ТЕма 15 (2) / Texts / Международные валютно-кредитные и финансовые отношения_под ред Красавиной Л.Н_2005 3-е изд -576с

Формы межгосударственного регулирования международного кре­ дита. Противоречие между уровнем интернационализации экономики и ограниченностью национальных форм регулирования привело к раз­ витию межгосударственного регулирования международного креди­ та. Оно преследует следующие основные цели: 1) регулирование меж­ дународного движения ссудного капитала для воздействия на платеж­ ный баланс, валютный курс, рынки ссудных капиталов; 2) совместные меры по преодолению кризисных потрясений; 3) согласование кредит­ ной политики по отношению к определенным заемщикам - в основном к развивающимся, а также странам Восточной Европы, России и дру­ гим странам СНГ.

Межгосударственное регулирование международного кредита осу­ ществляется в различных формах:

•координация условий экспортных кредитов и гарантий;

•согласование размера помощи развивающимся странам;

•регламентация деятельности международных и региональных валютно-кредитных и финансовых организаций;

•международные совещания «в верхах».

•рециклирование нефтедолларов и др.

Межгосударственное регулирование международного кредита имеет краткую историю, но роль его возрастет. Государство стремит­ ся встроить государственное регулирование в рыночный регулятор условий международного кредита.

Попытки координации условий экспортных кредитов впервые были пред­ приняты в 1934 г., когда был организован Международный союз страховщи­ ков кредитов и инвестиций^ со штаб-квартирой в Берне. Бернский союз, объе­ диняющий страховые компании около 30 стран, предназначен для обмена информацией и составления рекомендаций относительно условий государ­ ственного страхования экспортных кредитов. Этот совещательный консуль­ тационный орган не выносит решений, обязательных для его членов. Бернс­ кий союз не является межправительственной организацией, так как входящие в него государственные учреждения официально не представляют свои пра­ вительства. Но, несмотря на «джентльменские соглашения» (1953 г.) членов Бернского союза не предоставлять гарантии по экспортным кредитам на срок свыше 5 лет, на практике крупные экспортеры добились государственных гарантий по кредитам на более длительные сроки.

С формированием ЕС регулирование международного кредита поднялось на межгосударственный, отчасти наднациональный уровень и осуществляется через региональные организации. Страны - члены ЕС заключили соглашение об условиях кредитования экспорта, мини­ мальных процентных ставках и максимальных сроках кредитов.

^ До 80-х гг. он назывался Международный союз страховщиков кредитов (International Union of Credit Insurers).

270

с целью ограничения государственного стимулирования экспорта товаров в условиях обострения конкуренции на мировых рынках рег­ ламентация международного кредита осуществляется в рамках ОЭСР.

В начале 60-х гг. достигнута договоренность членов ОЭСР об унифика­ ции сроков и процентных ставок по кредитам, доли покупательского аванса в контрактах на поставки судов. В 70-х гг. достигнуто соглашение о предвари­ тельных консультациях по кредитам сроком более 5 лет и организован обмен информацией между правительствами.

С70-х гг. применяются межгосударственные меры по ограни­ чению субсидирования экспорта как средства конкурентной борьбы.

Виюне 1976 г. в рамках ГАТТ заключено «джентльменское соглаше­ ние» о единых условиях экспортных кредитов, субсидируемых госу­ дарством, между США, Японией, ФРГ, Францией, Италией, Канадой, Великобританией вначале сроком на год. Затем оно было продлено до апреля 1978 г. и далее на неопределенный срок и распространено по­ чти на все страны - члены ОЭСР. Договоренность стран ОЭСР об ус­ ловиях экспортных кредитов, пользующихся государственной под­ держкой, включает следующие главные элементы: единый размер авансового платежа - обычно 15% суммы контракта; дифференциро­ ванные условия кредитов по трем условным группам стран (богатые, средние, бедные), определяемые исходя из ВВП на душу населения; максимальный срок погашения; минимальные процентные ставки. Договоренность косвенно подтверждает право страны выходить за его рамки при условии предварительной информации участников согла­ шения (например, при снижении стоимости кредита).

Ссередины 70-х гг. до 1982 г. активно практиковалось межго­ сударственное регулирование движения ссудного капитала путем ре­ циклирования нефтедолларов из нефтедобывающих стран. Региональ­ ное рециклирование осуществляли страны - члены ОПЕК путем ис­ пользования валютной выручки от экспорта нефти для развития национальной экономики, помощи другим развивающимся странам, прибыльных инвестиций в развитых странах. Развитые страны про­ водили рециклирование нефтедолларов в своих интересах для: 1) по­ крытия дефицита платежных балансов; 2) перераспределения нефте­ долларов через банки в пользу развивающихся стран - импортеров

дитных и финансовых организациях (для последующего их использо­ вания в собственных интересах). С этой целью были созданы специ­ альные фонды, в частности нефтяной фонд МВФ.

Важной формой межгосударственного регулирования международ­ ного кредита являются международные совещания «в верхах», на ко­ торых вырабатываются совместные мероприятия по этим проблемам. На встречах на высшем уровне вопросы экспортных кредитов, пере-

271

дачи технологии, торговли периодически приобретали политическое значение в свете отношений Восток-Запад.

Своеобразной формой сотрудничества банков на многосторонней основе стали международные банковские клубы. Например, Форекс клаб объединяет 1600 банкиров, представляющих мировые финансо­ вые центры, и ежегодно проводит совещания по актуальным пробле­ мам международных валютно-кредитных и финансовых отношений.

Межгосударственное регулирование кредита испытывает влияние противоречивых тенденций - партнерство и разногласия - во взаимо­ отношениях трех основных мировых финансовых центров - США, Западной Европы, Японии. Каждый центр стремится получить преиму­ щества за счет своих партнеров.

ТНК и ТНБ активно используют государственное регулирование международного кредита, когда им это выгодно. Иначе они конфлик­ туют с ним и бесконтрольно осуществляют международные кредитнофинансовые операции.

7.5. Международное кредитование и финансирование развивающихся стран

Особенности международного кредитования и финансирования разви­ вающихся стран. Финансовые потоки в развивающиеся страны имеют следующие особенности. Во-первых, значительную часть внешних ре­ сурсов эти страны получают в форме безвозвратных субсидий и льгот­ ных кредитов на основе межгосударственных соглашений, от между­ народных финансовых организаций и различных фондов, соответственно в рамках двухстороннего и многостороннего, официального финанси­ рования развития (ОФР). Отбор стран, которые могут претендовать на льготные финансовые ресурсы, осуществляется с учетом их уровня эко­ номического развития, экономических, политических и военно-страте­ гических интересов стран-доноров. Средства по линии ОФР получают также страны, столкнувшиеся с серьезными экономическими трудно­ стями. С 1990-х гг. получателями льготных финансовых ресурсов ста­ ли многие бывшие социалистические страны.

Во-вторых, в зависимости от структуры финансового потока, раз­ вивающиеся страны можно разделить на две группы. Первая - стра­ ны с низким уровнем развития - привлекают внешние ресурсы пре­ имущественно из официальных источников. Частные ресурсы им мало доступны из-за их жестких рыночных условий. К тому же для частных кредиторов и инвесторов такие страны непривлекательны. Вторая груп­ па - относительно развитые страны - привлекают внешние ресурсы, как правило, из частных источников, только в трудных условиях вре­ менно становятся получателями ОФР.

272

В-третьих, международное кредитование и финансирование разви­ вающихся стран сводится преимущественно к отношениям между цен­ тром и периферией мирового хозяйства. Лишь небольшая часть меж­ дународных кредитов и субсидий предоставляется в рамках взаимно­ го сотрудничества развивающихся стран.

Страны, добившиеся значительного прогресса, как правило, актив­ но привлекали внешние ресурсы. Но внешние кредиты и инвестиции выступали в роли катализаторов экономического роста, а основой его были внутренние сбережения и инвестиции.

Однако ряд развивающихся стран не сумел продвинуться существен­ но вперед по пути социально-экономического прогресса, несмотря на крупные внешние вливания. В связи с этим программы льготного фи­ нансирования развивающихся стран подвергаются резкой критике.

Эволюция системы кредитования и финансирования. Эту эволю­ цию можно проследить, обозначив этапы ее развития. Первый пери­ од— после второй мировой войны до середины 1950-х гг. В то время мировой финансовый рынок находился в состоянии крайнего упадка. Основным источником внешнего финансирования не только развива­ ющихся, но и развитых стран были официальные ресурсы, дополняе­ мые потоком прямых инвестиций.

Второй период - с середины 1950-х гг. до начала 1970-х гг. Наибо­ лее характерная его черта - быстрый рост потока официальных ре­ сурсов. Преобладание официальных ресурсов придавало системе ус­ тойчивость. Долговые кризисы случались нечасто и имели локальный характер.

Третий этап - с начала 1970-х гг. до августа 1982 г., т.е. до вспыш­ ки глобального долгового кризиса. Основные черты его - резкий рост банковского кредитования и относительное уменьшение потока офи­ циальных ресурсов. На рынке синдицированных кредитов доля раз­ вивающихся стран достигла 1/2. Этой системе была присуща большая гибкость по сравнению с предыдущей, основанной на официальных ресурсах, поскольку привлечение их обставлено множеством бюро­ кратических препон. Однако усилилась зависимость ряда стран от не­ устойчивой конъюнктуры мирового рынка ссудных капиталов. Это привело многих из них к долговому кризису.

Четвертый период - с августа 1982 г. до начала 1990-х гг. Он ха­ рактеризуется резким сокращением притока частных ресурсов, осо­ бенно банковских кредитов. Долговой кризис вызвал тяжелейшие со­ циально-экономические последствия для многих развивающихся стран. Потребовалось около десяти лет для того, чтобы выйти из него.

В начале 1990-х гг. начался пятый период. Активный поиск выхо­ да из долгового кризиса дал результаты. Приток частного капитала в страны, испытавшие долговой кризис, возобновился. Начинается ак­ тивная интеграция финансовых рынков ряда развивающихся стран в мировой рынок.

273

Появилась категория стран с «формирующимися финансовыми рынками» (emerging markets). Этот термин, появившийся с середины 1980-х гг., не имеет четкого определения. Строго говоря, к странам с такими рынками следует относить государства со средним уровнем развития, в которых внутренние финансовые рынки достигли опреде­ ленного уровня развития, но не поднялись до стадии зрелости. Эти рынки хрупки, их инфраструктура слаба, они отличаются значитель­ ной нестабильностью. Но тем не менее они обладают предпосылками для интеграции не только в мировой кредитный, но и фондовый ры­ нок. Поскольку четких критериев для данной категории стран нет, то к ним иногда относят все развивающиеся страны. В состав формиру­ ющихся рынков включают также страны с переходной экономикой. Это правомерно, поскольку по ВВП на душу населения эти страны находятся на среднем уровне, их финансовые рынки далеки от стадии зрелости, в структуре внешних ресурсов значительное место занимает ОФР, долговые кризисы проходят по сценариям, типичным для разви­ вающихся стран и сопровождаются соответствующими мерами по урегулированию кризиса.

Быстрая интеграция формирующихся рынков в мировой продол­ жалась до 1997 г., когда разразился глобальной финансовый кризис в Азии, который затронул многие финансовые рынки. За ним последо­ вал ряд новых периферийных финансовых кризисов, имевших между­ народный резонанс. Появилось понятие «эффект вируса» - быстрое распространение периферийного финансового кризиса из одной стра­ ны в другие страны и регионы.

Современные периферийные финансовые кризисы являются про­ дуктом глобализации, особенно глобализации финансовых потоков, и интеграции в них формирующихся рынков. Эта интеграция объектив­ на. Но ее формирование при хрупком финансовом рынке и слабом ре­ гулировании приносит гораздо больше вреда, чем пользы. В результа­ те периферийных финансовых кризисов доля развивающихся стран в мировых финансовых потоках резко снизилась: с 14,4% в 1997 г. до 7,6% в 2000 г. Причем доля этих стран в мировом производстве и тор­ говле значительно выше - соответственно 22,5 и 33,4% в 2000 г.

В начале XXI в. ситуация на формирующихся рынках оказалась более устойчива, чем во второй половине 1990-х гг. Периферийные финансовые кризисы вспыхивали в ряде стран, но эффект «вируса» от них был ограничен. На протяжении рассмотренного периода система кредитования и финансирования развивающихся стран в целом оста­ валась неизменной. Она включает следующие основные звенья: ОФР, в том числе двухстороннее и многостороннее; потоки частных ресур­ сов, в том числе кредиты, эмиссия долговых обязательств, портфель­ ные инвестиции в акции, прямые инвестиции (табл. 7.1). Но структура финансовых потоков менялась и иногда фундаментально. Существен­ ные колебания наблюдались и по объему привлекаемых ресурсов.

274

Рассмотрим элементы системы международного кредитования и финансирования развивающихся стран.

Нетто-потоки - валовые потоки за минусом платежей в счет погашения основной суммы долга. Данные ВБ за 1990 г. и МВФ за 1995 и 2002 гг. К формирующимся рынкам в данном случае отнесены страны развивающиеся и с переходной экономикой, а также азиатские новые индустриальные (Республика Корея, Сингапур, Тайвань) и Израиль, которых по ВВП на душу населения относят к развитым странам, но по состоянию финансовых рынков - к форми­ рующимся.

«Официальное финансирование развития» (ОФР). Наличие этого источника финансовых потоков отличает современную систему кре­ дитования и финансирования развивающихся стран (как и стран с пе­ реходной экономикой) от системы, характерной для развитых стран. Двухстороннее международное официальное финансирование разви­ тых государств практиковалось лишь в послевоенный период в отно­ шении стран, сильно пострадавших от второй мировой войны. Много­ стороннее кредитование их Фондом и Всемирным банком закончилось в начале 1980-х гг.

Между прошлым официальным финансированием развитых стран и современным финансированием развивающихся стран есть принци­ пиальная разница. В первом случае оно использовалось в качестве временного и чрезвычайного источника. Во втором - как постоянно действующая система, необходимость которой обусловлена экономи­ ческим разрывом между богатыми и бедными странами, наличием глобальной проблемы бедности.

В начале 1990-х гг. на долю ОФР приходилось около 50% финан­ совых потоков на периферию мирового хозяйства (см. табл. 7.1), а к

275

середине этого десятилетия она снизилась до 10% по причине быстрой интеграции формирующихся рынков в мировой. Затем из-за прока­ тившихся во второй половине 1990-х гг. периферийных финансовых кризисов доля ОФР приблизилась к 25%. Но оно распределяется не­ равномерно, концентрируется на наименее развитых странах. Для них ОФР является основным, а в ряде случаев почти единственным источ­ ником внешних ресурсов.

Потоки ОФР на двухсторонней основе значительно превышают многосторонние и предоставляются на более льготных условиях, чем многосторонние по линии международных финансовых институтов (см. гл. 9). В частности, субсидии реализуются исключительно по двухсто­ ронним каналам. Однако страны-реципиенты отдают предпочтение многостороннему ОФР, полагая, что эти кредиты менее политизиро­ ваны. ОФР на двухсторонней основе предоставляется как в форме субсидий, так и в форме кредитов. При существенных колебаниях по отдельным годам их соотношение можно представить как 1:1. Усло­ вия по линии ОФР более льготные, чем по частным кредитам. Однако они делятся на две категории - менее и более льготные. Последние классифицируются как официальная помощь развитию (ОПР).

Понятия ОФР и ОПР были введены Комитетом содействия разви­ тию при ОЭСР. Этот Комитет разрабатывает стратегию ОФР и обоб­ щает статистические данные, в том числе выделяет ОПР из общей сум­ мы ОФР. При этом в расчет принимаются следующие критерии: сто­ имость кредита, его срок и льготный период. На основе этих данных для каждой кредитной сделки рассчитывается грант-элемент, или эле­ мент субсидии. Для субсидий грант-элемент равен 100%. Кредиты от­ носятся к ОПР, если грант-элемент не ниже 20%. Основная сумма ОФР (до 4/5) относится к категории ОПР. Средние условия ОПР таковы: стоимость - 3%, срок - 30 лет, льготный период - 10 лет. Смысл вьщеления ОПР из ОФР заключается в том, что по показателю ОПР изме­ ряется участие стран-доноров в оказании помощи развивающимся стра­ нам. В 1970 г. в рамках ООН был установлен этот минимальный показатель в размере 0,7% ВВП страны-донора. Однако в среднем вьщеляемые на эти цели ресурсы составляют около 1/2 установленно­ го норматива. Существенно отстают в этом отношении ведущие развитые страны. Поскольку средства на оказание помощи выделя­ ются из бюджетов, то часто делаются ссылки на бюджетные трудно­ сти. Однако в бюджетах стран-доноров ассигнования на ОПР ничтож­ но малы.

Льготный характер ОПР предполагает наличие доводов, которые оправдывали бы в глазах западных налогоплательщиков ее предос­ тавление. В свое время жестко дебатировался вопрос об ответствен­ ности колониализма и неоколониализма за экономическую отсталость развивающихся стран. Этим прежде всего обосновывалась необходи­ мость перераспределения ресурсов в пользу периферии. В настоящее

276

время страсти вокруг этой проблемы утихли. Но в ряде стран пробле­ ма бедности не может быть решена без внешней помощи. А нищета является источником нестабильности в мире, а также терроризма. Но неэффективное использование помощи, вплоть до ее разворовывания, дает серьезные козыри в руки ее противников.

Опыт использования ОПР различными странами неоднозначен.

Первоначально она предоставлялась преимущественно странам Азии. И некоторые из них, опираясь в известной мере на нее, сумели совершить эконо­ мический рывок (например, Южная Корея и Тайвань), а затем отказаться от получения ОПР. Впоследствии акцент сместился на африканские страны - очаги крайней отсталости и нищеты. Но на этом континенте помощь оказа­ лась гораздо менее результативной.

Поскольку средства на ОПР выделяются из бюджетов, то их дви­ жение контролируется парламентом. Мобилизовать эти ресурсы, в отличие от частных средств, в короткие сроки невозможно. Средства эти обычно имеют связанный характер, т.е. привязаны к поставкам определенных товаров, цены на которые нередко завышаются. Стра­ ны-реципиенты стремятся к увеличению «программной помощи», при которой предоставляется свобода выбора. Однако ослабление конт­ роля со стороны стран-доноров нередко ведет к неэффективному ис­ пользованию средств.

Таким образом, двухсторонняя ОПР - это особый финансово-кре­ дитный механизм перераспределения ресурсов от центра мирового хозяйства к периферии на некоммерческой основе. Это финансирова­ ние не связано с состоянием мирового финансового рынка, поскольку средства поступают из бюджетов. При их выделении правительства стран-доноров руководствуются социально-экономическими и поли­ тическими целями.

Банковское кредитование. До начала 1970-х гг. развивающиеся страны, опираясь на ОФР и прямые инвестиции, были слабо связаны с мировым финансовым рынком. Эта связь реализовывалась главным образом через экспортные кредиты, которые относятся к категории смешанных, поскольку их предоставляют как частные банки, так и государство, обычно через экспортно-импортные банки. Экспортные кредиты обычно сопровождают поставки машин и оборудования, чем и обусловлено участие государства.

Интеграция развивающихся стран в мировой финансовый рынок началась в 1970-х гг. по линии международного банковского креди­ тования. В тот период доля развивающихся стран в этой сфере дея­ тельности была ничтожно мала, а к концу 1970-х гг. достигла 1/2 сред­ несрочного и долгосрочного синдицированного кредитования.

Сложившаяся ситуация была обусловлена следующими фактора­ ми. Во-первых, возросшим дефицитом по текущим операциям платеж­ ных балансов импортеров нефти в связи с энергетическим кризисом.

277

Во-вторых, образованием крупных сумм в нефтедолларах на банков­ ских счетах, которые было необходимо рециклировать, и это толкало банки на чрезмерные риски. В-третьих, слабым спросом развитых стран на международный кредит.

К началу 80-х гг. отмеченная конъюнктура резко изменилась. Но главное заключалось в том, что ряд развивающихся стран, прежде всего латиноамериканских, были перекредитованы и оказались в со­ стоянии долгового кризиса. Существенную роль в его развитии сыг­ рало и то обстоятельство, что по кредитам взималась плавающая про­ центная ставка (ЛИБОР), которая затем резко повысилась. В резуль­ тате долгового кризиса банковское кредитование развивающихся стран резко снизилось.

Международные банки извлекли урок из долгового кризиса. Вопервых, они переориентировались на Азию, которая благополучно миновала рифы кризиса. Во-вторых, заемщикам стали предоставлять краткосрочные возобновляемые синдицированные кредиты (а не дол­ госрочные, как странам Латинской Америки). Это давало банкам шанс уйти с рынка при неблагоприятном стечении обстоятельств. В-треть­ их, в Латинской Америке в качестве основного заемщика выступало государство, в Азии - корпоративный сектор. Но международные бан­ ки выдавали им кредиты через посредников, национальные банки, тем самым переносили на них риски.

В90-х гг. страны Юго-Восточной Азии, так же как и Латинская Америка в 70-х гг., оказались перекредитованы, что явилось одной из причин долгового кризиса. Но существенное различие было в том, что

вЛатинской Америке имел место кризис государственного долга, а в ЮВА - частного. Благодаря более гибкой системе кредитования меж­ дународные банки минимизировали свои убытки, но графики дол­ говых платежей были пересмотрены.

Врезультате кризиса в ЮВА банковское кредитование развиваю­ щихся стран вновь резко сократилось. Хотя пик кризиса пришелся на 1997—1998 гг., в 2002 г. нетто-поток международного кредитования стран с формирующимися рынками характеризовался отрицательной величиной.

Эмиссия долговых ценных бумаг. Интеграция развивающихся стран

вмировой финансовый рынок путем эмиссии долговых ценных бумаг началась на два десятилетия позже интеграции через банков­ ские кредиты. В 1990 г. на эти инструменты приходился лишь 1% притока внешних ресурсов. Ощутимая секьюритизация финансовых

потоков в развивающиеся страны бурно началась лишь в 1990-х гг. В 1990 г. через рынок облигаций развивающиеся страны привлекли 1 млрд долл., в 1997 г. - 54 млрд долл. Эмиссия облигаций также спо­ собствовала перенасыщению формирующихся рынков внешними ре­ сурсами. Но роль их в развязывании финансового кризиса в ЮВА была не столь велика, как банковских кредитов. В результате кризиса нет-

278

то-поток этих ресурсов, так же как и банковских кредитов, приобрел отрицательное значение.

Мобилизация ресурсов путем эмиссии долговых ценных бумаг идет по двум направлениям. Во-первых, государственные институты, ком­ пании и банки размещают долговые ценные бумаги на мировом рын­ ке, главным образом на еврорынке. Во-вторых, путем привлечения нерезидентов на внутренние фондовые рынки. В этом случае долго­ вые инструменты номинируются в национальной валюте и относятся к внутреннему долгу, хотя ценные бумаги принадлежат нерезидентам. Самым распространенным инструментом эмиссии долговых обяза­ тельств являются еврооблигации (евробонды), выпускаемые на раз­ ные сроки, обычно на 5-12 лет с фиксированной ставкой. Последняя зависит главным образом от рейтинга эмитента. Для эмитентов из раз­ вивающихся стран спрэд между доходностью их облигаций и доход­ ностью векселей казначейства США составляет в среднем в нормаль­ ных условиях 300-500 базисных пунктов, в кризисных ситуациях - 1000 и более базисных пунктов по государственным облигациям.

Рейтинги частных компаний и банков редко превышают суверен­ ный рейтинг. Масштабы притока иностранного капитала на рынки развивающихся стран в значительной степени зависят от их открыто­ сти. В наибольшей степени они открыты в некоторых странах Латинс­ кой Америки, Юго-Восточной Азии. Таким образом, у государствен­ ных институтов и компаний развивающихся стран существует выбор - мобилизовать внешние ресурсы при посредстве облигационных зай­ мов на мировом финансовом рынке или привлекать нерезидентов на свои рынки. Преобладает первое направление из-за неразвитости внут­ ренних фондовых рынков и сохраняющихся на многих из них ограни­ чений для нерезидентов.

Портфельные инвестиции в акции. К портфельным инвестициям причисляются вложения в акции, не превышающие 10% уставного капитала компании (в некоторых странах - 25%). Портфельные инве­ сторы заинтересованы исключительно в получении прибыли, поэтому эти финансовые потоки неустойчивы, имеют спекулятивный характер. Приобрести акции, как и облигации, инвестор-нерезидент может на национальном и зарубежном фондовом рынке. Портфельные инвести­ ции в основном осуществляются на фондовом рынке (в отличие от пря­ мых инвестиций). Во многих странах с формирующимися рынками нерезиденты сыграли очень большую роль в увеличении рыночной капитализации фондовых рынков. Однако спрос нерезидентов обыч­ но ограничивается голубыми фишками.

В 1990-х гг. произошел также прорыв компаний развивающихся стран на фондовые рынки развитых стран с использованием депози­ тарных расписок. Поскольку вывоз акций из многих стран запрещен, то с 1990-х гг. распространение долевых ценных бумаг за рубежом происходит в форме депозитарных расписок - производных ценных

279