Методологические основы оценки стоимости имущества - Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И

В процессе рассмотрения этапов составления детального прогно за можно было заметить, что мы набросали поверхностную картину поведения определенного объема бухгалтерских данных. Важно пом нить, что эти знания о типичном поведении подходят не для всех фирм. Искусство анализа финансовой отчетности требует знания не только нормальной составляющей, но также проведения исследова ний с целью выявления тех фирм, которые не следуют общему пра вилу.

Элементы детального прогноза

Здесь будут кратко рассмотрены шаги, последовательность кото рых дает всеохватывающий прогноз. В основе изложения лежит предположение о том, что фирма принадлежит к большинству, для которого представляется разумной привязка составления прогноза к прогнозу продаж.

Прогноз продаж

Первый шаг, в большинстве случаев составления прогноза, — это определение будущих значений продаж. Такой подход не является общепринятым для прогноза продаж, подход должен быть привязан к конкретной ситуации и отражать факторы, рассмотренные на предшествующих шагах анализа. Например, для крупной фирмы в области розничной торговли прогноз продаж должен обычно стро иться на продажах прошлого года, роста за счет увеличения числа розничных торговых точек и роста сопоставимых торговых пред приятий, приходящегося на рост продаж уже существующих торго вых предприятий.

Прогноз роста продаж должен требовать изучения ряда факторов, таких как отношение потребителей к новой продуктовой линии, маркетинговый план, изменения в ценовой стратегии, конкурентное поведение и ожидаемое состояние экономики.

Другой возможный подход — а этот подход является единственно приемлемым для фирм с небольшой историей существования — со стоит в оценке целевого рынка, в анализе возможной доли рынка и в изучении возможностей наиболее быстрого проникновения с целью занятия определенной доли рынка.

Прогноз доходов и расходов

Расходы следует прогнозировать постатейно, поскольку на раз личные расходы могут воздействовать разные факторы. Большая часть основных расходов тесно связана с продажами и по своей при роде представляет часть выручки от продаж.

411

НИОКР не может быть непосредственно привязан к текущим продажам, в общем случае НИОКР влияет на продажи в долгосроч ном периоде. Другие расходы тесно связаны с иными факторами, чем продажи. Расходы на выплату процентов определяются величи ной долга и процентными ставками.

Амортизационные расходы следует прогнозировать в зависимос ти от содержания амортизационной политики фирмы; при прямоли нейном методе начисления износа эти расходы будут стабильной до лей первоначальной стоимости подлежащего амортизации оборудо вания.

Резервы по налоговым платежам определяются доналоговым до ходом и факторами, неизменно влияющими на налоговые платежи (такими, как налоговая ставка для дочерних фирм в зарубежных странах).

Прогноз статей баланса

Поскольку разные статьи баланса могут находиться под воздейст вием разных факторов, как правило, их следует прогнозировать по отдельности. Несколько статей активов, включая операционный оборотный капитал и операционные долгосрочные активы, находят ся под воздействием продаж в долгосрочном периоде. Так, эти статьи могут прогнозироваться как часть от продаж, допускающая опреде ленные предполагаемые изменения в эффективности использования активов.

Если известен план менеджмента по капитальным затратам, он может быть использован в прогнозировании активов предприятия. Статьи собственного капитала и обязательств зависят от различных факторов, включающих политику структуры капитала, дивидендов и выкупа акций.

Поскольку для ряда целей полезен детальный прогноз статей ба ланса, иногда бывает достаточно составить прогнозный агрегирован ный баланс, содержащий основные категории активов и обяза тельств в соответствии с принципами финансового анализа — опера ционный оборотный капитал, чистые операционные долгосрочные активы, чистый долг и акционерный капитал. Такие проектировки используются при оценке стоимости компании.

Ниже приводится один простой подход к составлению агрегиро ванного баланса.

Во первых, нужно определить прогнозную величину операцион ного оборотного капитала и операционных долгосрочных активов на

412

основе предположения, что обе эти категории — доля от продаж. Сумма этих двух величин является чистыми оборотными активами.

Затем, сделав предположение относительно уровня чистого фи нансового левериджа (отношения чистого долга к собственному ка питалу), следует определить прогнозные величины долга и собствен ного капитала для покрытия этих чистых оборотных активов. Таким образом, для прогнозного агрегированного баланса необходимо сде лать только три критических предположения: отношение операци онного оборотного капитала к продажам, отношение операционных долгосрочных активов к продажам и отношение чистого долга к соб ственному капиталу.

Альтернативный подход к прогнозу баланса предполагает, что из менение в каждой из статей баланса связано с изменением продаж. Например, можно прогнозировать, что запасы увеличатся с 15 до 20 процентов роста продаж. Недостаток этого подхода заключается в том, что он требует начального баланса, как заданного и скорректи рованного на эти факторы. Но это проблематично, поскольку обо ротный капитал на определенный момент времени часто отражает случайное отклонение от нормального значения (например, накоп ленная сумма на начало года может быть преувеличена, что зависит от календарной даты платежа). Более важно, что стратегия фирмы может претерпеть сдвиг относительно положения на начало года.

Прогноз денежных потоков

Прогноз доходов и статей баланса использует прогноз денежных потоков, для получения которых использована модель анализа де нежных потоков. Эти прогнозы основываются на прогнозном балан се будущего года и фактическом балансе за базовый год. Составление прогноза денежных потоков начинается с определения прогнозного значения дохода в базовом году. К этой величине добавляются про гнозные посленалоговые процентные платежи и амортизация, чтобы получить операционный денежный поток до инвестиций в оборот ный капитал.

Анализ чувствительности

Рассмотренные прогнозы — не что иное, как хорошие предполо

жения. Менеджеров и аналитиков обычно интересует область значе ний возможных вариантов. Например, изучая вероятность возник новения потребности в краткосрочном финансировании, следует рассчитывать прогнозные величины, исходя из пессимистического

413

прогноза относительно прибыльности компании и оборачиваемости активов.

Иначе говоря, аналитик, оценивающий стоимость компании, должен проанализировать чувствительность оценки к ключевым предположениям относительно роста продаж, прибыльности и ис пользования активов. Что будет с прибыльностью компании, если рост продаж будет меньше запланированного? Что произойдет, если ожидаемое улучшение прибыльности не будет достигнуто?

Количество возможных сценариев, которые могут быть изучены, не ограничено. Системный подход к анализу чувствительности пред лагает начинать с предпосылок, лежащих в основе ряда прогнозов, и затем анализировать чувствительность к предпосылкам при большей неопределенности в заданной ситуации.

Например, если в прошлом у совокупной прибыльности компа нии наблюдалась переменная часть, то важно при составлении про гноза использовать интервал показателей прибыльности. Иначе го воря, если компания объявила о значительном изменении стратегии расширения, предположения об использовании активов могут стать более неопределенными.

При определении того, куда инвестировать в определенный мо мент времени, важно изучить — по результатам анализа чувствитель ности — историческую составляющую показателей компании, изме нения в характеристиках отрасли, изменения в конкурентной страте гии фирмы.

Краткие выводы

Прогнозирование представляет собой первый шаг перспективно го анализа и служит в качестве обобщения представлений о будущем, лежащих в основе анализа стратегии бизнеса, бухгалтерского анали за и финансового анализа.

Поскольку не каждый случай анализа финансовой отчетности со провождается вполне очевидным обобщением представлений о бу дущем, прогнозирование — это ключевой инструмент для менедже ров, консультантов, финансовых аналитиков, инвестиционных бан киров, коммерческих банкиров, других кредитных аналитиков и т.д.

Наилучший подход к прогнозированию будущих показателей

фирмы состоит в охвате всех сторон — следует делать не только про гноз доходов, но и прогноз денежных потоков и статей баланса. Этот всеохватывающий подход обеспечивает защиту от внутренней несог ласованности и нереалистичных предположений.

414

Подход описывает последовательный анализ и подчеркивает, что разные статьи отчета о прибылях и убытках формируются под влия нием разных факторов. Тем не менее, возвращаясь к случаю проек тировок нескольких ключевых показателей — таких как рост продаж и прибыльность, которые обычно определяют большинство прогно зируемых показателей.

Процесс прогнозирования может помочь в понимании средне статистического поведения финансовых переменных и того, что мо жет заставить фирму отклониться от среднестатистического положе ния. При отсутствии детальной информации можно предположить, что ожидаемые значения продаж и доходов будут стремиться к их те кущим уровням, скорректированным на всеобщие последние тен денции.

Ставка отдачи собственного капитала (ROE) на протяжении не скольких лет стремится от ненормального уровня к нормальному (что связано с затратами на собственный капитал), как только начи нают действовать процессы конкуренции.

Прибыльность также смещается к нормальным уровням, но этот статистический нормальный уровень различается у разных фирм и отраслей в зависимости от величины оборачиваемости активов и ле вериджа. Некоторые фирмы могут себе позволить выставить барьеры для входа на их рынок, что позволяет им противостоять тенденции приближения к нормальной отдаче на протяжении многих лет, но та кие фирмы нетипичны.

Существуют разнообразные ситуации (включающие анализ фи нансовых инструментов, но не ограниченные им), когда прогноз обобщается в виде оценки стоимости компании, т.е. оценки того, что, в конечном счете, может быть рассмотрено как наилучшая по пытка отражения — в конкретном обобщении статистической ин формации — видения аналитиком или менеджером перспектив фирмы. Этот процесс превращает прогноз в оценку стоимости ком пании.

2. Теория и понятия оценки стоимости фирмы

Оценка стоимости в рамках перспективного анализа

Мы познакомились с прогнозированием, первой стадией перс пективного анализа. Рассмотрим вторую, финальную, стадию перс пективного анализа — оценку стоимости. В центре ее внимания на ходятся теория оценки стоимости и ее основные понятия.

415

Оценка стоимости — это процесс преобразования прогноза в рас чет стоимости фирмы или некоторой части фирмы. На некотором уровне почти каждое решение бизнеса связано с оценкой стоимости (по крайней мере, неявно). В пределах фирмы бюджетирование ка питала связано с рассмотрением того, как некий проект повлияет на стоимость фирмы.

В центре внимания стратегического планирования находится вопрос о том, как на стоимость фирмы влияют более крупные сово купности действий. Вне фирмы аналитики по ценным бумагам про водят оценку для того, чтобы обосновать свои решения о покупке/ продаже, а потенциальные покупатели (часто при содействии инвес тиционных банкиров) оценивают стоимость намечаемых к приобре тению фирм («фирм целей») и синергий (системных эффектов), ко торые они могут обеспечить.

Оценка стоимости необходима для установления цены первона чального открытого размещения ценных бумаг и для информирова ния сторон в сделке по продаже, при урегулировании вопросов рас пределения наследства и раздела имущества, связанного с постоянно действующим бизнесом.

Даже кредитные аналитики, которые не занимаются в явной фор ме расчетами стоимости фирмы, должны, по крайней мере, неявно рассматривать стоимость акционерной «подушки», если они должны поддерживать полную картину риска, связанного с деятельностью по предоставлению кредитов.

На практике используется широкое разнообразие подходов к оценке стоимости. Например, при оценивании добросовестности предложения о приобретении акций инвестиционные банкиры обычно используют 5 10 различных методов оценки стоимости. Сре ди имеющихся методов можно назвать следующие:

!Дисконтированные дивиденды. Этот подход выражает стоимость собственного капитала фирмы как приведенную стоимость прогнозируемых будущих дивидендов.

!Дисконтированная «ненормальная» прибыль («abnormal» earnings).

При этом подходе стоимость капитала фирмы выражается как сумма ее бухгалтерской стоимости и дисконтированных про гнозов ненормальной прибыли.

!Оценка, основанная на ценовых мультипликаторах. При этом подходе текущий показатель результатов или одиночный про гноз результатов преобразуется в стоимость посредством при менения некоторого ценового мультипликатора для других

416

предположительно сопоставимых фирм. Например, стоимость фирмы можно рассчитать путем применения отношения «це на/прибыль» к прогнозной величине прибыли фирмы в пред стоящем году. Другими широко используемыми мультиплика торами являются отношения «цена/бухгалтерская стоимость» и «цена/объем продаж».

!Анализ дисконтированных денежных потоков. Этот подход включает разработку подробных прогнозов денежных потоков на несколько лет. Прогнозы затем дисконтируются по расчет ной величине «издержек фирмы на привлечение капитала» для получения расчетной величины приведенной стоимости.

Все вышеперечисленные подходы могут быть структурированы двумя путями.

Первый состоит в прямой оценке капитала фирмы, поскольку рас чет именно этой величины непосредственно интересует аналитика.

Второй заключается в оценке активов фирмы, то есть притязаний на капитал и чистый долг и затем вычитании стоимости чистого дол га для получения окончательной расчетной величины капитала.

Теоретически оба подхода должны приводить к одним и тем же величинам стоимости. Тем не менее существуют проблемы согласо вания подходов. Далее проиллюстрирована оценка стоимости на примере такой фирмы, которая обходится только собственным ка питалом. Тем не менее там, где это уместно, рассмотрены теоретиче ские вопросы при оценке активов фирмы.

С теоретической точки зрения акционерная стоимость — это при веденная стоимость будущих дивидендных выплат. Это определение можно воплотить на практике посредством прогнозирования и дис контирования будущих дивидендов непосредственно.

Однако его можно также сформулировать, представив дивиденды в терминах прибыли и бухгалтерской стоимости или в терминах сво бодных денежных потоков акционерам. Эти методы будут рассмот рены вместе с доводами за и против их использования.

Рассматривается и оценка с использованием мультипликаторов. Мультипликаторы — это популярный метод, так как в отличие от

методов дисконтированных дивидендов, дисконтированных ненор мальных прибылей и дисконтированных денежных потоков они не

требуют от аналитиков разработки прогнозов на несколько лет. Однако выявление сопоставимых фирм — это серьезная труд

ность при осуществлении такого подхода. Далее рассматривается, как перестроить подход к оценке стоимости на основе дисконтиро

417

ванных ненормальных прибылей для получения специфических для фирмы расчетных величин двух популярных мультипликаторов — отношений «стоимость/бухгалтерская стоимость» и «стоимость/при быль».

Показывается, что мультипликаторы «стоимость/бухгалтерская стоимость» являются функцией будущих ненормальных отдач (или ненормальных ROE) акционерного капитала, роста бухгалтерской стоимости и издержек применения акционерного капитала данной фирмы. Мультипликаторы «стоимость/бухгалтерская стоимость» складываются под влиянием тех же факторов, а также под влиянием текущей величины отдачи на собственный капитал.

Определение стоимости для акционеров

Финансовая теория утверждает, что стоимость любого финансо вого требования — это просто приведенная стоимость (PV) денежных выплат, которые получают держатели этого требования. Поскольку акционеры получают денежные выплаты от компании в форме диви дендов, стоимость их пакета акций — это приведенная стоимость бу дущих дивидендов (в том числе ликвидационного дивиденда):

Стоимость акций = PV ожидаемых будущих дивидендов.

Если обозначить ожидаемый будущий дивиденд за данный год как DIV, а издержки привлечения акционерного капитала (и соответствую щую ставку дисконтирования) как re, то стоимость акций будет иметь вид:

Формула оценки стоимости подразумевает, что срок жизни фир мы равен бесконечности. Конечно, в реальности фирмы терпят банкротство или оказываются поглощенными другими. В этих ситу ациях акционеры на самом деле получают на свои акции заключи тельный дивиденд в связи с прекращением существования фирмы.

Если бы фирма в течение бесконечного времени имела постоян ный темп роста (gd), то ее стоимость просто свелась бы к формуле:

DIV1 Стоимость акций = -------------- .

re – gd

Чтобы лучше понять, как работает подход, основанный на дис контированном дивиденде, рассмотрим следующий пример.

418

В начале года некая Компания, рассматриваемая в качестве при мера, привлекает $60 млн акционерного капитала и использует полу ченные средства для покупки основного актива. Предполагается, что операционная прибыль до вычета амортизации (все доходы, полу ченные в денежной форме) и дивиденды акционеров Компании со ставят: в 1 м году — $40 млн, во 2 м году — $50 млн и в 3 м году — $60 млн, после чего Компания прекращает свое существование. Фирма не платит налогов. Если издержки привлечения капитала для этой фирмы составляют 10%, то стоимость акционерного капитала фирмы будет рассчитываться следующим образом:

Вышеприведенная формула оценки стоимости называется мо делью дисконтирования дивидендов. Она образует базу большей час ти популярных теоретических подходов для оценки стоимости ак ций. Далее рассматривается, как эту модель можно преобразовать для получения моделей стоимости на основе дисконтированных не нормальных прибылей и дисконтированного денежного потока.

Метод оценки стоимости на основе дисконтированных ненормальных прибылей

Как известно, существует связь между дивидендами и прибыля ми. Если все действия с акционерным капиталом (отличные от капи тальных операций) проходят через отчет о прибылях и убытках, ожи даемая бухгалтерская стоимость акционерного капитала для сущест вующих акционеров в конце первого года (BVE1) — это просто бухгалтерская стоимость в начале года (BVE0) плюс ожидаемый чис тая прибыль (NI1) минус ожидаемые дивиденды (DIV1). Это соотноше ние можно переписать следующим образом:

DIV1 = NI1 — BVE0 — BVE1.

Подставив это выражение для дивидендов в формулу дисконти рования дивидендов и переставив члены, можно переписать форму лу стоимости акций следующим образом:

419

Стоимость акций = Балансовая стоимость акций + + PV ожидаемых ненормальных прибылей.

Ненормальной прибылью является чистый доход, скорректиро ванный с учетом «цены капитала», рассчитанной как ставка дискон тирования (re) и умноженной на начальную бухгалтерскую стоимость акций. Поэтому ненормальная прибыль корректируется с тем, чтобы отразить тот факт, что бухгалтеры не признают каких либо издержек отказа от альтернативы (от «благоприятных возможностей») при ис пользовании средств акционеров. Таким образом, формула оценки стоимости дисконтированием ненормальной прибыли имеет вид:

Как было отмечено ранее, стоимости акционерного капитала так же могут быть рассчитаны посредством оценки стоимости активов фирмы с последующим вычитанием величины чистого долга. При подходе на основе прибылей это означает, что стоимость активов равна:

где: BVA — это бухгалтерская стоимость активов фирмы, NOPAT — чис

тая операционная прибыль (до вычета процентов) после вычета налогов, а WACC — средневзвешенные издержки фирмы на привлечение заемных средств и акционерного капитала.

Из этой стоимости активов аналитик может вычесть рыночную стоимость чистого долга, для того чтобы получить расчетную вели чину стоимости акционерного капитала.

Формулировка на основе прибылей обладает интуитивной при влекательностью. Она означает, что если фирма может заработать только нормальную ставку отдачи на свою бухгалтерскую стоимость, тогда инвесторы должны быть готовы платить за акции не больше, чем их бухгалтерская стоимость. Инвесторам следует платить больше или меньше бухгалтерской стоимости, если прибыль оказывается выше или ниже этого нормального уровня.

Таким образом, отклонение рыночной стоимости фирмы от бух галтерской стоимости зависит от ее способности созидать «ненор мальную прибыль». Формулировка также подразумевает, что сто имость акций фирмы отражает затраты на создание ее существую

420