена обязательная регистрация
консультантов в SEC и установлены требования к ним.
Инвестиционный консультант (советник) — лицо, которое за вознаграждение осуществляет консультационную деятельность в отношении
стоимости ценных бумаг, целесообразности инвестирования в те или
иные ценные бумаги, их покупки или продажи.
По Закону об инвестиционных консультантах к инвестиционным
консультантам не относятся:
• банки и банковские холдинги, не являющиеся инвестиционными компаниями;
• брокеры и дилеры, чье участие в оказании подобных услуг носит
случайный характер и связано с их работой в качестве брокера
(дилера), за что они не получают специального вознаграждения;
• лица, чьи рекомендации, доклады и отчеты касаются только тех
ценных бумаг, которые представляют собой прямые обязательства правительства США.
В целом принципы регулирования профессиональной деятельности
на рынке ценных бумаг, сформулированные в американском законодательстве 30-х годов ХХ века, оказали влияние на финансовое законодательство многих стран.
В соответствии с этими законами долгое время финансовая система
США основывалась на ряде принципов:
147
Тема 4. Современное состояние финансовых рынков за рубежом
• ограничении перечня операций с ценными бумагами, которые
могли осуществлять коммерческие банки;
• запрете создания филиалов банков, осуществляющих операции
с ценными бумагами;
• запрете компаниям, осуществляющим операции на рынке ценных бумаг, проводить банковские операции по приему вкладов,
производить выплаты по чекам и тому подобные виды банковских операций;
• запрете директорам и служащим инвестиционных компаний
одновременно являться должностными лицами, директорами
или служащими коммерческих банков.
В результате глобального финансового кризиса, начавшегося
в 2008 году, практически все крупнейшие инвестиционные банки США
были преобразованы в обычные коммерческие банки, либо подверглись
поглощению.
Брокерские компании, работающие на рынке США, можно класси-
фицировать следующим образом:
1. Брокеры с полным пакетом услуг (full service brokers)1 — пред-
лагают клиентам полный пакет брокерских услуг, включая управление
денежными средствами, консультирование по выбору инвестиционных
стратегий, рекомендации по покупке или продаже конкретных ценных
бумаг, информационно-аналитическую поддержку и ведение персональных инвестиционных счетов. Берут высокие комиссионные за свои услуги.
Отличительные черты брокеров с полным пакетом услуг:
• широкий выбор активов;
• предоставление консалтинговых услуг;
• информационная поддержка в форме аналитических отчетов;
• наличие собственной специально разработанной системы электронной связи;
• разветвленная сеть филиалов и отделений.
2. Дисконтные брокеры (discount brokers) — обычно не проводят
консультаций и не дают рекомендаций; набор инструментов, с которыми они предоставляют возможность работать, может быть небольшим;
они не обязуются обеспечивать клиентов серьезной аналитикой, хотя
в целом спектр их услуг может быть достаточно широк. В силу ограниченности услуг, дисконтные брокеры взимают значительно меньшие
комиссионные, чем универсальные брокеры.
3. «Двухдолларовые брокеры» (two-dollar brokers) — независимые
брокеры торгового зала, которые выполняют инструкции других брокеров,
1
Их также называют «универсальными брокерами».
148
4.2.2. Фондовый рынок Великобритании
особенно когда рынок очень активен или в момент открытия, когда многочисленные инструкции накопились со вчерашнего дня. Они работают
на брокеров, которые заняты выполнением первоочередных приказов, или
на фирмы, которые не имеют партнеров среди членов биржи, находящихся
в операционном зале. Фактически это — «брокеры брокеров».
В прошлом такие брокеры брали комиссию в размере двух долларов
за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг. Сегодня они получают установленные комиссионные, которые варьируются в зависимости от долларового объема сделки.
4. «Онлайновые брокеры» (on-line brokers) — обеспечивают технические возможности для ведения торгов через Интернет. Наиболее
известные — Datek, Ameritrade и E`Trade. В настоящее время практически все дисконтные брокеры предоставляют услуги по осуществлению
операций в режиме онлайн. Совершенствование Интернет-технологий
и распространение онлайновых трейдинговых систем позволило снизить
транзакционные издержки и упростить контроль над счетами.
Дальнейшее развитие этих тенденций приводит к сглаживанию различий между дисконтными и универсальными брокерами: все большее
число дисконтных брокеров начинает оказывать клиентам информационную и аналитическую поддержку и предоставлять консультационные
услуги, тогда как универсальные брокеры постепенно включают в спектр
предоставляемых услуг возможность проведения торгов через Интернет.
4.2.2. Фондовый рынок Великобритании
Лондон является одним из крупнейших международных финансовых
центров и ведущим в Европе центром инвестиционного банковского дела и управления активами хедж-фондов (hedge funds). По числу
инвестиционных банков Лондон опережает Нью-Йорк и Париж. В финансовом секторе Великобритании производится около 5% ВВП, в нем
занято более 1 млн человек. Британские банки традиционно делятся
на коммерческие и инвестиционные.
Коммерческие банки выполняют традиционные функции по обслуживанию и кредитованию. Крупнейшие коммерческие банки имеют
название клиринговых банков (clearing banks).
Инвестиционные банки — оказывают услуги по слияниям и поглощениям (mergers&acquisitions) и андеррайтинг ценных бумаг
(underwriting).
Непосредственно торговлей ценными бумагами занимаются специализированные брокерско-дилерские компании (компании по ценным
бумагам, brokers-dealers, stockbrokers).
149
Тема 4. Современное состояние финансовых рынков за рубежом
Торговля акциями сосредоточена на Лондонской фондовой бирже
(London Stock Exchange, LSE), в том числе на основном рынке (main,
official market) и на рынке альтернативных инвестиций AIM1. На Лондон
приходится более 40% мирового биржевого оборота иностранных акций
за рубежом (торговля на LSE и базирующейся в Лондоне англо-швейцарской бирже Virt-X).
Лондонская фондовая биржа — старейшая фондовая биржа в мире2.
До 1986 года по организационно-правовой форме LSE была ассоциацией.
С 1986 по 2001 годам — частной компанией (private limited company),
собственниками которой являлись брокерско-дилерские фирмы — члены биржи. В 2001 году LSE приобрела статус открытого акционерного
общества (public limited company). Акции LSE входят в ее собственный
листинг.
Таким образом, произошло разделение собственников и членов биржи. Собственники — акционеры LSE, члены — компании, торгующие
на бирже (более 300). Большинство членов биржи являются ее собственниками и наоборот.
До 1986 года на LSE существовало разделение ее членов по функциональному признаку на брокеров (brokers)3 и джобберов (jobbers).
Совмещение функций брокера и джоббера для членов биржи не допускалось.
Брокеры — действовали за счет и по поручению клиента, получая
за это комиссионное вознаграждение.
Джобберы — являлись дилерами, действовали от своего имени
и за свой счет, получая вознаграждение за счет разницы в ценах покупки
и продажи ценных бумаг. Джобберы не имели права заключать сделки
непосредственно с клиентами (только через брокеров).
В 1986 году в Великобритании прошла масштабная реформа финансовой системы страны, известная как «Большая встряска» (Big Bang)4.
На рынке ценных бумаг реформа, прежде всего, коснулась LSE. В рамках
реформы, в частности:
• отменены фиксированные комиссионные по сделкам;
• упразднено деление членов биржи на брокеров и джобберов5;
1
AIM (Alterntive Investment Market) — создан в 1995 году для торговли акциями
молодых быстро растущих компаний, а также иностранных компаний. В рамках AIM
выделяется сектор технологических компаний tech MARK.
2
Основана в 1773 году.
3
Их иногда также называют биржевыми маклерами.
4
Дословный перевод — «большой взрыв».
5
Точнее, и тем и другим было разрешено выполнять одновременно брокерские
и дилерские операции.
150
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]