4.3. Оцінювання вартості капіталу

Переважна кількість методів оцінювання ефективності за­лучення і використання фінансових ресурсів базована, здебіль­шого, на зіставленні одержаних доходів, як результатів реалі­зації цих проектів і затрат грошових коштів, завдяки яким досягають цих результатів. З огляду на це, виникає потреба

у визначенні реальної вартості інвестованих засобів, тобто вар­тості капіталу. Під час вирішення цієї проблеми потрібно вра­ховувати, що капітал підприємства являє собою складний структурований об'єкт. Основні джерела формування активів підприємства можна поділити на внутрішні, залучені та позич­кові, але в будь-якому разі за користування капіталом потріб­но платити, а мірилом такого платежу виступає вартість капі­талу. Вартістю капіталу називається загальна сума коштів, що потрібно сплатити за використання певного обсягу фінансо­вих ресурсів, і яка виражена у відсотках до цього обсягу. Тобто відсоткова ставка — це ціна, яку сплачують інвесторові за за­лучені фінансові активи. Для інвестора вона відображає ефек­тивність інвестицій, а для реципієнта — витрати, які він має здійснити у зв'язку із залученням коштів.

Розрізняють номінальну і реальну відсоткові ставки.

Номінальна відсоткова ставка (r) відображає у грошово­му вираженні дохід, отриманий з однієї грошової одиниці капі­таловкладень. Вона перебуває під впливом попиту та пропози­ції і виражає абсолютну плату за використання коштів. Вона не відображає зміни купівельної спроможності грошей у зв'яз­ку з інфляцією.

Реальна відсоткова ставка (r_р) відображає очікувані темпи зростання економіки за визначений період часу і реальний до­хід інвестора на вкладені кошти. Вона відображає зміни купі­вельної спроможності грошей у зв'язку із інфляційними проце­сами. (Для країн з розвинутою ринковою економікою реальні темпи зростання становлять 2,5-4% за винятком нетривалих періодів стрімкого економічного зростання.)

Номінальна і реальна ставка відсотка пов'язані між собою таким співвідношенням:

з якого

де Т — темп інфляції, який характеризує приріст середнього рівня цін в аналізованому періоді та виражається десятковим дробом.

Величина (r + rТ) дає можливість компенсувати інфляційні втрати і називається інфляційною премією.

За невеликих значень r, Т та невеликих обсягів інвестуван­ня можна знехтувати «змішаним ефектом» (rТ) і скористатися спрощеною формулою:

На розвинутих фінансових ринках існують ефективні меха­нізми встановлення дохідності активу на рівні, що відповідає ступеню його ризиковості. Саме дохідність будь-якого фінансо­вого активу визначають дохідністю безризикового активу та премією за ризики, характерні для такого активу. Інакше ка­жучи, будь-яка відсоткова ставка (r) на ринку є сумою безризи-кової, або безпечної, відсоткової ставки (rrf) та премії за ризик (RF):

Оскільки в ринкових умовах завжди є ризик, відсоткову ставку по інвестованих в умовах інфляції і ризику неповернен­ня коштів можна обчислити за формулою:

де r1 — премія за інфляційне очікування (фактична або прогноз на певний період): у розрахунки входить у вигляді десяткового дробу.

Визначення вартості капіталу не обмежується лише обчис­ленням відсотків, які потрібно сплатити власникам фінансових ресурсів. Воно також характеризує ту норму рентабельності, яку повинно досягти підприємство, щоб не знизити своєї ринко­вої вартості. Вартість підприємства визначає вартість вико­ристовуваних ресурсів та його цінність на ринку інвестицій, продукції та капіталу (чим менша ціна капіталу, тим приваб­ливіше підприємство).

Вартість капіталу залежить від таких чинників:

• рівень дохідності інших інвестицій;

• рівень ризику інвестування;

• джерела фінансування.

Аналіз структури капіталу показує, що кожен його струк­турний елемент має свою вартість, як і частку в загальній сумі фінансових ресурсів. З огляду на те, що капітал проекту форму­ється не з одного джерела, а з кількох, то, звичайно, вартість капіталу являє собою деякий середній рівень прибутковості, якого потрібно досягти. Щоб визначити загальну вартість капі­талу потрібно спочатку визначити і оцінити кожну його скла­дову частину, а потім розрахувати середньозважену вартість ка­піталу (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Вона може бути визначена як той рівень дохідності, який може приносити проект, щоб можна було забезпечити одержання всіма кате­горіями інвесторів доходу, аналогічного тому, що вони могли

б отримати від альтернативних вкладень з тим самий рівнем ризику. WACC визначають за формулою:

де шi — частка капіталу (інвестиційних ресурсів), одержаних з і-го джерела; ki — потрібна дохідність (норма прибутку) капі­талу, одержаному з і-го джерела.

Економічна сутність показника WACC полягає в тому, що підприємство може приймати будь-які рішення інвестиційно­го характеру, рівень рентабельності по яких, не нижчий від по­точного значення WACC. Саме з цим показником порівнюється внутрішня норма рентабельності {IRR), розрахована для конк­ретного проекту. Між середньозваженою вартістю капіталу та внутрішньою нормою рентабельності проекту існує такий взаємозв'язок:

• якщо IRR > WACC, проект можна рекомендувати до ре­ алізації;

• якщо IRR < WACC, проект треба відхилити;

• якщо IRR = WACC, проект не принесе ані прибутків, ані збитків.

Визначивши, що вартість інвестиційних ресурсів формуєть­ся як інтегральний показник з вартостей різних елементів ка­піталу, розглянемо формування цих вартостей.

Вартість позикового капіталу. Основними елементами пози­кового капіталу є кредити банку та емісія облігацій підприємст­ва. Вартість позикового капіталу у вигляді кредитів банківських установ повинна розглядатися з врахуванням податку на прибу­ток. Згідно з нормативними документами відсотки за користу­вання кредитами банку збільшують валові витрати підприємст­ва, тому вартість одиниці такого джерела засобів (kai) менша, ніж сплачуваний банку відсоток:

де r — ставка відсотка по кредиту; Т — ставка податку на при­буток.

Єдиним застереженням щодо формули (4.20) є те, що якщо підприємство не отримує прибутку або планує отримувати прибуток в майбутньому, то її не потрібно враховувати.

Під час визначення вартості капіталу, одержаного від емісії облігацій, потрібно враховувати такі особливості. По-перше, не кожне підприємство може випустити облігації та розмістити її

на відкритому ринку цінних паперів, на турбуючись тим, що облігації не будуть реалізовані. По-друге, вартість цього дже­рела має стохастичний характер порівняно з вартістю банків­ського кредиту. По-третє, оскільки розміщення облігаційного займу, як правило, здійснюється із залученням спеціалізова­них посередників, вартість цього джерела залежить від додат­кового параметра, який треба враховувати, — йдеться про затрати на розміщення.

У момент випуску облігації, зазвичай, продаються за номі­нальною вартістю. При цьому вартість позикового капіталу до­рівнює номінальній відсотковій ставці облігації.

Дуже часто (внаслідок інфляції, зміни відсоткових ставок на ринку цінних паперів чи з якихось інших причин) облігації продаються за ціною, яка не збігається з номінальною. Водно­час дохід за такими акціями сплачується, виходячи із номі­нальної вартості, а це означає, що реальна дохідність облігації вища. Реальну вартість облігації (V_b) визначають за формулою:

де ІNT — щорічна відсоткова виплата за облігацією; N — номі­нальна вартість облігації; k_d — відсоткова ставка за обліга­цією; п — кількість років до погашення облігації.

Із формули 4.21 можна визначити дохідність за облігацією (відсоткова ставка):

Розрахований таким чином рівень дохідності і становитиме вартість позикового капіталу.

Вартість власного капіталу. З позиції розрахунку вар­тості власного капіталу доцільно вирізняти такі його джерела: нерозподілений прибуток, привілейовані та звичайні акції під­приємства.

Використання прибутку підприємства з метою здійснення інвестиційної діяльності не вимагає жодних додаткових затрат. На перший погляд, прибуток — найдешевше джерело фінансу­вання. Проте не варто забувати, що прибуток являє собою об­межений ресурс, а будь-який обмежений ресурс має свою вар­тість. Виходячи з того, що прибуток може бути реінвестований всередині підприємства, а також використаний на інвестування інших суб'єктів господарювання, вартість власного капіталувизначатиметься альтернативною вартістю використання при­бутку. Інакше кажучи, якщо на ринку капіталу в акціонерів підприємства (компанії) існує можливість інвестувати диві­денди у проекти з прийнятним рівнем ризику, які забезпечу­ють важливий рівень дохідності, то вартість власного капіталу у вигляді реінвестованого прибутку визначається величиною очікуваного прибутку власників звичайних акцій.

Визначити бажану прибутковість не просто, оскільки, на відміну від позикового капіталу, вона не представлена на рин­ку в явному вигляді.

На практиці існують такі способи визначення бажаної до­хідності для акціонерів:

1. Модель САРМ.

2. Модель прогнозованого потоку дивідендів.

3. Модель прибутку на акцію.

Цінова модель капітальних активів (САРМ: Capital Assets Price Model) показує залежність між вартістю власного капі­талу (rs), безризиковою дохідністю та премією за ризик:

де r_rf — безризикова ставка відсотка; r_т — середня прибутко­вість цінних паперів загалом на ринку; b — міра систематичного ризику.

Використання цієї моделі найпоширеніше в умовах ста­більної ринкової економіки за наявності достатньої кількості даних, які характеризують прибутковість роботи підприємст­ва. Крім того, застосування цієї моделі (4.23) для оцінки вар­тості власного капіталу рівнозначне припущенню, що ринок є ефективним і не дуже відхиляється від рівноважного стану. Введення у модель коефіцієнта b дає змогу відкоригувати се­редній рівень премії за ризик таким чином, щоб вона відобра­жала рівень відносної ризикованості конкретної акції. Якщо b = 0, то це свідчить про абсолютну безризиковість активів підприємства, що в реальному житті майже неможливо. Якщо b > 1, то відносний ризик цінного паперу перевищує середньо-ринковий, а якщо b < 1, то відносний рівень ризику нижчий від середнього рівня. При використанні b-коефіцієнта потрібно вра­ховувати методику, за якою він розраховувався (тобто насампе­ред треба чітко визначити період, за який він розраховується).

Модель арбітражного ціноутворення Росса. У 1976 р. Стівеном Россом було запропоновано арбітражну теорію оцінкикапітальних активів (APT: Arbitrage Pricing Teory), яка є альтер­нативною щодо САРМ. Означена теорія виходить із припущення про зв'язок дохідності цінних паперів з деякою кількістю невідо­мих факторів. Причому очікувана дохідність будь-якого цінного паперу розглядається як лінійна комбінація значень чинни­ків, в якій коефіцієнти пропорційні до величини коваріації між окремим чинником і дохідністю досліджуваного активу.

Модель САРМ є рівноважною моделлю, що пояснює, чому різні цінні папери мають різну очікувану дохідність. САРМ-модель вимагає виконання великої кількості припущень, до­лучаючи припущення, зроблені Марковіцем про те, що кожен інвестор формує свій оптимальний портфель, по-перше, вико­ристовуючи криві байдужості, які враховують очікуваний до­хід і стандартне відхилення. По-друге, що всі інвестори не схильні до ризику. У моделі APT припущення є більш загаль­ними і їх набагато менше.

1. Усі інвестори ведуть себе раціонально в тому розумінні,що віддають перевагу більшому доходу перед меншим. Таким чином, арбітражна теорія оцінки не висуває жодних вимог до форми функції корисності, крім її монотонності й увігнутості.

2. На ринку неможливі арбітражні операції, під якими розу­ міють можливість одержання позитивного доходу при нульо­вих інвестиціях.

Найскладнішою проблемою для тестування і практичного використання арбітражної теорії оцінки є визначення чинни­ків, які впливають на ціни активів. У багатьох емпіричних до­слідженнях вирізняють такі чинники:

1. приріст промислового виробництва;

2. приріст очікуваної інфляції;

3. несподівана інфляція;

4. премія за ризик як різниця дохідностей ризикованих бор­ гових зобов'язань і державних облігацій;

5)різниця дохідностей довго- і короткострокових зобов'язань.

У найпростішому вигляді, коли розглядати лише один фак­тор, наприклад, запланований темп зростання промислового виробництва, дохідність цінних паперів визначатиметься відповідно до такої однофакторної моделі:

Де ri — ставка дохідності і-го цінного паперу; Fi — значення фактора, яким у цьому випадку є запланований темп зростан­ня промислового виробництва; ei — випадкова помилка.

У цьому рівнянні показник bi показує чутливість і-го цінно­го паперу до значення фактора Fi. (Іноді bi називають фактор­ним навантаженням або атрибутом цінного паперу).

У більшості випадків дослідження засвідчують, що арбі­тражна теорія оцінки більш точно, ніж САРМ, пояснює коли­вання цін і показників дохідності фінансових активів.

Модель прогнозованого потоку дивідендів передбачає роз­рахунок вартості власного капіталу на основі річних дивіден­дів. При цьому виходять з припущення, що темпи зростання дивідендів в майбутньому будуть постійною величиною:

де D₁ — дивіденди за перший період; Р_о — поточна ціна однієї акції; g — темп росту дивідендів.

Найвразливішим компонентом формули (4.25) є прогноз тем­пів росту дивідендів. Для його складання використовують ін­формацію про політику виплати дивідендів за минулі періоди і перспективи її зміни в майбутньому, про дохідність інвести­ційних проектів.

Модель прибутку на акцію. Основу цієї моделі становить показник прибутку з розрахунку на одну акцію, а не величина дивідендів. Такий підхід, на думку багатьох інвесторів, дає змогу судити про реальний дохід, який одержують акціонери, незалежно від того, чи отримують вони дивіденди, чи реінвес-тують їх у вигляді нерозподіленого прибутку, тим самим збіль­шуючи капітал. Вартість власного капіталу у цьому разі визна­чається за формулою:

де П — маса прибутку з розрахунку на одну акцію; Р — ринко­ва ціна однієї акції.

Вартість капіталу, який одержують за рахунок привілейо­ваних акцій, визначається відношенням величини щорічного дивіденду на акцію (D) до ринкової ціни однієї акції (Р):

Більшість інвесторів належать до консервативного типу, тоб­то з підвищенням ризику вони вимагають певного за це відшко­дування. Це означає, що вони вимагають збільшення ставки

дохідності на так звану премію за ризик. Зрозуміло, що в кожно­му конкретному випадку премія за ризик індивідуальна і визна­чається на підставі домовленості між потенційним інвестором і підприємством. У такому разі вартість капіталу, вкладеного у підприємство, визначається з урахуванням цієї премії:

де k_H — рівень віддачі від інвестицій з прийнятним рівнем ри­зику; RF — премія за ризик.

У тому разі, якщо підприємству потрібно здійснити нову емісію цінних паперів, вартість такого капіталу стає вищою, ніж вже існуючого, і визначається за формулою.

де k_ns — потрібний рівень дохідності нового акціонерного капі­талу; / — затрати на здійснення нової емісії акцій (у відсотках до ціни акцій); k_s — дохідність акцій, які випущені раніше.