Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Модели и инструменты в экономической оценке инвестиций
.pdf
Санкт-Петербургский государственный политехнический университет
Инженерно-экономический институт
Кафедра экономики и менеджмента недвижимости и технологий
Пупенцова С. В.
МОДЕЛИ И ИНСТРУМЕНТЫ
В ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКЕ
ИНВЕСТИЦИЙ
Санкт-Петербург
2014
2
Пупенцова С.В.
Модели и инструменты в экономической оценке инвестиций: 2-е изд., перераб и доп. – СПб.: Изд-во Политехн. ун-та, 2014 – 187 с.
В работе основное внимание уделено решению практических задач, которые
возникают при экономической оценке прямых инвестиций в недвижимость. Предложена методика прогнозирования ценовых характеристик рынка коммерческой недвижимости с обоснованием точности прогноза. Проведен сравнительный анализ арендной
стоимости, полученной различными техниками, для офисных центров установлено наличие оптимума зависимости чистого операционного дохода от высоты здания и площади застройки участка. Рассмотрены методы анализа рисков в каждом из подходов к
оценке, в том числе и при определении нормы отдачи на капитал как основного инструмента анализа. В работе показаны преимущества расчета стоимости реверсии по модели, в которой стоимость объекта определяется моделированием чистого операционного дохода на прогнозный период и прогнозом изменения стоимости за период эксплуатации.
Работа предназначена для практикующих оценщиков и оценщиковконсультантов, для инвестиционных аналитиков рынка недвижимости, а также для аспирантов и студентов магистратуры, специализирующихся в сфере экономической
оценки активов, бизнеса и инвестиций.
© С. В. Пупенцова, 2014
3
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ ......................................................................................................... 5
ГЛАВА 1. МОДЕЛИ И ИНСТРУМЕНТЫ В ОЦЕНКЕ АРЕНДНОЙ
СТОИМОСТИ ................................................................................................... 11
1.1. Применение количественных и качественных моделей для
определения арендной стоимости при сравнительном подходе ......... 11
1.1.1. Модель факторного анализа с построением регрессионной
зависимости ........................................................................................ 11
1.1.2. Модель регрессионной зависимости с фиктивными
переменными в определении компенсационных корректировок . 24
1.1.3. Сравнительный анализ техник парного сравнения с
относительными и абсолютными корректировками ...................... 27
1.1.4. Метод анализа иерархий при определении рыночной ставки
аренды ................................................................................................. 31
1.2. Особенности затратного подхода в оценке арендной стоимости 40
ГЛАВА 2. ПРАКТИКА ПРОЕКТИРОВАНИЯ ПОКАЗАТЕЛЕЙ
ДОХОДНОСТИ ДЛЯ ОБЪЕКТА НЕДВИЖИМОСТИ ................................ 45
2.1. Показатели доходности прямых инвестиций в недвижимость .... 45
2.2. Практика рыночных исследований при экономической оценке
инвестиций ................................................................................................ 50
2.2.1. Особенности сбора, анализа и аналитического
представления инвестиционных характеристик недвижимости. . 51
2.2.2. Использование методов статистического анализа при
прогнозировании арендного дохода для объекта недвижимости . 60
2.3. Обратные задачи теории оценки в инвестиционном анализе ....... 70
2.4. Прогнозирование операционных расходов на примере рынка
Санкт-Петербурга ..................................................................................... 72
2.4.1. Прогнозирование постоянных расходов для офисного
центра ................................................................................................. 74
4
2.4.2. Прогнозирование переменных расходов для офисного
центра ................................................................................................. 82
2.4.3. Оптимизация операционных расходов и доходов в
зависимости от объемно-компоновочного решения объекта
недвижимости ................................................................................... 98
ГЛАВА 3. ИНСТРУМЕНТЫ АНАЛИЗА РИСКОВ ПРИ ОЦЕНКЕ
ИНВЕСТИЦИЙ .............................................................................................. 103
3.1. Доходность и структура рисков инвестиционного проекта на
рынке недвижимости .............................................................................. 103
3.2. Применение количественных методов анализа рисков в
экономической оценке инвестиций ...................................................... 109
3.3. Применение современных моделей и инструментов анализа
рисков при выборе варианта НЭИ объекта .......................................... 127
3.4. Оптимизация объемно-компоновочного решения объекта
недвижимости в рамках выбора НЭИ объекта .................................... 132
3.5. Оценка начальных инвестиций с использованием метода
имитационного моделирования ............................................................ 138
3.6. Особенности прогнозирования нормы отдачи на капитал ......... 145
3.7. Прогнозирование реверсионного денежного потока ................... 171
ЗАКЛЮЧЕНИЕ ............................................................................................... 181
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК ........................................................... 183
5
ВВЕДЕНИЕ
В работе основное внимание уделено практическим задачам, которые возникают при экономической оценке прямых инвестиций в недвижи-
мость, но предложенные инструменты применимы и для оценки любого
инвестиционного проекта.
В зависимости от целей и экономических последствий инвестиции
можно разделить на две группы:
– финансовые инвестиции, состоящие в приобретении ценных бу-
маг и объектов накопления,
– реальные инвестиции в производственные и непроизводственные
объекты.
При этом реальные инвестиции — это финансирование капитального
строительства и капитальных вложений, направленных на создание основных фондов производственного и непроизводственного назначения.
Прямые инвестиции в недвижимость представляют собой вложение
денежных средств в объекты недвижимости, где выгода от владения включает право получать регулярные доходы от эксплуатации, а также доход от
продажи актива после окончания владения им.
На рынке прямых инвестиций принято выделять два типа инвестиций в недвижимость — это покупка доходного объекта недвижимости и
создание нового доходного объекта. То есть инвестору практически всегда
первоначально требуется решить стратегическую задачу: приобрести готовый объект (с последующей реконструкцией или без нее) или создать новый объект, отвечающий современным потребностям рынка.
Проекты прямых инвестиций в недвижимость, целью которых является приобретение (создание) объектов недвижимости, обладающих стоимостью большей, чем издержки по их приобретению (созданию), могут
рассматриваться в качестве разновидности инвестиционных проектов, отличающихся определенными особенностями. В числе этих особенностей — высокая капиталоемкость проектов, длительность инвестиционного цикла, неделимость создаваемого объекта, инновационный характер
проекта и др., делающие проекты прямых инвестиций (развития недвижимости) весьма сложными для реализации.
6
Разработку и реализацию инвестиционного проекта прямых инвестиций в недвижимость принято рассматривать как цикл инвестиционного
проекта (или инвестиционный цикл), охватывающий три фазы:
1) предынвестиционную — предварительные исследования до окон-
чательного принятия инвестиционного решения, с формированием концепции развития земельного участка и улучшений;
2) инвестиционную фазу — с разбиением ее на два этапа: проект-
ный – с разработкой и согласованием проектно-сметной и иной докумен-
тации, необходимой для выполнения работ по развитию улучшений, и
строительный – с выполнением всех строительно-монтажных и пусконаладочных работ;
3) операционную фазу — фазу ввода объекта в доходную эксплуата-
цию с передачей измененного объекта управляющей компании.
В течение предынвестиционной фазы изучаются возможности будущего проекта, производятся технико-экономические исследования, производится предпроектная проработка инженерно-конструкторских, объемнопланировочных, технологических и строительных решений, сравнение
альтернативных вариантов, обоснование выбора конкретного способа
осуществления проекта, финансовый анализ и разработка плана проектирования.
При формировании концепции развития земельного участка и улучшений на данном этапе необходимо провести для каждого предполагаемого варианта использования объекта оценку эффективности инвестиций,
основанную на обработке большого количества текущих рыночных данных, проектирование и максимально достоверное обоснование уровня доходности, предполагающее минимизацию рисков для всех последующих
фаз инвестиционного цикла. В результате такого анализа выбирается вероятное использование свободного земельного участка или земли с улучшениями, которое юридически обосновано, физически осуществимо, финансово целесообразно и приводит к наивысшей стоимости. Данный анализ
принято называть «наилучшим и наиболее эффективным анализом».
Окончательное решение об инвестициях принимается после должного
проведения данного этапа. Ошибки, допущенные на данном этапе, приведут в дальнейшем к временным и финансовым потерям.
7
Так как данный этап в проектном выражении охватывает все этапы
инвестиционного цикла и стратегически важен для инвестора, то основные
задачи исследования сформулированы для совершенствования методики
проектирования доходности инвестиций в пределах предынвестиционной
фазы. Должный уровень проведения подготовительного этапа определяет
успех или неудачу в инвестиционной и операционной фазах проекта.
При проектировании инвестиций в недвижимость необходимо в инвестиционной фазе спрогнозировать затраты проектного этапа, расходы на
приобретение земли и улучшений или затраты на строительство.
Проектный этап инвестиционной фазы прямых инвестиций в недвижимость, как самостоятельный этап, достаточно продолжителен по
времени (правовое согласование проекта – до 6 месяцев) и значителен по
расходам (в пределах 6 – 10% от общих затрат по реализации проекта).
Обязательным условием для подготовки проекта является техникоэкономическое обоснование инвестиций, подготовленное на первом этапе.
Проект должен удовлетворять не только градостроительным и строительным нормам, но и ожиданиям потенциального потребителя по объемнопланировочным решениям, используемым материалам и, что не менее
важно, его финансовым возможностям. Процедура согласований в российских условиях предусматривает проведение государственной экспертизы
градостроительной документации, технико-экономического обоснования,
эскизного и рабочего проектов до их утверждения заказчиком проекта.
Этап строительства объекта для большинства проектов составля-
ет примерно треть от всего инвестиционного цикла. На него приходится
основная часть затрат по проекту (60 – 70%).
Инвестиционные вложения в развитие объекта недвижимости предусматривают не только строительство нового объекта, но и изменения существующего объекта путем организации:
– дополнительной застройки свободной части земельного участка
или другого способа расширения улучшений (надстройка, пристройка улучшений с расширением, озеленением земельного участка);
8
– капитального ремонта отдельных элементов или всего объекта без
изменения объемно-планировочных решений, но с изменением
назначения этих элементов;
– реконструкции (а, возможно, и реставрации) объекта с полным
изменением его функционального назначения.
Процесс продвижения объекта на рынок и его реализация должны
начинаться задолго до завершения строительства, что дает возможность
сократить сроки реализации после завершения строительства и ускорить
возврат инвестируемых средств. Затраты на продвижение и организацию
продаж (сдачу в аренду и пр.) оцениваются в 5 – 10% от общей суммы затрат.
Что касается операционного этапа, то возможны два варианта: перепродажа нового (измененного) объекта или эксплуатация объекта самостоятельно, в том числе с использованием механизма доверительного
управления. Для проектирования операционной фазы необходимо прогнозировать чистый операционный доход (ставку аренды, потери от недозагрузки и неплатежей, операционные расходы), а также стоимость реверсии. Прогноз операционной фазы выполняется для всех потенциальных
вариантов использования объекта.
Выгода от владения собственностью включает право получать все
регулярные доходы во время владения (операционные доходы или доходы
от эксплуатации), а также доход от продажи собственности после окончания владения (реверсию). Доход от объекта недвижимости, как правило,
существует в форме арендной платы от сдаваемых в аренду помещений,
поэтому ключевым моментом в прогнозировании доходности является определение рыночной ставки аренды (арендной стоимости). В главе 1 проведен сравнительный анализ существующих техник определения арендной
ставки, разработаны рекомендации по применению современного аналитического инструментария для прогнозирования величины и тенденций развития рыночной арендной стоимости (техники качественного сравнения и
факторного анализа с построением регрессионной зависимости, анализ иерархий).
На основании модельных расчетов в главе 2 получена функциональная зависимость между удельными операционными издержками и объем-
9
но-компоновочным решением проекта. Использование данной зависимо-
сти позволяет оптимизировать характеристики проекта инвестиций в недвижимость с целью максимизации доходности.
В современных условиях высокого темпа роста цен и отсутствия
предпосылок для длительного прогноза показаны преимущества расчета
стоимости реверсии по модели, в которой стоимость объекта определяется
прогнозом изменения стоимости за период эксплуатации.
В главе 3 выполнено сравнение значений нормы отдачи, полученных
разными техниками. Помимо традиционных (суммирования, альтернативных проектов) автором предлагается применять технику конечной отдачи.
Для уточнения нормы отдачи из полученного разными техниками диапазона в работе предлагается использовать квалиметрическое моделирование.
Оценка эффективности инвестиционных вложений в объект недвижимости основана на обработке большого количества текущих исходных
данных, а также требует прогнозирования будущих денежных потоков и
нормы отдачи. Следствием особенности объекта инвестиций (уникальность объектов недвижимости и отсутствие достоверной рыночной информации в свободном доступе) является то, что обычно известны не конкретные значения величин, используемых в расчетах, а диапазоны их изменения. Возможные ошибки (неопределенность) в исходных данных требуют применения методов, позволяющих учесть их влияние на полученные результаты.
Опыт последнего десятилетия показывает, что отсутствие на рынке
недвижимости России устойчиво сформировавшейся информационной
среды и традиций приводят к тому, что стандартные инструменты рыночных измерений доходности и эффективности инвестиций, разработанные
для развитых рынков, требуют адаптации к условиям формирующейся рыночной экономики.
Увеличивающаяся потребность в привлечении современного аналитического инструментария у профессиональных участников рынка недвижимости требует методических рекомендаций на стратегически важном
этапе проектирования — выборе наиболее эффективного варианта использования объекта. Для данного этапа в главе 3 разработаны дополнительные
10
критерии, позволяющие учесть возможные отклонения показателей доходности в условиях риска и неопределенности и оптимизации объемнокомпоновочного решения объекта.
Согласование результатов оценки объектов инвестиций в недвижимость на основе рыночной стоимости, полученных при разных подходах,
является важным этапом в процессе проектирования. Предложенный в
главе 3 метод имитационного моделирования в каждом из подходов позволяет при согласовании учесть разброс возможных значений стоимости,
обеспечивая тем самым повышение достоверности результатов. Обоснование нормы отдачи на капитал снижает погрешность инвестиционных расчетов. Методика определения нормы отдачи на капитал техникой конечной
отдачи с применением имитационного моделирования, рассмотренная в
главе 3, позволит учесть возможные отклонения полученного результата в
условиях риска и неопределенности.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]