Методологические основы оценки стоимости имущества - Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И

щих чистых активов (то есть ее бухгалтерский акционерный капитал) плюс чистая приведенная стоимость будущих вариантов роста (пред ставленных накопленными ненормальными прибылями).

Для того чтобы проиллюстрировать подход к оценке на основе прибылей, возвратимся к примеру с нашей Компанией. Поскольку Компания представляет собой фирму, которая имеет только акци онерный капитал, стоимость ее акционерного капитала и активов одна и та же. Если Компания амортизирует свои активы, используя линейный метод, то ее начальная бухгалтерская стоимость, прибыль, ненормальная прибыль и оценка стоимости будут следующими:

Оценка акций в сумму $122,8 млн тождественна стоимости, рас считанной, когда ожидаемые будущие дивиденды дисконтируются непосредственно.

Недавно проведенные исследования показывают, что расчеты стоимости на основе ненормальных прибылей превосходят величи ны, полученные на основе традиционных мультипликаторов, таких, как отношения «цена/прибыль», «цена/бухгалтерская стоимость» и дивидендные доходы в предсказании будущих движений курсов ак ций.

Фирмы с расчетной величиной стоимости на основе модели с вы сокими ненормальными прибылями относительно текущей цены де

монстрируют положительную будущую ненормальную отдачу на ак ции, в то время как фирмы с низкими расчетными отношениями «стоимость/цена» имеют отрицательные ненормальные показатели по акциям.

421

Для вывода из модели дисконтированных дивидендов формулы для стоимостной оценки, основанной на прибыли, рассмотрим слу чай двухпериодичной оценки стоимости:

DIV1 DIV2

Стоимость акционерного капитала = ----------------- + ------------------- . (1 + re ) (1 + re )2

При очищенном бухгалтерском излишке дивиденды (DIV) могут быть выражены как функция чистой прибыли (NI) и бухгалтерской

Поэтому стоимость акционерного капитала равна бухгалтерской стоимости плюс приведенная стоимость будущих ненормальных прибылей. По мере расширения горизонта прогнозирования послед ний член (приведенная величина бухгалтерской стоимости при лик видации) становится несущественным.

Бухгалтерские методы и дисконтированная ненормальная прибыль

Может показаться странным, что стоимость фирмы может быть выражена как функция бухгалтерских цифр. В конце концов, бухгал терские методы сами по себе не должны оказывать влияния на сто имость фирмы (кроме случаев, когда этот выбор оказывает влияние на взгляды аналитика на будущие реальные результаты).

Однако используемый здесь подход к оценке основывается на цифрах — прибылях и бухгалтерской стоимости, — которые меняют

ся с выбором бухгалтерского метода. Тогда, как же этот подход к оценке может предоставлять корректные результаты?

Оказывается, из"за того, что варианты бухгалтерского учета за" трагивают как прибыль, так и бухгалтерскую стоимость, и из"за са"

422

мокорректирующегося характера системы двойной бухгалтерии (все «искажения» бухгалтерского учета — в конечном счете — должны быть исправлены) на расчетные величины стоимости, основанные на методе дисконтированной ненормальной прибыли, не будет оказывать влияния сам по себе бухгалтерский учет.

Например, предположим, что менеджеры Компании придержи ваются консервативных взглядов и осуществляют некоторые нео бычные затраты, которые можно было бы капитализировать как за пасы в году 1, вызвав уменьшение прибылей и конечной бухгалтер ской стоимости на $10 млн. Эти запасы затем продаются в году 2. Будем пока что считать, что бухгалтерский выбор не оказывает влияния на видение аналитиком реальных результатов деятельности фирмы.

Выбор менеджеров сокращает ненормальную прибыль в году 1 и бухгалтерскую стоимость в начале года 2 на $10 млн Однако будущая прибыль будет выше по двум причинам. Во первых, будущая при быль будет выше (на $10 млн), когда запасы будут проданы в году 2 при более низких затратах на реализованную продукцию. Во вторых, нормальный уровень прибыли (основанный на бухгалтерской стои мости акционерного капитала) будет ниже на $10 млн. Снижение на $10 млн ненормальных прибылей в году 1 прекрасно компенсируется (с точки зрения приведенной стоимости) ненормальными прибыля ми в году 2, которые на $11 млн выше. В результате стоимость Ком пании при консервативной отчетности тождественна стоимости при раннем (агрессивном) методе учета ($122,8 млн).

423

Следовательно, при условии, что аналитику известно о смещениях в бухгалтерских данных в результате агрессивного или консерватив ного варианта, выбранного менеджментом, — на оценки стоимости, основанные на ненормальных прибылях, изменения бухгалтерских решений влияния не оказывают. Это означает, что стратегический и бухгалтерский анализы являются важными предшественниками оценки стоимости на основе ненормальных прибылей.

Инструменты стратегического и бухгалтерского анализа помога ют аналитику выявить, возникают ли ненормальные прибыли вслед ствие устойчивого конкурентного преимущества или же вследствие неустойчивых бухгалтерских манипуляций.

Например, рассмотрим последствия неспособности понять при чины снижения прибылей от политики создания запасов для нашей Компании. Если аналитик ошибочно интерпретирует снижение как указание на то, что фирма испытывает затруднения с продвижением своих запасов, а не на то, что она использовала консервативный учет, он может снизить ожидания относительно будущих прибылей. Рас четная стоимость фирмы тогда была бы меньше, чем указанная в на шем примере.

Оценка стоимости с использованием ценовых мультипликаторов

Аналитики широко пользуются ценовыми мультипликаторами. Главной причиной их популярности является их простота. В отличие от методов дисконтированных ненормальных прибылей, дисконти рованных дивидендов и дисконтированных денежных потоков они не требуют детальных прогнозов на несколько лет, касающихся мно жества параметров, в том числе роста, прибыльности и издержек привлечения капитала.

Оценка с использованием мультипликаторов включает следую щие шаги:

Шаг 1: выбор меры результатов деятельности или стоимости (на пример, прибыли, продаж, денежных потоков, бухгалтерской сто имости акционерного капитала, бухгалтерской стоимости активов) в качестве базы для расчетов мультипликаторов.

Шаг 2: расчетная оценка ценовых мультипликаторов для сопоста вимых фирм с использованием меры результатов или стоимости.

Шаг 3: применение мультипликатора сопоставимой фирмы к ме

ре результатов или стоимости анализируемой фирмы.

При этом подходе аналитик, опираясь на рыночные данные, при нимает решение трудной задачи рассмотрения краткосрочных и дол госрочных перспектив роста и получения прибыли и их последствий

424

для стоимостей «сопоставимых» фирм. Затем аналитик принимает допущение, что определение цен этих других фирм применимо к оце ниваемой фирме.

При поверхностном взгляде использование мультипликаторов кажется простым. К сожалению, на практике это не так просто, как кажется. Часто бывает весьма трудным выявить «сопоставимые» фирмы. Предстоит также сделать некоторый выбор в отношении то го, как будут рассчитываться мультипликаторы. Наконец, объясне ние того, почему мультипликаторы меняются от фирмы к фирме и насколько применим мультипликатор другой фирмы по отношению к рассматриваемой, требует основательного понимания детерминан тов каждого мультипликатора.

Выбор сопоставимых фирм

В идеале ценовые мультипликаторы, используемые в анализе со поставимых фирм, — это мультипликаторы для фирм со схожими операционными и финансовыми характеристиками. Наиболее оче видными кандидатами являются фирмы, относящиеся к той же от расли. Тем не менее даже в узко определенных отраслях часто бывает трудным найти мультипликаторы для схожих фирм.

Многие фирмы относятся к нескольким отраслям, что затрудняет выявить репрезентативные исходные данные. Кроме того, фирмы из одной и той же отрасли часто имеют различные стратегии, возмож ности роста и прибыльность, создавая проблемы сопоставимости.

Один из способов преодоления этих проблем — это усреднение данных по всем фирмам данной отрасли. Аналитик неявно надеется, что разнообразные источники несопоставимости будут взаимно по гашаться, так что оцениваемая фирма окажется сопоставимой с «ти пичным» представителем отрасли. Другой подход состоит в том, что бы сосредоточиться только на тех фирмах в данной отрасли, которые наиболее схожи.

Мультипликаторы для фирм, имеющих плохие результаты

Когда переменная знаменателя свидетельствует о плохих резуль татах, это может влиять на ценовые мультипликаторы. Это особенно распространено, когда знаменатель — мера потоков, такая, как при быль или денежные потоки.

Каковы варианты обращения аналитиков с проблемами для муль

типликаторов, создаваемыми преходящими шоками для знаменате ля? Один вариант — это просто исключать фирмы с большими пре ходящими эффектами из списка сопоставимых фирм. Или же, если плохие результаты обусловлены преходящим шоком, таким, как

425

списание конкретного объекта, преходящий эффект можно исклю чить из расчета мультипликатора.

Наконец, аналитик может использовать знаменатель, являющий ся прогнозом на будущее, а не прошлой мерой. Мультипликаторы, основанные на прогнозах, называются опережающими мультиплика торами, тогда как основанные на прошлых данных — замыкающими. Опережающие мультипликаторы с меньшей вероятностью включают одноразовые выигрыши и убытки в знаменателе просто потому, что такие факты трудно предсказывать.

Корректировка мультипликаторов с учетом левериджа

Ценовые мультипликаторы должны рассчитываться таким спосо бом, который сохраняет согласованность между числителем и знаме нателем. Согласованность — это проблема для тех отношений, где знаменатель отражает результаты до обслуживания долга. К приме рам относятся мультипликатор «цена/продажи» и любой мультипли катор операционных прибылей или операционных денежных пото ков. При расчете этих мультипликаторов числитель должен включать не только рыночную стоимость акционерного капитала, но и сто имость долга.

Детерминанты мультипликаторов «стоимость — бухгалтерская стоимость» и «стоимость — прибыль»

Даже среди тесно связанных фирм ценовые мультипликаторы мо гут значительно различаться. Тщательный анализ этих изменений требует рассмотрения факторов, которые могут объяснить, почему мультипликаторы одной фирмы должны быть выше мультипликато ров фирм, выбранных в качестве базы для сравнения. Поэтому мы вернемся к методу оценки стоимости на основе ненормальной при были и покажем, как он дает глубокое понимание различий в муль типликаторах «стоимость/бухгалтерская стоимость» и «стоимость/ прибыль» между фирмами.

Если в формуле ненормальной прибыли масштаб определяется бухгалтерской стоимостью, то левая часть становится отношением стоимости акционерного капитала к бухгалтерской стоимости, в противоположность самой стоимости акционерного капитала. Те

перь переменные правой части представляют собой прибыли, деф лятированные посредством бухгалтерской стоимости, или это — отдача на акционерный капитал (ROE). Формула оценки принима ет вид:

426

Отношение стоимости акционерного капитала к его бухгалтерской стоимости =

где: gbvet — рост бухгалтерской стоимости (BVE) от года t – 1 к году t,

Эта формулировка означает, что отношение стоимости акционер ного капитала к бухгалтерской стоимости фирмы представляет собой функцию трех факторов: ее будущих ненормальных прибылей, роста бухгалтерской стоимости ее акционерного капитала и издержек ис пользования акционерного капитала (ROE – re). Фирмы с положи тельной ненормальной отдачей способны инвестировать свои чис тые активы, для того чтобы создавать стоимость для акционеров, и у них отношения «цена — бухгалтерская стоимость» больше единицы. Фирмы, которые не способны генерировать отдачу большую, чем издержки привлечения капитала, имеют отношения меньшие еди ницы.

Величина мультипликатора «стоимость — бухгалтерская сто имость» для фирмы также зависит от роста бухгалтерской стоимости. Фирмы могут наращивать акционерную базу, выпуская новые акции или реинвестируя прибыли. Если этот новый акционерный капитал инвестируется в проекты, имеющие положительную стоимость для акционеров, т.е. проекты с ROE, которая превышает издержки при влечения капитала, то фирма повысит величину своего мультипли катора «стоимость — бухгалтерская стоимость».

Конечно, для фирм, у которых ROE меньше издержек привлече ния капитала, рост акционерного капитала и далее снижает величи ну этого мультипликатора.

Задача оценки стоимости может теперь быть структурирована в терминах двух ключевых вопросов относительно «водителей стои мости»:

!Насколько большей (или меньшей) будет величина ROE фир мы по сравнению с нормальной?

!Насколько быстро будет расти инвестиционная база фирмы (бухгалтерская стоимость)?

427

При желании уравнение можно переписать так, чтобы ROE выра жались в виде произведения их компонент: размера прибыли, оборо та по продажам и левериджа. Таким образом, этот подход позволяет нам основываться на прогнозах тех же бухгалтерских показателей, используемых в финансовом анализе без необходимости преобразо вания прогнозов этих показателей в денежные потоки. Однако в ко нечном счете расчетная величина стоимости должна быть такой же, что и в модели дисконтирования дивидендов.

Можно также принять структуру оценки с помощью мультипли катора как отношение «стоимость долга плюс акционерный капи тал/бухгалтерская величина активов», представляя формулу ненор мальной NOPAT в масштабе чистых операционных активов. Тогда

где: ROA = операционная отдача от активов = NOPAT/(операционный оборотный капитал + чистые долгосрочные активы);

WACC = взвешенные средние издержки привлечения долга и акционер ного капитала;

gbvan = рост бухгалтерской стоимости активов (BVA) от года t – 1 к году t,

BVEt – BVEt – 1

или = -------------------------------------- .

BVEt – 1

Таким образом, мультипликатор «стоимость долга и акционерно го капитала фирмы/чистые операционные активы» зависит от ее способности генерировать отдачу от активов, которая превосходит ее WACC, и ее способности наращивать свою базу активов. Стоимость акционерного капитала при этом подходе тогда представляет собой расчетную величину мультипликатора, умноженную на текущую бухгалтерскую стоимость активов за вычетом рыночной стоимости

долга.

Вернувшись к примеру с нашей Компанией, мы можем рассчи тать подразумеваемую величину мультипликатора «стоимость акци онерного капитала/бухгалтерская стоимость» следующим образом:

428

Поэтому мультипликатор «стоимость акционерного капитала/ бухгалтерская стоимость» для нашей Компании равен 204,6%, и под разумеваемая стоимость акций равна $122,8 ($60 · 2,046), что снова совпадает со стоимостью из модели дисконта дивидендов. Вспом ним, что Компания — это фирма, весь капитал которой составляют акции, так что структуры ненормальной ROE и ненормальной ROA для оцениваемой фирмы одни и те же.

Постановка задачи «акционерный капитал/ бухгалтерская сто имость» также может быть использована для построения мультипли катора «стоимость акционерного капитала/прибыль» следующим образом:

Мультипликатор «стоимость акционерного капитала/прибыль» = = «стоимость акционерного капитала/бухгалтерская стоимость» × × бухгалтерская стоимость/прибыль = (мультипликатор «стоимость акционерного капитала/бухгалтерская стоимость»)/ROE.

Иными словами, те же факторы, которые определяют мультипли катор фирмы «стоимость акционерного капитала/ бухгалтерская сто

429

имость», также объясняют и мультипликатор «стоимость акционер ного капитала/прибыль». Главное различие между двумя мультипли каторами состоит в том, что на мультипликатор «стоимость/ прибыль» влияет текущий уровень результатов ROE, в то время как в первом случае это влияние отсутствует.

Поэтому фирмы с низкими текущими ROE имеют очень высокие значения мультипликаторов «стоимость/прибыль», и верно обрат ное. Если фирма имеет нулевую или отрицательную ROE, ее мульти пликатор PE (т.е. «цена/прибыль») не определен. Поэтому мульти пликаторы «стоимость/прибыль» более изменчивы, чем мультипли каторы «стоимость/бухгалтерская стоимость».

Ключевые вопросы анализа

Чтобы оценить фирму, используя мультипликаторы, аналитику придется оценить качество переменной, используемой в качестве ба зы мультипликатора и определить подходящие сопоставимые фирмы для включения в исходные данные для расчетов. Поэтому вероятно, что аналитика будут интересовать ответы на следующие вопросы:

!Какой ожидаемый будущий рост переменной должен исполь зоваться в качестве базы мультипликатора? Например, если та кой переменной является прибыль, то выбрала ли фирма кон сервативный или агрессивный вариант, который вероятно бу дет развиваться в предстоящие годы? Если мультипликатором является бухгалтерская стоимость, то какова устойчивость рос та и ROE фирмы? Какова динамика отрасли и рынка продуктов фирмы? Является ли она лидером рынка в быстро растущей от расли или же она относится к зрелой отрасли с меньшими перспективами роста? Насколько вероятно, что на будущие ре зультаты деятельности фирмы повлияют конкуренция или по тенциальное вступление в отрасль?

!Какие из равных компаний наиболее пригодны для включения в исходные данные для расчетов мультипликаторов? Имели ли эти фирмы сопоставимые рост (прибылей или бухгалтерских стоимостей), прибыльность и качество прибылей с анализируе мой фирмой? Имеют ли они такие же характеристики риска?

Наиболее рациональные формы оценки стоимости на базе прибыли

Формулу оценки на основе дисконтированной прибыли можно

упростить, приняв допущения относительно связи между текущей и будущей ненормальными прибылями фирмы. Аналогично, формулу «стоимость/бухгалтерская стоимость» можно упростить, приняв до пущения относительно долговременных ROE и роста.

430