4.4. Основы эмиссионной политики корпораций

Вопрос о том, выпускать ценные бумаги или нет, и если да, то какие, решается с учетом особенностей состояния финансового рынка, финансового состояния самой корпорации, природы ценных бумаг, вопросов собственности и управления корпорацией.

При относительно стабильных в краткосрочной перспективе альтернативных процентных ставках выпуск облигаций является более выгодным, чем выпуск акций. При значительном росте процентных ставок будет происходить падение стоимости облигаций, что затруднит размещение облигаций, а при падении процентных ставок размещение ценных бумаг вообще осуществляется на невыгодных условиях.

В долгосрочной перспективе наоборот - при высокой инфляции и соответственно высоких процентных ставках выпуск облигаций более выгоден, так как возврат долга будет происходить более дешевыми средствами. Общее падение на рынке ценных бумаг также будет в пользу привлечения средств с помощью выпуска облигаций. Выпуск облигаций также более предпочтителен, чем дополнительная эмиссия акций, так она приводит к падению спроса на выпущенные акции.

Выпуск облигаций выгоден, если финансовое состояние эмитента при этом существенно не ухудшается. Поэтому при принятии решения о выборе вида ценных бумаг необходимо рассчитать основные показатели финансовой устойчивости корпорации: соотношение собственных и заемных средств, покрытие выпуска активами.

Пример 4.7. В структуре пассивов корпорации краткосрочные обязательства составляют 200 млн. руб., долгосрочные обязательства 100 млн. руб., собственные средства 700 млн. руб. Как изменится финансовое состояние корпорации, если она выпустит облигации на 400 млн. руб.?

Финансовое соотношение до выпуска облигаций равно (200+100)/700 = 0,429. Финансовое соотношение после выпуска облигаций – (200+100+400)/700 = 1, т.е. стало критическим по меркам международным практики.

Покрытие выпуска облигаций (отношение имущества корпорации в случае ее ликвидации к займу) = (700+400)/400 = 2,75 является высоким.

Пример 4.8. На предприятии объем реализации равен 300 млн. руб. в год, затраты 200 млн. руб., в том числе условно-постоянные 60 млн. руб. После предстоящей модернизации объем реализации должен возрасти до 400 млн. руб. за счет роста количества выпускаемой продукции, т.е. роста производительности. Ожидается, что после модернизации условно-постоянные затраты возрастут до 90 млн. руб. Налог на прибыль составляет 40%. Финансирование проекта модернизации предполагается осуществить за счет дополнительно выпуска привилегированных акций на сумму 200 млн. руб., фиксированный дивиденд по которым составляет 20% годовых. Определить покрытие привилегированных дивидендов прибылью.

Показатель		До модернизации, млн. руб.		После модернизации, млн. руб.
Объем реализации		300		400
Затраты		200		187 + 90 = 277
Переменные		140		140 • 400/300=187
Условно-постоянные		60		90
Прибыль до налогообложения		100		400-277=123
Налог		40		123 • 0,4 = 49
Чистая прибыль		60		74
Размер дивидендов	-		200 • 0,2 = 40
Дивидендное покрытие привилегированных акций	-		74/40 = 1,85
Чистая прибыль в распоряжении акционеров – держателей простых акций	60		74 - 40 = 34

Вывод: финансировать модернизацию посредством выпуска привилегированных акций не целесообразно, так как уменьшается чистая прибыль в распоряжении акционеров – держателей простых акций и чистая прибыль не обеспечивает в достаточном объеме (в 2-3 раза) покрытие дивидендов, что повышает риск при осуществлении текущей деятельности.

Риск облигаций для инвестора меньше, чем риск акций. Привилегированные акции менее доходны и не дают право держателю акции голосовать на собрании акционеров. Выпуск голосующих акций может привести к изменению расстановки сил в руководстве корпорации. Поэтому необходимо провести расчеты, чтобы спрогнозировать будущую расстановку сил.

Пример 4.9. Уставный капитал акционерного общества 100 млн. руб. разделен на акции номиналом 10 тыс. руб. и рыночной стоимостью в настоящее время 16 тыс. руб. Администрация владеет 60% акций АО. Для сохранения контроля над деятельностью АО необходимо иметь 40% голосующих акций. Для предстоящей модернизации необходимо 150 млн. руб., которые можно получить дополнительным размещением простых акций по номиналу. Какую льготу необходимо предоставить настоящим акционерам, какой должна быть сумма данного выпуска, если банк-андеррайтер берет за размещение 5% от выпуска, сохранится ли контроль над АО у администрации?

Если настоящим акционерам предоставить возможность купить на каждую имеющуюся у них акцию еще одну акцию по льготной цене и если учесть, что цена акций после дополнительной эмиссии будет равна вместо 16 тыс. руб. только 10 тыс. руб. при продаже по номиналу, то две акции будут стоить 20 тыс. и настоящим акционерам логично предоставить льготу 60%, т.е. продать акцию по цене 4 тыс. руб. вместо 10 тыс. руб. Но отечественным законодательством размер льготы ограничен 10%, которую надо предоставить. Настоящим акционерам не выгодно отказываться от льготы, так купив акцию за 9 тыс. руб., они могут сразу ее продать по рыночной стоимости 10 тыс. руб.

Всего на руках у настоящих акционеров на руках находится 100/10 = 10 тыс. акций. Допустим, что все они купят по льготной цене еще 10 тыс. акций, за которые они заплатят 10 • 9 = 90 млн. руб. Новые акционеры инвестируют 150 – 90 =60 млн. руб. Таким образом, новые акционеры приобретут при открытом размещении 60 / 10 = 6 тыс. акций. Всего акционеры приобретут 16 тыс. акций, из которых 10 тыс. акций по льготной цене.

Поскольку банк-андеррайтер за размещение акций возьмет 5% акций, то должно быть выпущено - 16 • 100/95 = 16,9 тыс. акций.

Общее количество акций АО равно 10 + 16,9 = 26,9 тыс. акций. У действующих акционеров будет на руках 20 тыс. акций, в том числе у администрации 20 • 0,6 = 12 тыс. акций, т.е. 12/16,9 = 0,446 – 44,6%, что больше требуемых для контроля 40%.

Преимуществом облигаций является также возможность нетрадиционных решений, связанных с выпуском: возможность розыгрыша денежных и товарных призов, погашение продукцией, квартирами и др. Преимущество облигаций – после погашения прибыль остается у предприятия в полном объеме в отличие от выпуска привилегированных акций. Размер выпуска облигаций ограничен уставным капиталом, а привилегированных акций – 25% уставного капитала.

При выпуске привилегированных акций нет погашения, следовательно, нет необходимости формировать фонд погашения. Привилегированные акции психологически более приемлемы для работников предприятия, чем облигации, которые между прочим можно размещать только на третий год после образования АО.

Размещение ценных бумаг должно быть максимально эффективным. При этом необходимо учитывать ряд моментов:

• в условиях ликвидного фондового рынка большой выпуск ценных бумаг в отличие от нескольких мелких выпусков требует, как правило, меньших затрат на регистрацию, переговоры, андеррайтеру, изготовление бланков ценных бумаг;

• в условиях неликвидного фондового рынка мелкие выпуски выгоднее из-за трудностей с размещением большого выпуска и большей платы га регистрацию проспекта эмиссии;

• дополнительные выпуски ценных бумаг снижают цены старых и трудно разместить новые выпуски по существующей в настоящее время цене;

• необходимо найти адекватную оценку ценной бумаги, впервые выходящей на фондовый рынок;

• необходимо учитывать побочные эффекты, возникающие при размещении.

Пример 4.10. Акции размещаются для финансирования проекта, требующего 322 млн. руб. и дающего в течение 8 лет кеш-флоу 59 млн. руб. ежегодно в постоянных ценах. Ставка альтернативных вложений 9% годовых. Плата за андеррайтинг. Оценить выгодность проекта.

Современная стоимость аннуитета в 59 млн.руб. в течение 8 лет равна

NPV = CF • (1 – (1+r)^-T /r = 59 • (1-(1+0,09)^-8)/0,09 = 326,55 млн. руб.

Дисконтированный чистый доход по проекту равен 326,55-322=4,55 млн. руб., т.е. проект доходен.

Но с учетом услуг андеррайтера проект потребует больше инвестиций: 322/0,95 = 338,95 млн. руб. Эти дополнительные услуги 338,95 – 322 = 6,95 млн. руб. являются побочным эффектом и компенсируют эффект от проекта, сделав проект отрицательным 4,55 – 6,95 = - 2,4 млн. руб.

Дивидендная политика корпораций

Основными показателями дивидендной политики являются: прибыль на одну простую акцию, норма капитализации чистой прибыли, доля дивидендов в чистой прибыли, дивиденд на одну акцию.

Пример 4.11. Известны: чистая прибыль - 20 млн. руб., количество акций в обращении -2500, сумма выплачиваемых дивидендов – 10 млн. руб.

• Прибыль на одну простую акцию равна 20/2500 =8 тыс. руб.;

• норма капитализации чистой прибыли - (20-10)/20 = 0,5 – 50%;

• доля дивидендов в чистой прибыли - 10/20 = 05 – 50%;

• дивиденд на одну акцию – 10/2500 = 4 тыс. руб.

Виды дивидендной политики

Политика стабильного удельного веса дивидендов в прибыли используется, когда прибыль из года в год меняется незначительно. Бывает, что эффект финансового и операционного рычага на предприятии довольно значителен – прибыль меняется гораздо больше, чем объем реализации. Значительное колебание дивиденда вызывает недовольство акционеров, особенно работников предприятия, внешние акционеры рассматривают изменчивость дивидендов как показатель рискованности вложений в данные акции.

Год	Прибыль к распределению	Количество акций	Доля капитализации прибыли, %	Доля дивидендов в чистой прибыли, %	Дивиденд на акцию
1	5000	1000	30	70	3,5
2	20000	1000	30	70	14
3	3200	1000	30	70	2,24

Политика стабильной динамики дивидендов состоит в желании достичь умеренного роста дивидендов, чтобы в определенной степени компенсировать инфляцию и избегать достижения такой доли дивидендов в чистой прибыли, которую вряд ли можно достигнуть в будущем.

Год	Прибыль к распределению	Количество акций	Прибыль на акцию	Дивиденд на акцию	Прирост дивиденда, %	Доля дивидендов в чистой прибыли, %
1	5000	1000	5	2	-	40
2	8000	1000	8	2,5	25	31
3	10000	1000	10	3,125	25	31,25
4	4000	1000	4	2	-36	50

Предприятие ставило задачу: доля дивидендов в чистой прибыли не должна превышать 50%, прирост дивиденда должен быть 25% ежегодно.

В 4-ый год значительное снижение прибыли даже при 50% удельном все дивидендов в чистой прибыли не позволило удержать прирост 25% в год. Целью политики является стабильность, а капитализация прибыли только ограничением.

Остаточная дивидендная политика основана на той посылке, что дивиденды выплачиваются только после финансирования всех инвестиционных проектов. Такая политика ведет к максимальному росту цены ценных бумаг АО.

Пример 4.12. АО предполагает финансировать за счет чистой прибыли три проекта стоимостью 2,5, 3,5 и 4 млн. руб. Эффективный финансовый рычаг АО 60%. У акционеров на руках 800000 акций АО. Прибыль к распределению 16 млн. руб. Определить дивиденд на акцию.

Общие инвестиции равны 2,5 + 3,5 + 4 =10 млн. руб.

Удельный вес собственных средств в активах 60%.

Требуемый объем собственных средств – 10 • 0,6 = 6 млн. руб.

Прибыль к распределению между акционерами – 16 - 6 = 10 млн. руб.

Дивиденд на акцию равен 10/800000 = 12,5 тыс. руб.