ТЕма 15 (2) / Texts / Международные валютно-кредитные и финансовые отношения_под ред Красавиной Л.Н_2005 3-е изд -576с

бумаг от акций. Они эмитируются в основном на фондовом рынке США и получили название американских депозитарных расписок (АДР). В^ меньшей мере распространены глобальные депозитарные расписки (ГДР), котируемые на нескольких рынках.

Выпуская депозитарную расписку, компания получает листинг на зарубежном рынке и широкую известность. Но процедура их эмиссии сопряжена с большими затратами и доступна только крупным компа­ ниям. Ведущую роль при этом играет депозитарный банк. Он несет ответственность за подготовку эмиссии, а по завершении ее ведет ре­ естр акционеров, операции с дивидендами и т.д. В распространении депозитарных расписок участвует также банк-кастоди. Находясь в стране эмитента, он хранит акции и дает сведения депозитарному бан­ ку о возможном выпуске расписок под депонированные акции.

Открытая (публичная) эмиссия депозитарных расписок осуществ­ ляется с разрешения комиссии по ценным бумагам и биржам.

Прямые инвестиции. Статистика обычно относит к прямым инвес­ тициям такие вложения, которые составляют как минимум 10% ак­ ционерного капитала (иногда 25%). Этот минимум позволяет иметь представителя в Совете директоров и влиять на принятие решений, осо­ бенно если акции распылены. Прямой инвестор - это обычно страте­ гический инвестор, в отличие от портфельного инвестора. Основная масса прямых инвестиций принадлежит ТНК. Они связаны с движе­ нием не только финансовых ресурсов, но также технологии, управ­ ленческого опыта, торговых знаков и т.д. Поэтому за их привлечение идет жесткая конкурентная борьба.

Известны две формы прямого инвестирования: в новое строитель­ ство, а также в форме слияний и поглощений (в мировой экономике 4/5 этих инвестиций). В развивающихся странах преобладают прямые иностранные инвестиции с нуля. Но и там заметен рост международ­ ных слияний и поглощений, особенно в связи приватизацией. Показа­ телем этого служит снижение корреляции между притоком ПИИ и ро­ стом капиталовложений в основные фонды. При транснациональных слияниях и поглощениях активы страны не увеличиваются, а происхо­ дит их передача иностранному собственнику. На него возлагаются надежды по финансированию компании, но они не всегда оправдыва­ ются. Но если компания находится на грани банкротства, то приход иностранного инвестора может стать единственным выходом для нее.

Приток прямых иностранных инвестиций в развивающиеся стра­ ны неустойчив: от 35 до 10% мирового потока. Накануне финансовых кризисов второй половины 1990-х гг. они были эквивалентны 2,5% ВВП развивающихся стран, сконцентрированы в небольшом числе государств, на десять стран приходится 3/4 этих инвестиций. Первое место с большим отрывом занимает Китай, на который приходится около 1/3 прямых иностранных инвестиций, поступающих на форми­ рующиеся рынки.

280

Потоки прямых инвестиций на периферию мирового хозяйства имеют свою специфику, не всегда совпадают с мировыми тенденция­ ми. Это отражается на отмеченных колебаниях доли развивающихся стран в мировых потоках иностранных инвестиций.

Внешняя задолженность, платежеспособность и управление долгом.

Развивающиеся страны начали процесс независимого развития, не бу­ дучи обременены большим внешним долгом (табл. 7.2). Однако он стал быстро увеличиваться, поскольку форсируя экономический рост, мно­ гие страны были вынуждены прибегать к крупным внешним заимство­ ваниям. До 1970-х гг. они привлекали преимущественно средства из официальных источников, в которых преобладали субсидии. Поэтому их долг рос умеренными темпами. Но ситуация изменилась после того, как развивающиеся страны стали интегрироваться в мировой финан­ совый рынок.

Но рост долга и даже долговых платежей мало о чем говорит, важно определить платежеспособность страны. А она прежде всего зависит от объема ресурсов страны (ВВП), экспортной выручки (поскольку долг погашается в свободно конвертируемых валютах) и от динамики этих характеристик. В этой связи для анализа платежеспособности страны предлагаются следующие показатели.

Ключевым показателем долгового бремени является отношение долга к ВНП и экспорту. Если данные по ВНП отсутствуют, использу­ ют ВВП. На основе этих данных Всемирный банк дает следующую классификацию стран с низкими и средними доходами (не более 8955 долл. на душу населения). Выделяют три группы развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Высокий уровень - долг превышает 80% ВНП или 220% экспорта. Средний уровень задолженности - соот­ ветственно от 48 до 80% и от 132 до 220%. У стран с низким уровнем долга эти показатели ниже - 48 и 132%. Однако при схожих показа­ телях долгового бремени у стран-должников по-разному может скла­ дываться ситуация по долговым платежам. Это зависит от сроков зай­ мов, льготного периода, от графика платежей, от уровня процентных ставок. Последние в приведенных показателях не отражены. В связи с этим используется показатель нормы обслуживания долга (ПОД) (%):

НОД = Долговые платежи Экспорт товаров и услуг

281

Пороговый уровень ПОД установлен в 20-25%. Этому показате­ лю часто отдается приоритет перед всеми другими. Но и его следует рассматривать лишь как ориентир. Иногда и при более высокой нор­ ме ПОД страны соблюдали график платежей. И, наоборот, низкая НОД может свидетельствовать о том, что страна не прилагает должных усилий для обслуживания долга и тем самым подрывает свой автори­ тет в глазах кредиторов. НОД снижается также после урегулирова­ ния долга, т.е. перехода к кризисному управлению долгом.

Глобальный долговой кризис 1980-х гг. в значительной степе­ ни был обусловлен тем, что в портфеле многих стран оказалось мно­ го кредитов с плавающей процентной ставкой. Поэтому большое вни­ мание при анализе платежеспособности стало уделяться соотноше­ нию заемных средств с фиксированной и плавающей процентной ставкой. В 1990-х гг. кризис платежеспособности в ряде стран Азии возникал из-за большой краткосрочной задолженности. Поэтому ее наличие также рассматривается в качестве ухудшающего платежес­ пособность фактора. В нормальных условиях краткосрочные креди­ ты легко пролонгируются. Однако при неблагоприятной ситуации этот процесс прерывается. Если долговые платежи осуществляются из бюджета, ключевыми показателями долгового бремени может выс­ тупать соотношение суммы долга с бюджетными доходами или рас­ ходами.

Международная ликвидность страны измеряется отношением цен­ трализованных золотовалютных резервов к объему импорта товаров. Если резервы адекватны трехмесячному импорту, то ликвидность оце­ нивается как достаточная. Данный показатель отвечает на вопрос, насколько страна обеспечена валютой для оплаты критического им­ порта при возникновении трудностей платежного баланса. Но он не очень подходит для анализа платежеспособности. В частности, во время кризиса в Азии при вполне благоприятном этом показателе ощу­ щался острый дефицит валюты для осуществления долговых пла­ тежей. Поэтому для анализа платежеспособности страны необхо­ димо соотносить предстоящие долговые платежи с золотовалютными резервами.

В конечном счете платежеспособность страны зависит от состоя­ ния ее экономики. Но долговые кризисы в развивающихся странах усугублялись низким качеством управления либо государственного долга (латиноамериканский кризис 1980-х гг.), либо компаний (азиат­ ский кризис 1990-х гг.). Наиболее сложен процесс управления госу­ дарственным долгом. Развитые страны накопили уже большой опыт в этом отношении. Развивающиеся страны и государства с переходной экономикой еще только его осваивают. Задача управления внешним долгом заключается в формировании оптимальной структуры порт­ феля долговых обязательств. При этом для стран с формирующимися

282

рынками важное значение приобретает недопущение срыва графика долговых платежей. Если это происходит, то управление переходит в кризисную фазу, т.е. урегулирование долга.

Нормальное (не кризисное) управление суверенным долгом осно­ вывается на готовности правительства брать на себя риски в уста­ новленных заранее пределах. Для этого разрабатывается некий ори­ ентир, условная структура долговых обязательств с учетом сроков погашения, процентных ставок, валют. Задача агентства, которое управляет долгом, заключается в обеспечении реализации этих целе­ вых ориентиров. Таким образом, в практике управления реальный портфель сопоставляется с целевым ориентиром. Отклонения от на­ меченных параметров служат сигналом для принятия соответствую­ щих мер.

Страны с формирующимися рынками только начали (далеко не все) осваивать методы управления долгом. Но структурная неустой­ чивость их экономик часто склоняет чашу весов к переходу к кри­ зисному управлению (урегулированию долга). Эффективное управ­ ление долгом основано на наличии развитого финансового рынка, преобладании долговых обязательств в ликвидной форме (ценные бумаги). Но страны с формирующимися рынками не располагают ни тем, ни другим.

Долговые кризисы и урегулирование долга. Кризисы внешнего дол­ га развивающихся стран стали возникать еще в начале 1960-х гг. Од­ нако до 1982 г. они не имели массового характера и не влияли на со­ стояние мирового финансового рынка. В августе 1982 г. Мексика и вслед за ней еще более 40 развивающихся стран, в основном латино­ американских, заявили о невозможности осуществления долговых пла­ тежей по графику и обратились к кредиторам с просьбой об урегули­ ровании их на многосторонней основе. Преобладал суверенный, или гарантированный государством, долг. Но кредиторами выступали как банки (в большей степени), так и официальные институты. Этот дол­ говой кризис продолжался около десяти лет, и в процессе его были выработаны механизмы многостороннего урегулирования внешнего долга, которые затем стали применяться и к странам с переходной эко­ номикой. Долги официальным кредиторам урегулируются Парижским клубом. Механизм этого урегулирования внешне прост - изменяются графики платежей, льготный период, процентные ставки, т.е. долг ре­ структурируется. Но процесс согласования этой процедуры достаточ­ но сложен. Изменения согласовываются со всеми кредиторами стра­ ны-должника, и новые условия не могут отличаться в лучшую сторо­ ну для стран, не являющихся членами этого клуба. Урегулирование строится на основе экономической программы, в разработке которой обычно принимает участие МВФ. Эти программы основываются на монетаристских концепциях, построены по шаблону без учета специ-

283

фики страны-должника и обычно предусматривают следующие меры: борьба с инфляцией всеми возможными способами без учета соци­ альных проблем, сокращение государственных расходов и бюджет­ ного дефицита, снятие ограничений на приток иностранного капита­ ла, приватизация, девальвация национальной валюты. Невыполнение программы влечет за собой приостановку процесса реструктуризации долга. Урегулирование осуществляется также на основе принципа «case by case», т.е. каждый случай рассматривается отдельно и нор­ мативные подходы отвергаются. Обычно долг реструктурируется на основе принципа «короткого поводка», т.е. пересматриваются усло­ вия и график платежей только на один год. Но в порядке исключения может быть применен «глобальный» подход, когда пересмотру подле­ жит вся сумма накопленного долга.

Поскольку Парижский клуб объединяет всех ведущих кредито­ ров, он имеет возможность жестко диктовать свои требования к должнику. Решения клуба часто оказываются неэффективными, за что Фонд подвергается жесткой критике с разных сторон. Но следу­ ет отметить, что Парижский клуб и МВФ включаются в процесс, когда экономика страны уже находится в тяжелом состоянии. Ос­ новная задача стран - членов Парижского клуба заключается в том, чтобы восстановить платежеспособность должника, смягчив долго­ вое бремя, помочь ему расплатиться (частично) с кредиторами. Дол­ ги банкам урегулируются через Лондонский клуб. Считается, что с ним труднее договориться, чем с официальными кредиторами, по­ скольку последние кредитуют за счет собственных (бюджетных) средств, а банки выступают в роли финансовых посредников. Одна­ ко иногда официальные кредиторы занимают более жесткую пози­ цию, чем банки. Число банков, участвующих в процедуре урегули­ рования долга, достигает нескольких сотен. Но переговорный про­ цесс обычно монополизирован несколькими крупными банками. Урегулирование банковского долга, как и официального, происхо­ дит, если страна-должник придерживается разработанной для нее программы. В период долгового кризиса 1980-х гг. основная пробле­ ма заключалась в урегулировании долга банкам, так как в кризис были вовлечены многие ТНБ, и их трудности грозили крупными потрясениями в мировом банковском сообществе.

Первоначально урегулирование банковского долга строилось по той же схеме, что и официального, с той разницей, что на выплату высоких процентов они предоставляли должникам новые кредиты, т.е. рефинансировали долг. Это позволяло банкам не показывать свои ре­ альные убытки. Но при такой схеме долги нарастали, как снежный ком. Поэтому на протяжении второй половины 1980-х гг. велись поис­ ки новых вариантов урегулирования.

Такой механизм был разработан в 1989 г., и на его основе постро­ ена современная система урегулирования долга банкам. Суть ее зак-

284

лючается в секьюритизации долга, т.е. трансформации долга, зафик­ сированного на банковских счетах, в долг в форме ценных бумаг. При этом банки вынуждены частично списывать долг в различной форме, зато получают в свое распоряжение ликвидные ценные бумаги. В кон­ це 1980-х гг. для стран Латинской Америки выпускались облигации Брэйда, по имени автора проекта - бывшего тогда министром финан­ сов США. Их эмиссия осуществлялась под гарантию казначейских векселей США. В других случаях эмитировались иные ценные бума­ ги, иногда банковский долг замещался еврооблигациями. Но суть вез­ де была одна: долг банкам частично списывался, а частично секьюритизировался. Кроме того, некоторым странам с низким уровнем соци­ ально-экономического развития оказывалась финансовая помощь, за счет которой они выкупали свой банковский долг с большим дискон­ том (скидкой). Таким образом, сложилась система урегулирования двухстороннего официального долга (долг МФО урегулированию не подлежит) и банковского долга. Но у многих стран с формирующими­ ся рынками с 1990-х гг. быстро растут долговые обязательства в фор­ ме еврооблигаций. В связи с этим встал вопрос об урегулировании этого долга.

Еврооблигации - это среднесрочные или долгосрочные ценные бумаги, выраженные в евровалюте, - считаются приоритетными по сравнению с другими долговыми обязательствами. При их эмиссии гарантируется, что никакая другая категория обязательств должника не может иметь статус выше, чем еврооблигация. Поэтому до после­ днего времени дефолт по суверенным еврооблигациям исключался, хотя по корпоративным он иногда происходил. Кроме того, урегули­ рование долга по еврооблигациям затруднено технически, поскольку они рассредоточены среди большого числа инвесторов, часто мелких. Однако в 1999 г. Парижский клуб предложил включить еврооблига­ ции в состав долгов, подлежащих урегулированию. Такая позиция обосновывалась тем, что инвесторы в еврооблигации сознательно идут на высокие риски, не подвергая себя опасности.

К настоящему времени реструктурированы еврооблигационные займы Эквадора, Украины, Пакистана, Но еврооблигационная задол­ женность этих стран была невелика, и долг был сконцентрирован у небольшого числа инвесторов.

Вотношении беднейших стран, основная задолженность которых относится к категории официальной, действуют льготные механизмы, вплоть до списания долга.

Вособую группу выделены беднейшие страны (ВВП на душу насе­ ления не превышает 696 долл.) с высоким уровнем задолженности (долг

кВВП выше 80% или к экспорту выше 220%). В отношении этих стран на уровне Группы 7 неоднократно принимались политические реше­ ния. Последняя - Кельнская - инициатива была принята в 1999 г. На

285

ее основе был разработан ряд схем. В соответствии с наиболее рас­ пространенной схемой с должника может быть списано до 90% долга. Оставшаяся часть реструктурируется с рассрочкой платежей на 23 года, включая льготный период в 6 лет. Проценты по долгу начисля­ ются на основе рыночной ставки.

* * *

За период независимого развития система внешнего кредитования и финансирования развивающихся стран претерпела радикальные изме­ нения. Переломными в этом отношении стали 1970-е гг. (после энерге­ тического кризиса), когда на периферию мирового хозяйства устреми­ лись ТНБ, а также первая половина 1990-х гг. когда произошла секьюритизация финансовых потоков на основе глобализации и становления формирующихся рынков. Мировой финансовый рынок расширился за счет его периферийных участников, и это открыло новые возможности для кредиторов и инвесторов, хотя и усилило его неустойчивость.

Международное кредитование и финансирование развитых и раз­ вивающихся стран во многом различны. Во-первых, различна струк­ тура финансовых потоков: развивающиеся страны привлекают не толь­ ко частные, но и официальные ресурсы, а развитые страны - исклю­ чительно частные. Во-вторых, развивающиеся страны подвержены структурным долговым кризисам, из которых они не могут самостоя­ тельно найти выход и реализуют различные схемы урегулирования долга. В-третьих, состав развивающихся стран неоднороден, в связи с чем они по-разному включаются в мировые финансовые потоки. Раз­ личны и методы урегулирования их внешнего долга. Обычно водо­ раздел проводится между странами с низким и средним уровнем дохо­ дов на душу населения. Но на самом деле дифференциация, определя­ ющая структуру и объем поступающих в страну внешних финансовых ресурсов, гораздо сложнее.

Тесты

1. Определите принципы международного кредита.

1.1.Безвозвратность.

1.2.Срочность.

1.3.Необеспеченность.

1.4.Возвратность.

1.5.Бессрочность.

1.6.Платность.

1.7.Обеспеченность.

1.8.Бесплатность.

•Определите верные ответы.

•Укажите неверные ответы.

286

2.Составьте таблицу форм международного кредита, классифици­ руя их по следующим критериям:

2.1.Источники.

2.2.Назначение.

2.3.Валюта.

2.4.Срок.

2.5.Обеспечение.

2.6.Техника предоставления.

2.7.Кредиторы.

3.Определите различия между международным коммерческим и банковским кредитами исходя из следующих критериев:

3.1.Форма - денежные, товарные.

3.2.Участники - фирмы, банки, государство, посредники:

а) кредиторы; б) заемщики.

3.3.Срок - кратко-, средне-, долгосрочный.

3.4.Оформление - кредитное соглашение, акцепт, вексель, открытый счет, чек.

•Определите верные ответы, характеризующие международный коммерческий кредит.

•Укажите неверные ответы на этот вопрос.

•Определите верные ответы, характеризующие банковский кре­ дит.

4.Определите скрытые элементы стоимости международного кре­ дита.

4.1.Проценты.

4.2.Завышение цен товаров.

4.3.Банковские комиссии.

4.4.Принудительный депозит в банке.

4.5.Завышение банковских комиссий.

4.6.Требование страхования экспортного кредита в определенной страховой компании.

•Укажите верные ответы.

•Укажите неверные ответы.

5.На основе формулы подсчета полного и среднего срока между­ народного кредита определите эти сроки исходя из следующего примера:

Пи 2005-2007 гг. Ли 2008-2009 гг. Пп 2010-2012 гг.

Всего Подсчитайте полный и средний сроки кредита.

287

Глава

^

Мировые финансовые рынки в условиях глобализации. Рынки золота

В этом разделе дана характеристика мировых финансовых рынков в широком смысле слова как совокупности его взаимосвязанных сегментов^ спе­ циализирующихся на определенных операциях. Вы­ явлены общие черты и особенности^ влияние гло­ бализации на функционирование мировых валют­ ных, кредитных, фондовых и страховых рынков. Показана их роль в мировом хозяйстве как рыноч­ ного механизма перераспределения между стра­ нами мелсдународных финансовых потоков, обслу­ живающих движение товаров, услуг, капиталов, в том числе виртуальных. Рассмотрена специфи­ ка рынков золота.

Систематизированы виды рисков в мемсдународных валютных, кредитных, фондовых операциях и способы их страхования.

Особое внимание уделено информационным техно­ логиям в международных финансовых операциях.

8.1. Влияние глобализации иа мировые фииаисовые рынки

в широком смысле слова мировые финансовые рынки - это сфера рыночных отношений, обеспечивающих аккумуляцию и перераспре­ деление денежных капиталов между странами. По существу, это по­ нятие означает взаимодействие интересов их участников, определяю­ щих условия международных финансовых сделок. Мировой финансо­ вый рынок в узком смысле - это фондовый рынок, т.е. рынок операций с ценными бумагами..

Существует несколько способов классификации мировых финан­ совых рынков по разным критериям. В зависимости от объекта сделки

289