Замечания общего характера

Основными требованиями к любой методике являются содержательная и формальная корректность предлагаемых методов и алгоритмов, полнота и однозначность их описания. Иными словами должны выполняться требования:

А) В результате применения предлагаемых методов и алгоритмов должны получаться результаты, адекватные решаемой задаче.

Б) Изложение должно быть полным. Это означает, что методы и алгоритмы должны описываться настолько четко и детально, чтобы их можно было использовать только на основе этого описания, без домысливания или обращения к каким-либо еще неуказанным источникам.

В) Должна быть обеспечена возможность однозначного восприятия излагаемого материала. Это означает, что, любой профессионально подготовленный человек, следуя этому описанию, реализует одинаковые методы и алгоритмы и при равных начальных условиях получит один и тот же результат.

Г) Критерии и экзогенно задаваемые параметры должны быть максимально определенными, чтобы по возможности исключить ошибочные заключения из-за случайного (или неслучайного) разброса в выборе и определении параметров, а также необходимость творческого подходаЛПР к отбору претендентов.

Рассматриваемая методика, как будет показано ниже, не удовлетворяет ни одному из условий А—Г. Но сначала некоторые замечания общего порядка

Инфляция. Идея считать проект в постоянных ценах – («на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки» - п.8.6.)в данной методикепонятна: с прогнозом инфляции связана дополнительная неопределенность, и немалая, а авторы пытались ее избежать. Однако следует иметь в виду, что

1. Отсутствие учета инфляции нередко приводит к неоправданному завышению расчетной эффективности проекта. Для проектов, в реализации которых используется несколько валют в условиях укрепления рубля это завышение может быть «более чем в разы» (вместо «резко» отрицательного ЧДД сплошь и рядом в расчетах получается положительный). Но и для одновалютных проектов (без импорта и экспорта) завышение может быть значительным, т.к. неучет инфляции искажает влияние оборотных и заемных средств. Поэтому бизнес-планы так рассчитывать нельзя, и это еще одно основание для того, чтобы не предлагать, как это написано в п.2, использовать для их расчета данную методику. Иначе весьма велика возможность одобрить проект, на самом деле не являющийся эффективным.

2. при расчете в постоянных ценах кредитная ставка нередко оказывается выше (реальной) ставки дисконта. В этой ситуации правомерность употребления ставки WACC(и без того ограниченная достаточно жесткими условиями, например, очень сомнительно, что ее можно употреблять в случае переменной структуры капитала, характерной для инвестиционных проектов) не доказывалась и не проверялась (по крайней мере, на «западе», откуда она пришла).

Использование WACC. Как уже было сказано, использование этого параметра незаконно в условиях инфляции. Помимо этого, он:

1. не отвечает на вопрос об эффективности проекта для данного его участника и не нужен, если, помимо эффективности проекта надо проверить его реализуемость.

1. может адекватно применяться только в стационарных условиях. Например, даже при учете льгот по налогу на прибыль WACCне «улавливает» переноса убытков. В стационарных условиях это не играет роли: не может же прибыль быть отрицательной неограниченное время. Но для рассматриваемых проектов, которые «невозможно реализовать …без государственной поддержки» (п.8.3), отрицательная прибыль и перенос убытков в течение достаточно длительного времени вполне возможны. Вероятно, поэтому авторы методики пошли на искажение формулы для WACC, «убрав» оттуда член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но ведь это тоже неправильно, и с этой точки зрения формулы п. 8.7 неверны. То же относится к продолжительности проекта и структуре капитала, ведьWACCвыводился для бесконечного во времени денежного потока и для постоянной структуры капитала.

2. Но главное, что WACCздесь и не нужен. По сути дела методика делит денежные потоки на то, что остается компании (с учетом бюджетных средств) и то, что поступает в бюджет. Для такого деления WACC не приспособлен. Он вводится для того, чтобы, «не влезая» внутрь денежного потока проекта (не деля его на потоки собственных и заемных средств), как-то, пусть приближенно, оценить влияние займа на коммерческую эффективность. Если мы хотим, а это надо, оценить реализуемость (а не только эффективность) проекта и правильно определить эффект для бюджета, намвсе равно необходимо «влезть» внутрь денежного потока.А тогда от применения WACC остаются одни лишь ошибки (стоит заметить, что в американской экономике, откудаWACCпоявился, понятия бюджетной эффективности вообще нет). К задаче, поставленной перед методикой, подходит не WACC, а положения уже упоминавшихся Методических рекомендаций 1999 г.

Теперь о выполнении условий А—Г

Методика описывает условия финансовой эффективности (п. 8.7), бюджетной эффективности (п.8.8) и экономической эффективности (п.8.9) проекта, необходимые для получения им поддержки, причем рекомендуется расчет при этом производить в постоянных ценах (без учета инфляции). О последствиях этого мы уже говорили. WACCв такой ситуации — весьма сомнительный параметр. Далее, финансовая эффективность проекта описывается формулами пп. 8.7, «похожими на правильные». Однако,

• в формуле для NPV третьим слагаемым является , гдеV_T— «оценка стоимости активов, созданных в ходе осуществления регионального инвестиционного проекта на момент времени Т». Т.е., если, например, проект заключается в строительстве и продаже жилых домов, предлагается учесть доходы фирмы в составе FCF_t, а потом дополнительно стоимость этих домов (в составе V_T) еще раз? Так что ли? Ясно, что такая формула только имитирует правильный расчет ЧДД.

• неясно как считать V_T? В методике должен быть однозначный метод счета.

• в п. 8.7.3 говорится, что Денежный поток равен сумме инвестиционного и операционного потоков. Тут сразу масса вопросов:

Первое - (и самое простое): как считать эти потоки (из чего конкретно они состоят, что делать, в частности, с оборотными средствами или с лизингом)? В методике ответа нет, а он должен быть.

Второе -почему два потока, а не три? Из-за использованияWACC? Но ведь, кроме (и до) эффективности проекта, надо проверять его финансовую реализуемость и необходимость для него поддержки, но не говорится, как это делается. По интуиции чиновников или есть алгоритм? Это опять имитация методики. Вообще-то алгоритм есть, но он связан с суммированием ТРЕХ потоков в составе FCF.

Третье -формула для WACC. Она искажена, хотя бы потому, что из нее изъят член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но здесь важно другое. ПРИ ДАННОМ АЛГОРИТМЕ РАСЧЕТА С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОДДЕРЖКА ДЛЯ ПРОЕКТА БЕССМЫСЛЕННА. Действительно, в п. 8.7.4 на с.7 указано, что «Собственный капитал регионального инвестиционного проекта включает в себя средства Фонда». Следовательно, и доходность полученных средств Фонда оценивается по той же стоимостие_i^t, что и доходность собственных средств. Но тогдадля эффективности(а реализуемость в этой методике не проверяется) безразлично, получит проект поддержку, или нет. Т.е. мы опять имеем дело симитацией, не правильного, хотя и распространенного метода.

Еще одно (возможно, опечатка). В 8.7.4 говорится, что «е_i^t - требуемаяi-м инвестором-участником доходность инвестиций на начало периодаt». По смыслу формул — доходность не «инвестиций», а «собственного капитала». Это не одно и то же.

Наконец, последнее - само значение е_i^t. В «обычных» проектах его выбирает инвестор, но в данном случае решается вопрос о поддержке, и для ее получения можно и занизить е_i^t, чтобы увеличить ЧДД. В такой методикее_i^tнадо задавать.

Итак, финансовая эффективность определяется неправильно, ряд входящих в соответствующие формулы величин не определяются вовсе, одинаковость условий конкурсантов не соблюдается, обоснованно решения на основе такого определения принимать нельзя.

Перейдем к бюджетной эффективности.

Прежде всего, формула п. 8.8.2 Туда входит — косвенныйналоговый денежный поток периода t, представляющий собой «обусловленные реализацией регионального инвестиционного проекта налоговые поступления в бюджет субъекта Российской Федерации и местные бюджеты в течение периодаtот экономических агентов, не являющихся инвесторами или участниками регионального инвестиционного проекта». Такой показатель надо или исключать вообще, или дать однозначный (с известными данными) алгоритм его определения, особенно в данной методике. Иначе фантазии на тему «у кого больше!» будет трудно ограничить. Но в традициях рассматриваемого документа ни слова не сказано, как определять

А ведь от его значений зависит, получит ли проект поддержку. С формулой для BCF_t из (8.8.2) связаны и трудности определенияNTR_t — «доходы от использования имущества субъекта Российской Федерации или муниципального имущества, создаваемого в ходе реализации регионального инвестиционного проекта». Правда, по поводу NTR_t формально написано, как его считать. Это, по предложению авторов методики «сумма доходов бюджета субъекта Российской Федерации и местных бюджетов от эксплуатации создаваемых в рамках регионального инвестиционного проекта объектов инфраструктуры в периодеt». Однако ясно, что для определения указанной суммы доходов надо выполнить еще несколько инвестиционных проектов (неизвестно, по какой методике). Поэтому степень неопределенности и зависимости от решений ЛПР со всеми вытекающими последствиями здесь очень велика.

Формулы 8.7.8.2 для RFAи PI_b в 8.8.1 содержат дисконтированную величину в числителе и недисконтированную — в знаменателе. Это некорректно (но легко исправимо), но в общем, условия А—Г опять не выполняются.

О п. 8.9 определяющем критерии экономической эффективности регионального инвестиционного проекта можно сказать критического много. Тут и надуманные показатели, и разность дисконтированных и недисконтированных величин и т. д. Здесь скажем только о VA_c^t – «добавленной стоимости, генерируемой региональныминвестиционным проектом, оцененной в сопоставимых ценах предыдущего года» в п. 8.9.4. На наш взгляд, следовало бы, особенно в данной методике, по крайней мере, подробно «прописать», как и в каких случаях этот параметр определяется и употребляется. Это не вполне тривиально. Например, ясно, что, используя этот параметр, выгодно увеличивать свои затраты настолько, насколько это допускается положительностью ЧДД,вдобавок при необходимости уменьшая е_i^t(благо, она выбирается достаточно свободно). Это, так сказать, синергический эффект от применения данной методики.

Наконец, ряд утверждений, вообще верных, не раскрываются, что приведет к недопустимой неопределенности в применении этой методики. Например, в п. 8.6: «Все риски (в том числе сырьевые, ценовые, валютные, проектные) должны быть учтены в параметрах финансовой модели.» Это правильно, конечно. Но риски можно учитывать по-разному (рисковой премией, поправками в денежные потоки (какими именно?), оценкой чувствительности и т.д.). Результаты разных методов обычно бывают разными. Для выбора кандидатов на помощь и определения размера помощи такая неопределенность неприемлема.