Правовая природа паевого инвестиционного фонда. Монография

замену исполнительного органа, никакой замены эмитента здесь не происходит, он остается прежним. А перед инвесторами ответственность несет эмитент как юридическое лицо, а не его орган управления. Замена эмитента по эмиссионным ценным бумагам невозможна без аннулирования самой ценной бумаги70.

Д. Степанов в качестве одного из конститутивных признаков эмиссионных ценных бумаг, присущего также и постэмиссионным ценным бумагам, называет отсутствие у них номинальной стоимости, «поскольку ценность каждой ценной бумаги проистекает не из номинала, а определяется через часть (долю), которую отражает такая ценная бумага в общем объеме прав, корреспондирующих имущественному комплексу, в связи с которым она выпущена»71. Как известно, к эмиссионным ценным бумагам российское законодательство относит акции, облигации, жилищные сертификаты как разновидность облигаций, государственные и муниципальные ценные бумаги и опционы эмитента. Для большинства эмиссионных ценных бумаг, действительно, номинальная стоимость не является обязательной, например для акций, хотя справедливости ради следует отметить, что российское законодательство допускает выпуск акций только с номинальной стоимостью. Однако облигации, являясь долговыми ценными бумагами, удостоверяющими отношения займа, должны иметь номинальную стоимость. Должник – эмитент по облигациям обязан уплатить кредитору

– облигационеру вознаграждение за пользование предоставленными денежными средствами, размер которого находится в прямой зависимости от номинальной стоимости облигации и может выплачиваться как в форме выплаты процентов, исчисленных по определенной ставке, так и в форме выплаты дисконта – разницы между ценой продажи и ценой погашения. Жилищные сертификаты как разновидность облигаций – это ценные бумаги, номини-

70Изменения, внесенные в ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» 29 декабря 2004 г., допускают замену эмитента облигаций с ипотечным покрытием в порядке, установленном Федеральным законом (п. 2 ст. 16.1), однако такой порядок в настоящее время нормами действующего законодательства не предусмотрен.

71Степанов Д. Указ. соч. №12. С. 44

91

рованные в единицах общей площади жилья и имеющие также индексированную номинальную стоимость в денежном выражении. Поскольку облигации являются наиболее распространенной эмиссионной ценной бумагой, то утверждать, что все эмиссионные ценные бумаги не имеют номинальной стоимости, нет никаких оснований. В то же время инвестиционный пай и ипотечный сертификат участия не имеют и не могут иметь номинальной стоимости, являясь ценными бумагами коллективного инвестирования.

Таким образом, следует прийти к выводу, что эмиссионные ценные бумаги и так называемые постэмиссионные ценные бумаги имеют достаточно много общих признаков, но в то же время их различия носят существенный характер, не позволяющий их объединить в один тип эмиссионных ценных бумаг.

В 1996 году В. А. Беловым была предложена классификация ценных бумаг на три группы: инвестиционные, торговые и товарораспорядительные72. В качестве классификационного критерия автором использовалась хозяйственная цель, ради достижения которой выпускаются те или иные ценные бумаги. Инвестиционными бумагами В. А. Белов признавал ценные бумаги, выпускаемые для получения денежных средств и иного имущества в собственность для ведения основной коммерческой деятельности. При этом понятие эмиссионных и инвестиционных ценных бумаг отождествлялось автором, который отмечал, что «мобилизация средств для производительного использования, рассматриваемая с объективной точки зрения, имеет специальное наименование – инвестиционная деятельность, в силу чего полагаем предпочтительным называть данные ценные бумаги инвестиционными»73.

Представляется, что такая классификация ценных бумаг отражала состояние экономики и законодательства на 1996 год, однако в настоящее время она нуждается в определенном уточнении. Кроме указанных бумаг, «которые удостоверяют факт

72Белов В. А. Ценные бумаги как объекты гражданских прав: вопросы теории: дисс…. канд. юрид. наук в форме научного доклада, выполняющего также функции автореферата. М., 1996. С. 26

73Белов В. А. Указ. соч. С. 27

92

участия кредиторов по ним в делах и (или) собственных средствах (капитале) лица-эмитента»74, то есть отражают заемное финансирование и финансирование через участие в основном капитале, появились ценные бумаги коллективного инвестирования, которые удостоверяют вещные права на определенный имущественный комплекс, а также обязательственные права инвестора по отношению с лицом, выступающим в качестве доверительного управляющего имущественным комплексом (инвестиционным фондом или ипотечным покрытием), формирующимся за счет имущества, переданного инвесторами, а также из имущества, поступившего в результате доверительного управления им и предназначенного для рефинансирования.

Все эти ценные бумаги – и эмиссионные, и ценные бумаги коллективного инвестирования – решают задачу привлечения инвестиций и обладают рядом общих черт, основными из которых являются: они закрепляют равные объем и сроки осуществления прав, то есть, характеризуются родовыми признаками; не обладают индивидуальными признаками; каждая ценная бумага является одной из множества таких же ценных бумаг выпуска. Кроме того, такие ценные бумаги выпускаются в бездокументарной форме (появление сертификата не делает бумагу документарной).

В то же время в рамках инвестиционных ценных бумаг могут быть выделены эмиссионные ценные бумаги, которые характеризуются легальными признаками, предусмотренными ФЗ «О рынке ценных бумаг», а также ценные бумаги коллективного инвестирования, к числу которых следует отнести инвестиционные паи и ипотечные сертификаты участия. Представляется, что такой же позиции придерживается и А. Ю. Бушев, который, характеризуя ипотечный сертификат участия, указывает, что он не является эмиссионной ценной бумагой, хотя и является инвестиционной75.

Все эмиссионные ценные бумаги удостоверяют только обязательственные права (за исключением акции, которая наряду

74Там же.

75Бушев А. Ю. Указ. соч. С. 46

93

с обязательственными правами удостоверяет и корпоративные права), имеют незаменяемое без аннулирования ценной бумаги обязанное лицо – эмитента и приобретают статус ценной бумаги после государственной регистрации.

Ценные бумаги коллективного инвестирования удостоверяют имущественные права инвестора, связанные с его участием в определенном имущественном комплексе (инвестиционном фонде или ипотечном покрытии). На сегодняшний день, в соответствии с действующим законодательством, основные их признаки – это то, что они, наряду с обязательственными правами по доверительному управлению таким комплексом, удостоверяют вещные права на него, а также, в отличие от эмиссионных ценных бумаг, допускают возможность замены обязанного лица

– доверительного управляющего имущественным комплексом. Подводя итог, отметим: правовое регулирование инвестиционных паев и ипотечных сертификатов участия во многом идентично, что позволяет их объединить в отдельный вид цен-

ных бумаг: ценные бумаги коллективного инвестирования.

2.3. СПЕЦИФИКА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ПИФ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг можно определить как систему отношений, возникающих при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг, а также при обращении иных ценных бумаг.

Являясь неотъемлемой частью финансового рынка и мощным регулятором межотраслевых переливов капитала, рынок ценных бумаг нуждается в эффективном государственном регулировании, поскольку выполняет несколько важных функций:

−во первых, аккумулятивную – способствуя мобилизации и концентрации частного капитала, предназначенного для инвестиционных целей;

−во вторых, перераспределительную – обеспечивая свободный перелив капитала в те отрасли экономики, которые наиболее востребованы, поддерживая таким образом наиболее рациональную структуру общественного производства;

94

−в третьих, контрольную – демонстрируя количественные показатели структуры общественного капитала и структуры собственности;

−в четвертых, информационную – обеспечивая доступность и достоверность информации о наличии инвестиционных продуктов и заинтересованных заемщиках и кредиторах76.

В настоящее время наметилась тенденция к совершенствованию законодательной базы, касающейся вопросов правового регулирования рынка ценных бумаг, что неизбежно должно привести к созданию новой структуры законодательства о рынке ценных бумаг.

Поводом к новому изменению правового регулирования рынка ценных бумаг стало стремительное заимствование различных конструкций, ранее неизвестных не только отечественному законодательству, но и отечественной экономике. Например, одной из таких конструкций, направленных на привлечение инвестиций, и стал паевой инвестиционный фонд. С приходом ПИФа в нашу экономику в законодательство пришли новая разновидность имущественного комплекса и новая ценная бумага (инвестиционный пай).

Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) – это имущественный комплекс без создания юридического лица, которым управляет управляющая компания.

Схему работы ПИФа можно представить следующим образом: инвестор отдает управляющей компании денежные средства в доверительное управление и взамен получает ценную бумагу – инвестиционный пай.

Инвестиционный пай – это форма договора доверительного управления между управляющей компанией и инвестором. Условия этого договора одинаковы для всех инвесторов и изложены в Правилах ПИФа, которые регистрируются в ФКЦБ России и могут изменяться только с ее согласия.

76 Жаркова Ю. С. Сбережения, инвестиции и рынок ценных бумаг: проблемы взаимодействия // Рыночная экономика и финансово-кре- дитные отношения: Уч. зап. Ростов н / Д: РГЭУ, 2004. Вып. 10. С. 104 105; Рукавишникова И. В. Финансово-правовое регулирование рынка ценных бумаг // Финансовое право. 2005. №7

95

В договоре доверительного управления учредитель сохраняет право собственности на имущество, которое он передал в управление. Особенность паевого фонда в том, что договор здесь носит коллективный характер, то есть один управляющий одновременно на одних и тех же условиях принимает имущество от большой группы учредителей. Поэтому считается, что имущество ПИФа находится в долевой собственности инвесторов.

Внося денежные средства в фонд, инвестор подписывает заявку на приобретение инвестиционных паев, выражая тем самым свое согласие с Правилами фонда (то есть с условиями договора доверительного управления).

Согласно ст.11 Закона «Об инвестиционных фондах» «условия договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом определяются управляющей компанией в стандартных формах и могут быть приняты учредителем доверительного управления только путем присоединения к указанному договору в целом.

Присоединение к договору доверительного управления паевым инвестиционным фондом осуществляется путем приобретения инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, выдаваемых управляющей компанией, осуществляющей доверительное управление этим паевым инвестиционным фондом».

Инвестиционный пай – именная ценная бумага, поэтому управляющая компания обязана обеспечить ведение реестра владельцев паев.

Допускаются два способа внесения денежных средств в ПИФ: либо сначала инвестор вносит свои средства на счет фонда или в кассу, а потом подает заявку и делается запись в реестре (не позднее трех дней после подачи заявки при оплате в кассу и семи дней – при оплате на счет фонда), либо наоборот: сначала инвестор подает заявку, а потом вносит средства и делает запись в реестре (сроки здесь те же, только отсчитываются со дня внесения денежных средств).

Полученные от инвестора средства компания инвестирует в ценные бумаги и другие объекты. Ограничения на вложение инвестиционных паев описываются в Правилах фонда.

96

Все сделки компания заключает от своего имени, но при этом указывает, каким паевым фондом она управляет. Для учета своих операций в рамках ПИФа компания ведет отдельный баланс; для денежных расчетов – открывает отдельный банковский счет.

Главный показатель работы управляющей компании – стоимость чистых активов ПИФа. Периодически компания должна готовить справки о стоимости чистых активов фонда и представлять их в ФКЦБ России.

Каких либо дивидендов или процентов по паям нет, но инвестор вправе предъявить управляющей компании требование о выкупе у него инвестиционного пая.

Цена выкупа определяется на основе стоимости чистых активов фонда в расчете на один пай. Аналогично рассчитывается и цена, по которой компания продает паи инвесторам.

Кроме того, инвесторы имеют право перепродавать паи не только управляющей компании, но и друг другу. Однако рыночные цены на паи также зависят от динамики чистых активов.

Цены продажи (выкупа) паев управляющей компанией постоянно меняются вслед за стоимостью чистых активов фонда. Прибыль можно получить только в том случае, если выкупная цена пая окажется выше той, по которой инвестор его покупал. А это возможно, если чистые активы фонда вырастут.

Управляющая компания не гарантирует постоянного роста чистых активов, поэтому при выкупе пая можно получить не только прибыль, но и убыток.

Таким образом, инвестиционный пай – довольно «рискованная» ценная бумага, по которой нет гарантированных доходов.

Продавать и выкупать паи может как сама компания, так и ее агенты. За свои услуги агенты получают вознаграждение в размере не более 1,5 процента с цены покупки пая и 3 процентов с цены выкупа.

Согласно ст.26 Закона «Об инвестиционных фондах» «для возмещения расходов, связанных с выдачей и погашением инвестиционных паев, правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом могут быть предусмотрены надбавки к расчетной стоимости инвестиционных паев при их выдаче и скидки

97

с расчетной стоимости инвестиционных паев при их погашении. Максимальный размер надбавки не может составлять более

1,5 процента расчетной стоимости инвестиционного пая. Максимальный размер скидки не может составлять более 3

процентов расчетной стоимости инвестиционного пая». Суммарное годовое вознаграждение управляющего не

должно превышать 5 процентов от среднегодовой стоимости чистых активов (без учета скидок и надбавок к цене паев).

Паи паевых инвестиционных фондов среди распространенных на рынке неэмиссионных ценных бумаг имеют наибольшее распространение, так как их применение для накоплений частных лиц не требует от последних специальных знаний, так как осуществляется управляющей компанией под контролем специализированного депозитария.

Инвестиционный пай удостоверяет долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее ПИФ. Инвестиционный пай не имеет номинальной стоимости, а количество инвестиционных паев, принадлежащих одному владельцу, может выражаться дробным числом. Каждый инвестиционный пай предоставляет его владельцу одинаковый объем прав: право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления ПИФом; право на получение денежной компенсации при прекращении деятельности фонда; право выплаты денежной компенсации в связи с погашением инвестиционного пая. Инвестиционные паи доступны для неограниченного числа инвесторов и могут обращаться на биржах.

Инвестиционные паи ПИФов выпускаются в бездокументарной форме, поэтому права их владельцев удостоверяются в форме записей на лицевых счетах в реестре владельцев инвестиционных паев ПИФа.

Основные вложения российских ПИФов ориентированы на ценные бумаги, обращающиеся на внутреннем рынке ценных бумаг, который уступает рынкам многих стран по количеству финансовых инструментов, параметрам доходности, риска и ликвидности ценных бумаг77.

77 Абрамов А. Е. Инвестиционные фонды: доходность и риски, стра-

98

Основная статистика по ПИФ78

Число работающих паевых фондов по группам

тегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. М., 2005. С. 169 174

78 www.cbr.ru/statistics

99

С другой стороны, экономически необходимое и в ряде случаев допускаемое законом инвестирование средств ПИФов в иностранные ценные бумаги, несомненно, осложнит возможности административно-правового регулирования этой сферы со стороны российских государственных органов. Однако в случае решения соответствующих организационных проблем путем налаживания взаимодействия с регулирующими органами рынков ценных бумаг развитых стран эти сложности будут оправданы повышением уровня экономической стабильности отечественного рынка ценных бумаг за счет привлечения на него (через паи ПИФов) высоконадежных ценных бумаг иностранных эмитентов.

Таким образом, рынок ценных бумаг является частью финансового рынка. Другими структурными элементами последнего являются денежный рынок (рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняющих их функции краткосрочных платежных средств (векселей, чеков и т.п.), а также рынок ссудного капитала (банковских кредитов).

В целом, степень развития рынка ценных бумаг является показателем развития экономической системы любого государства, поскольку состояние рынка ценных бумаг определяет стабильность развития экономики страны, с одной стороны, и, с другой стороны, этот элемент выступает дополнительным источником финансирования остальных частей финансового рынка.

Особенно важно при этом обратить внимание на то, что значительной по степени влияния конструкцией, направленной на привлечение инвестиций, стал паевой инвестиционный фонд. С приходом ПИФа в нашу экономику в законодательство пришли новая разновидность имущественного комплекса и новая ценная бумага (инвестиционный пай).

100