Экономика инновационных процессов учебное пособие

Окончание табл. 4.2

101

Суммарные риски составляют 20,5 %, следовательно, WACC = Wd Cd + We Ce + риски,

где Wd, We – соответственно доли заёмных средств и собственного капитала.

Например, если установлены виды рисков проекта, а для анализа чувствительности по NPV выбраны следующие параметры проекта (переменные) (по анализу чувствительности):

–объем продаж;

–цена сбыта;

–инвестиционные расходы;

–уровень инфляции;

–ставки по кредитам.

Зависимость NPV проекта от изменений объёма продаж может быть представлена на рис. 4.1.

Рис. 4.1. Зависимость величины NPV от колебаний объема продаж

На основании графика можно сделать вывод, что при уменьшении продаж приблизительно на 35 % NPV проекта становится отрицательной. Полученное значение в 35 % достаточно велико и говорит о высоком запасе прочности проекта.

102

График зависимости NPV проекта от колебаний цены сбыта, инвестиционных расходов и уровня инфляции представлен на рис. 4.2. Отклонение параметров принадлежит ин-

тервалу –50 %...+50 %.

Рис. 4.2. Зависимость величины NPV от колебаний цены сбыта, объема инвестиций, темпов инфляций, ставки по кредитам и налоговых ставок: NPV (уровень инфляции); NPV (объем инвестиций); NPV (ставка налога); NPV (цена сбыта); NPV (ставка по кредитам)

Из рис. 4.2 видно, что чистая приведенная стоимость проекта наиболее чувствительна к колебаниям цены сбыта.

Что касается чувствительности NPV к инфляции и оставшимся показателям, можно сказать, что их колебание оказывает незначительное влияние на данный показатель эффективности проекта.

Одним из основных недостатков анализа чувствительности при оценке рисков проекта является то, что в данном методе рассматривается зависимость показателей эффективности только от колебаний одного исходного параметра, в то время как может происходить изменение нескольких параметров одновременно. Применение методов имитационного моделирования позволяет устранить данный недостаток.

103

Метод имитационного моделирования Монте-Карло

Метод имитационного моделирования Монте-Карло позволяет оценить влияние основных неопределенных параметров проекта на показатели его эффективности.

Если рассмотреть влияние на критерии эффективности таких параметров проекта, как цена сбыта, объем сбыта и инвестиционные расходы, колебания которых будут соответственно равны –20 %, –10 % и 20 %. Количество расчетов равно 300. Это означает, что выборка, среднее значение и неопределенность которой будет вычисляться, состоит из 300 значений.

Результаты расчетов представлены в табл. 4.3 (расчеты выполнены в Projekt Expert).

Из таблицы видно, что все средние значения показателей эффективности удовлетворяют условию принятия проекта, что также говорит о слабой подверженности проекта рискам колебаний основных параметров.

104

Коэффициент вариации является относительной мерой риска и характеризует разброс эффективности относительно его среднего значения. В данном случае следует обратить внимание на коэффициент вариации NPV, который свидетельствует о широком диапазоне полученных значений NPV.

Одной из ключевых предпосылок, которые определяются на первом этапе бизнес-планирования (инвестиционного проекта), является выбор ставки дисконтирования. Без её должного обоснования теряют смысл все последующие этапы расчетов: прогноз будущих поступлений, расходов денежного потока.

Величина ставки дисконтирования определяет временную стоимость денег для инвестора. Ошибка при выборе ставки дисконтирования приводит не только к искажению ключевых показателей, но и делает невозможным корректное соотношение бизнес-проектов между собой.

Величина ставки дисконтирования складывается на протяжении двух этапов:

1.На этапе представления капитала. Здесь определяется стоимость денег с точки зрения инвестора. При этом инвестор должен определить доходность альтернативных возможностей данного капитала. Отсюда определяется стоимость представления капитала заемщику (разработчику биз- нес-проекта).

2.На этапе его использования ставка, определяемая на этом этапе, является производной от стоимости капитала, заданной инвестором. Основной задачей разработчика бизнеспроекта является обеспечение уровня доходности инвестиций, покрывающего требования инвестора (кредиторов, акционеров)20.

20 Попандопуло А.Ю. Определение ставки дисконтирования // Вестн.

Моск. ун-та. 2005. № 2.

105

На первом этапе кредиторы, акционеры и прочие инвесторы, определяя свои требования к разработчикам бизнеспроекта, в большинстве случаев ориентируются на некий средний риск, т.е. они оценивают стоимость проекта по ставке дисконтирования21.

Е = a(Е) + ∆,

где Е – ставка с оценкой по среднему риску;

a(Е) – потенциальная доходность наиболее выгодной альтернативы при определенном риске;

∆ – премия (возможно и отрицательная).

На этапе инвестирования, с точки зрения разработчика бизнес-проекта, ставка дисконтирования отражает, какой процент необходимо выплачивать за его использование, и учитывает ряд специфических факторов на основании особенностей самого проекта. Инвестиционную деятельность можно подразделить на три вида.

1.Рутина – проекты направлены на поддержание, модернизацию, реконструкцию, стандартные операции по росту активов. Требования к доходности инвесторы строят на основании среднего риска.

2.Интенсивное развитие – венчурные проекты (разработчик не имеет достаточного опыта): освоение бизнеса, внедрение новых технологий и т.д. Проектам свойственны более высокие риски.

3.Экстенсивное развитие – горизонтальная интеграция (поглощение компаний и конкурентов). В данном случае компанию-поглотителя можно рассматривать как инвестора, представляющего капитал по затратам на риск, но для проектов с участием бизнеса за рубежом рассматриваются отличительные виды рисков.

21 Салун В.С. Критерии выбора ставки дисконтирования при анализе инвестиционных проектов / Финансы. 2000. № 7.

106

Методики расчета ставки дисконтирования включают четыре основных метода22.

1. CAPM – определение ставки дисконтирования на основании модели капитальных активов.

Расчетная формула в общем виде r = Crf + (Cм – Crf)β,

где Crf – показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала;

Cм – средний по рынку показатель прибыльности; β– измеритель риска.

Что касается показателя β, то:

–если активы предприятия-разработчика проекта совершенно безрисковые, β = 0 (что крайне редко, почти никогда);

–если активы этого предприятия того же уровня рисков, что и средние по рынку предприятий РФ, то β = 1;

–если для конкретного предприятия-разработчика имеем 0 < β < 1, то оно менее рисковое по сравнению со средним по рынку;

–если > 1, предприятие имеет большую степень риска. 2. WACC – в качестве ставки дисконтирования исполь-

зуется средневзвешенная стоимость капитала. WACC = WdCd (1 – T) + WpCp + WeCe,

где Wd, Wp, We – соответственно доли заемных средств (кредитов и пр.); собственного капитала (нераспределенная прибыль); привилегированных акций;

Т – ставка налога на прибыль.

3. WACC + синтез первого и второго методов. Как и в методе CAPM, за основу берется ставка по безрисковым активам, а риски добавляются свыше WACC.

22 Синадский В.А. Расчет ставки дисконтирования // Финансовый ди-

ректор. 2003. № 4.

107

4. ROCE – в качестве ставки дисконтирования принимается доходность задействованного капитала, который рассчитывается следующим образом:

ROCE NOPLAT ,

Ксоб Д

где NOPLAT – чистая операционная прибыль после налогов; Ксоб – собственный капитал; Д – заемный капитал.

Рекомендации к применению методов

Инвестиции вида «Рутина». Наиболее целесообразно применение в качестве ставки дисконтирования WACC. При этом в ставке дисконтирования должны обязательно учитываться риски от инфляции, тогда

где Kинфл – коэффициент инфляции.

Интенсивное развитие. Проекты данной группы определяют будущее предприятия, их целью является получение конкурентных преимуществ (возможность прорыва). Для них характерен более высокий риск по сравнению со средним для предприятия, который можно учитывать непосредственно в ставке дисконтирования. Наиболее приемлем метод WACC + (метод CAMP не применять!).

Оценку дополнительной рисковой составляющей ставки можно провести расчетным методом по шагам:

–шаг 1: расчет основных показателей ROI по ставке дисконтирования, равной WACC;

–шаг 2: выделение наиболее значимых рисков (объем выпускаемой продукции, срок реализации проекта и т.д.);

108

– шаг 3: проведение анализа чувствительности NPV к изменению этих факторов и расчет коэффициента эластичности;

– шаг 4: расчет новой ставки дисконтирования r,

где N – общее количество рассматриваемых факторов риска. Экстенсивное развитие. Более всего ему соответствует использование в качестве ставки дисконтирования по методу

ROCE.

4.2. Финансовое планирование инвестиционной деятельности

Основой для финансового планирования инвестиционной деятельности является план доходов и расходов, форма которого представлена в табл. 4.4.

Таблица 4.4

Затраты на производство и сбыт продукции, выручка, прибыль

109

Продолжение табл. 4.4

4Прочие доходы

5Затраты на производство и сбыт продукции, всего

в том числе 5.1. Производственные затраты, всего из них

5.1.1. Операционные затраты (без амортизации, налогов и др. платежей, включаемых в себестоимость), всего в том числе:

топливо и энергия сырье, материалы и комплектующие изделия

оплата труда + ЕСН (страховой взнос) прочие операционные затраты переменные

Итого:

сумма переменных затрат общепроизводственные затраты общехозяйственные затраты

5.2. Коммерческие (внутрипроизводственные) расходы (затраты на маркетинг и сбыт продукции)

Итого сумма постоянных затрат 6 В общей сумме затрат на производство

и сбыт продукции:

6.1.Операционные затраты

6.2.Амортизационные отчисления

6.3.Налоги и др. платежи, относимые на себестоимость

7 Затраты на страхование бизнес-проекта

110