2. Замечания по конкретным разделам Методики.

2.1. В п. 4.1. раздела IIМетодики приведены следующие критерии невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки:

необходимость создания и/или реконструкции в рамках реализации инвестиционного проекта объектов, которые в соответствии с действующим законодательством РФ находятся или должны находиться в государственной собственности;

отрицательной значение чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанной без учета использования государственной поддержки;

невозможность привлечения заемных финансовых ресурсов ввиду длительного срока окупаемости инвестиционного проекта.

При этом в п. 4.2. специально подчеркивается, что для подтверждения невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки достаточно, чтобы он соответствовал хотя бы по одному из приведенных выше критериев.

Проблема состоит в том, что перечисленные критерии прописаны нечетко и создают широкое поле для их неоднозначного толкования. В частности:

А) Инвестиционные проекты создания или реконструкции объектов, находящихся в государственной собственности, характеризуются определенным значением чистого дисконтированного дохода (в Методике - чистая приведенная стоимость). Если оно положительно, то поддержка из Инвестиционного фонда РФ не требуется. Если же чистый дисконтированный доход отрицателен, то для этого случая предусмотрен самостоятельный критерий невозможности реализации проекта без государственной поддержки;

Б) Отрицательное значение чистого дисконтированного дохода может быть получено при разных исходных предпосылках. В ряде случаев достаточно простого варьирования величиной премии за риск в пределах, предусмотренных МР, для того, чтобы изменить знак чистого дисконтированного дохода на противоположный. Поэтому необходимо, чтобы в Методике появились более четкие требования к расчетам эффективности без предоставления государственной поддержки;

В) «Длительный срок окупаемости» - неконкретный критерий принятия решения о господдержке. Причем, если срок окупаемости превысит продолжительность расчетного периода прогнозирования денежных потоков, то отрицательным окажется и чистый дисконтированный доход, т.е. критерий «длительности срока окупаемости» окажется ненужным. Если же проект окупается в пределах расчетного периода, то признание его «длительным» представляет собой чисто субъективную оценку. Таким образом, для практического использования рассматриваемого критерия принятия решения о господдержке нет никаких разумных оснований.

Следовательно, необходимыми и достаточными критериями предоставления государственной поддержки являются соответствие инвестиционного проекта установленным приоритетам (см. п.2. раздела IIМетодики и п.1.3. Положения об инвестиционном фонде РФ, утвержденного постановлением Правительства РФ от 23 ноября 2005 г. № 694) и положительное значение чистого дисконтированного дохода.

2.2. В различных разделах Методики содержатся противоречивые рекомендации по применению тех или иных критериев финансовой эффективности инвестиционного проекта. В частности, в п.1.1. раздела III«Количественные критерии отбора инвестиционных проектов» утверждается, что «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта является окупаемость инвестиций в период реализации проекта с учетом стоимости капитала во времени».

В то же время, в п. 2.8. этого же раздела указано, что «Инвестиционный проект признается соответствующим критерию финансовой эффективности в случае, если подтвержденное значение показателя чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанного с учетом использования государственной поддержки, положительно и внутренняя норма доходности, рассчитанная с учетом использования государственной поддержки, превышает средневзвешенную стоимость капитала инвестиционного проекта за период (1…Т)».

И, наконец, в п. 2.9.2. отмечается, что предельное значение по периоду окупаемости инвестиционного проекта не устанавливается и данный показатель носит справочный характер.

Очевидно, что срок окупаемости не может одновременно и быть «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта» и носить просто «справочный характер». Следует отметить, что не случайно в п. 22 Положения об Инвестиционном фонде РФ основное внимание уделяется чистому дисконтированному доходу. Именно этот показатель и должен быть прописан в качестве основного критерия финансовой эффективности.

Что же касается одновременного выполнения условий, в соответствии с которыми чистый дисконтированный доход (ЧДД) положителен и внутренняя норма доходности (ВНД) превышает средневзвешенную стоимость капитала (см. п. 2.8. Методики), то оно явно избыточно, поскольку для проектов с положительным ЧДД условие превышения ВНД над средневзвешенной стоимостью капитала выполняется автоматически.

Показательно, что в Методике ничего не сказано о необходимости вариантной проработки проектов, претендующих на получение государственной поддержки. Между тем, один и тот же проект может быть реализован разными способами, зачастую весьма существенно различающимися по эффективности. Отсутствие вариантных расчетов может стать достаточным условием для отрицательного экспертного заключения. Поэтому в Методике следует отразить необходимость вариантной проработки проектов, претендующих на поддержку из Инвестиционного фонда и четко записать, что критерием выбора лучшего варианта из рассматриваемых альтернатив является максимум ЧДД.

2.3. Метод определения чистого дисконтированного дохода (NPV) (в Методике – чистой приведенной стоимости) изложен в п. 2.2. разделаIII. Здесь предлагается просуммировать три слагаемых: свободный денежный поток на начало реализации проекта; суммарный дисконтированный денежный поток в течение расчетного периода прогнозирования денежных потоков и суммарную дисконтированную оценку стоимости созданных активов на момент завершения расчетного периода.

По содержанию этого подхода представляется целесообразным отметить следующее:

В п. 1.4. раздела IIIуказывается, что «Расчет показателей финансовой и бюджетной эффективности инвестиционного проекта осуществляется на основе цен и валютных курсов, сложившихся по состоянию на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки для реализации инвестиционного проекта» (В терминахМРэто означает, что расчеты следует проводить в текущих ценах). Однако, в п.2.2. разделаIIIречь уже идет о прогнозных размерах свободных денежных потоков инвестиционного проекта. Но, как известно, прогнозные денежные потоки определяются с учетом инфляционной корректировки в так называемых «прогнозных ценах». Поскольку одновременно проводить расчеты в прогнозных и текущих ценах невозможно, то это противоречие в дальнейшем находит свое отражение в методике различных расчета различных показателей.

В п. 2.7. рассматриваемого раздела приведено разъяснении следующего содержания: «Оценка стоимости активов, созданных в ходе реализации инвестиционного проекта на момент времени Т, выражается в оценке стоимости прав собственности на бизнес на момент Т. Достоверность оценки будущей рыночной стоимости указанных прав на момент времени Т подтверждается заключением инвестиционного консультанта». Экономическое содержание рассматриваемого слагаемого состоит в попытке учета денежных потоков за пределами расчетного периода (0…Т). Поскольку никаких рекомендаций по расчету упомянутой оценки прав собственности на бизнес в Методике не приводится, то инициатор проекта будет испытывать очевидные проблемы при разработке бизнес-плана. Кроме этого, в оценке эффективности инвестиционных проектов учитываются реальные денежные поступления и выплаты, а не права на какие-либо активы. Ели актив продается, то сальдо связанных с этой операцией денежных поступлений и выплат отражается в расчетах эффективности, а если продажи не происходит, то соответствующие денежные потоки связаны с выплатой дивидендов собственникам, а не с учетом прав собственности.

Характерно, при определении срока окупаемости (п.2.9.1.) авторы Методики без объяснения причин отказались от учета оценки прав собственности на бизнес. Между тем, учет этого слагаемого может принципиально изменить вывод о возможности или невозможности реализации проекта, как с предоставлением государственной поддержки, так и без нее.

Описанные подходы к расчету показателей эффективности не содержат никаких рекомендаций по учету инвестиционных рисков. Термин «риск» употребляется в Методике единственный раз в п. 1.3. раздела «Количественные критерии отбора инвестиционных проектов», где записано «Все риски (в том числе, сырьевые, ценовые, валютные, проектные) должны быть учтены в параметрах финансовой модели». Но этого совершенно недостаточно. Проекты, претендующие на государственную поддержку из средств Инвестиционного фонда, могут существенно различаться по уровню риска, влияющего на принятие решения о целесообразности ее предоставления.

2.4. В п. 2.5. ставку дисконтирования предлагается рассчитывать методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Характерно, что в п.4. раздела I«Общие положения» указывается: «В целях детализированного расчета показателей эффективности могут быть использованы…МР». Но вМРметодWACCне применяется. Данное противоречие напрасно не заставило задуматься авторов рассматриваемой Методики. Согласно п. 2.4. разделаIIIони предлагают определять денежный поток по проекту как сумму денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности, т.е. без учета финансовой деятельности. Так поступают в случае оценки проекта в целом, принимая допущение о том, что он полностью финансируется за счет собственных средств. Т.е. структура финансирования проекта в этот момент еще неизвестна и объективные предпосылки для применения методаWACCотсутствуют. Другое замечание состоит в том, что методWACCпредполагает необходимость оценки рыночной стоимости капитала и долга, в то время как в п. 2.5. Методики, по сути, речь идет о балансовой оценке этих величин.

Кроме этого, ставку дисконтирования рекомендуется определять с учетом средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала на момент tрассматриваемого периода времени. Очевидно, что она учитывает уровень инфляции. Между тем, если, в соответствии с п. 1.4. разделаIII, денежные потоки рассчитываются в текущих ценах, то допускается весьма типичная и подробно описанная в экономической литературе ошибка в методике проведения расчетов эффективности инвестиций. Нужно либо откорректировать ставку дисконтирования, очистив ее от влияния инфляции, либо сохранить ставку дисконтирования с учетом инфляции с одновременной инфляционной корректировкой сальдо денежного потока.

Даже если пренебречь хорошо известными специалистам проблемами применения метода WACC, и взять его в качестве первоосновы, то и здесь авторами Методики допущена ошибка. Ее суть заключается в том, что для определения средневзвешенной стоимости заемных источников капитала следует применять не средневзвешенную процентную ставку по кредитам (п. 2.5. разделаIIIМетодики), а ее величину, скорректированную с учетом так называемого «налогового щита». Т.е. вместо величиныd_i^t, используемой в Методике для расчета средневзвешенной процентной ставкиr_i^t, правильно ориентироваться на произведениеd_i^t× (1-h_пр), гдеh_пр- ставка налога на прибыль в долях единицы (в настоящее время – 0,24).

2.5. В п. 2.9.2. предлагается рассчитывать показатель «удельной финансовой эффективности» по формуле:

,

где - среднегодовой темп инфляции вi-том периоде,Inv_t– суммарный объем инвестиций, осуществляемый всеми участниками инвестиционного проекта (инвесторами, кредиторами и государством) в инвестиционный проект в периодеt.

Данный показатель имеет весьма странную конструкцию, поскольку при определении числителя и знаменателя не соблюдается принцип сопоставимости расчетов, как по используемым ценам, так и по правилам дисконтирования. Так, в приведенной формуле показатель NPVрассчитывается с учетом, а объем инвестиций без учета дисконтирования. Что же касается цен, то обращает на себя внимание отсутствие сопоставимости при любых исходных предпосылках расчета. Если, например, используются текущие цены (в соответствии с п.1.4. разделаIII), то «очистка» показателя инвестиций от инфляции лишена оснований, так как она и не учитывалась изначально.

Следует также отметить, что показатель «удельной финансовой эффективности инвестиционного проекта» не имеет особого экономического смысла. Неясно, почему авторы Методики отказались от использования стандартного показателя «индекс доходности инвестиций», хорошо известного по методике ЮНИДО, и по действующим МР.

2.6. В соответствии с п.3.3. раздела IIIв качестве критерия бюджетной эффективности инвестиционного проекта предлагается использовать индекс бюджетной эффективностиPI_B, определяемый по формуле:

,

где BCF_t– дисконтированный бюджетный денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом в периодt;Inv^IF– объем государственной поддержки за счет средств Фонда (в том числе, предоставление государственных гарантий). Инвестиционный проект признается соответствующим критерию бюджетной эффективности в том случае, если подтвержденное значение индекса бюджетной эффективности бюджетной эффективностиPI_Bпревышает 1. При предоставлении государственной поддержки в форме направления средств в уставные капиталы юридических лиц и в форме софинансирования инвестиционный проект также должен обеспечить государству требуемую доходность на вложение капитала из средств Фонда.

С подобным выводом трудно согласиться.

Проекты, реализуемые с использованием средств Инвестиционного фонда, являются весьма капиталоемкими и. как правило, имеют продолжительность инвестиционной стадии, превышающей 1 год. Поэтому в знаменателе формулы расчета бюджетной эффективности PI_Bдолжен учитываться не объем государственной поддержки как таковой, а суммарный дисконтированный объем государственной поддержки за счет средств Фонда. В противном случае расчетная бюджетная эффективность окажется заниженной.

С другой стороны нет никаких разумных аргументов, чтобы предпочитать индекс бюджетной эффективности PI_B чистому дисконтированному бюджетному доходу (т.е. бюджетномуNPV), при помощи которого возможно сравнение эффективности вариантов поддержки различных проектов за счет средств Фонда. Из теории оценки эффективности инвестиций хорошо известны преимущества использования в качестве критерия показателяNPVперед прочими показателями, поэтому подробно останавливаться на них не имеет смысла.

Если же авторы Методики пытались решить задачу формирования оптимальной инвестиционной программы, финансируемой с использованием средств Инвестиционного фонда (такая задача весьма актуальна, поскольку ресурсы Инвестиционного фонда ограничены, а проектов может быть много), то необходимо описать алгоритм ранжирования проектов в порядке убывания правильно рассчитанного индекса бюджетной эффективности до исчерпания имеющихся ресурсов.

Особого внимания заслуживает рекомендация, следуя которой требуемую доходность на вложение капитала из средств Инвестиционного фонда необходимо определять исходя из доходности средств Стабилизационного фонда РФ, рассчитываемого Министерством финансов России в установленном порядке. Поскольку средства Стабилизационного фонда вкладываются в надежные низкодоходные зарубежные активы (оценку целесообразности подобных действий оставим за скобками анализа недостатков рассматриваемой Методики), а рубль имеет тенденцию укрепления относительно ведущих мировых валют, то возможна ситуация, в которой рублевая доходность использования средств Стабилизационного фонда окажется отрицательной. Но использование отрицательной ставки дисконтирования в расчетах эффективности инвестиций недопустимо. Поэтому требуемую доходность инвестиций, осуществляемых из Инвестиционного фонда, лучше принимать на уровне доходности долгосрочных государственных облигаций, номинированных в рублях.

2.7. Предлагаемый в п.4. раздела IIIМетодики подход к определению экономической эффективности также представляется не вполне корректным. Здесь совокупный экономический эффект рекомендуется рассчитывать как сумму прямого и косвенного макроэкономического эффекта. При этом прямой макроэкономический эффект, по мнению авторов документа (см. п.4.4.1.), равен сумме объемов инвестиций в основной капитал и стоимости товарной продукции. Производимой в объектах, созданных при реализации инвестиционного проекта (за вычетом расходов по импорту).

Весьма показательно, что прямой макроэкономический эффект трактуется как объем ВВП, прямо связанный с реализацией инвестиционного проекта. Но, как известно, при определении ВВП учитывается не товарная, а конечная продукция. Если же в расчет ВВП включается товарная продукция, то это означает, что учитываются и косвенные эффекты, связанные с созданием добавленной стоимости на предприятиях, поставляющих сырье, материалы и комплектующие изделия для производства продукции в рамках инвестиционного проекта.

Под косвенным эффектом авторы Методики понимают «…объем ВВП, формирующийся под влиянием мультипликатора дохода в процессе использования денежных средств, полученных субъектами экономики в рамках прямого макроэкономического эффекта (за вычетом выплат иностранным кредитора и иностранным инвесторам проекта), на приобретение отечественных товаров и услуг» (см. п.4.4.2.). Однако, как было показано выше, косвенный макроэкономический эффект уже, по крайней мере частично, был учтен в составе прямого. Поэтому, при определении совокупного макроэкономического эффекта путем суммирования прямого и косвенного эффектов.

Подводя итог всему вышесказанному, хочется еще раз отметить, что рецензируемой Методике присущи существенныенедостатки, наличие которых не позволяет обоснованно оценивать эффективность инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ.Методикане соответствует основным методам и принципам оценки эффективности инвестиционных проектов итребует значительной доработки и последующей экспертизы научной общественностью.