Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Инновационный менеджмент. Учебное пособие для обучающихся магистратуры по направлениям подготовки укрупненной группы 38.04.00 «Экономика и управление»
.pdf
Где R – номинальная процентная ставка,
r — реальная процентная ставка,
F— годовой темп инфляции.
7) Модель оценки долгосрочных активов CAPM (Capital Asset Pricing
Model):
где rf – безрисковая ставка процента,
rm – ожидаемая доходность рыночного портфеля,
β - коэффициент, характеризующий зависимость между доходностью
акции и доходностью рынка,
(rm – rf ) - премия за риск.
, (6.7)
или
= +PR, (6.8)
где PR - премия за риск.
или
=
где r
+ PR + F, (6.9)
min
— реальная процентная ставка,
min
F— годовой темп инфляции
PR - премия за риск.
В последнее время наибольшую популярность приобрел метод реальных
опционов (real option), основанный на теории выбора (право купить или
продать в течение установленного срока определенное количество активов по
заранее зафиксированной цене) и развивающий метод чистой приведенной
стоимости (NPV). К преимуществам метода реальных опционов относят:
гибкость в принятии решений, их обоснованность и комплексность в оценке
инвестиционных проектов.
Виды реальных «управленческих» опционов приведены в табл.6.2.
131
Таблица 6.2
Вид опциона /
управленческого
решения
Механизм действия при изменении
условий внутренней или внешней
конъюнктуры
Область применения
Опционы «изменения размера» (sizing options) – возможность выхода в будущем из проекта
или, наоборот, его расширения в зависимости от финансовых результатов проекта
Опцион на развитие и
рост (growth options),
опцион CALL при
благоприятном развития
событий
возможность осуществить новые
проекты за счет реализации текущего
проекта и получить дополнительную
прибыль. Существуют не всегда,
однако их наличие существенно
повышает стоимость инвестирования
инфраструктурные
отрасли, добыча
ископаемых, НИОКР, IT
и high-tech, зарубежные
операции, сделки M&A
Опцион на сокращение,
опцион PUT при
убыточности проекта
возможность прекратить текущие
операции при быстром ухудшении
рыночной конъюнктуры. Существуют
не всегда, однако их наличие
существенно повышает стоимость
инвестирования
капиталоемкие отрасли
промышленности,
финансовые инвестиции
и портфельное
управление
Опцион на прекращение
проекта (options for
abandon) и выход из
бизнеса, опцион PUT
при убыточности
проекта
возможность продать активы по
частям или весь действующий бизнес в
целом при быстром ухудшении
рыночной конъюнктуры. Существуют
не всегда, однако их наличие
существенно повышает стоимость
инвестирования
капиталоемкие отрасли
промышленности,
финансовые инвестиции
и портфельное
управление
Опционы «гибкости» (fl exibility options) – возможность изменять и регулировать параметры
проекта
Опцион на
переключение и
временную остановку
проекта (option to switch)
возможность гибко использовать
определенные активы, технологии или
условия финансирования. Опцион
реорганизации может быть как на
покупку, так и на продажу
мелкосерийное или
единичное производство
товаров
Опцион на тиражирование опыта и успешной
бизнес-модели (оption to
replicate)
возможность использовать в будущем
успешный предшествующий опыт
все отрасли
Опционы «ожидания» (timing options) – возможность отложить принятие решения об
инвестировании при недостаточности информации и ожидании нужной информации в
будущем
Опцион на отсрочку
начала определенного
этапа проекта (option to
defer)
возможность отложить реализацию
проекта до получения новой
информации, необходимой для
принятия взвешенного решения
Сельское хозяйство,
девелоперские проекты,
разработка
месторождений
Опцион на
последовательное
инвестирование
(time-to-build option)
возможность организации проекта в
виде последовательности проектов,
позволяет остановить бизнес при
поступлении неблагоприятных
high-tech, венчурные
проекты, отрасли, где
каждый новый шаг
требует своего
Виды реальных «управленческих» опционов, используемых в инновационном
менеджменте
132
сведений, каждый этап
инвестирования рассматривается как
отдельный опцион, состоящий из
последующих опционов и имеющий
общую стоимость
отдельного анализа
Фундаментальные
опционы (fundamental
options)
возможность зависимости доходности
проекта от цены актива
проекты сырьевого
сектора
Комплексные составные
многофункциональные
опционы (сompound
option)
более одной возможности изменений
(при благоприятных условиях
расширить масштабы, а при
неблагоприятных – опцион на выход),
оценка опционов по принципу суммы
частных опционов, формирующих те
или иные комбинации
большинство крупных
проектов во всех
перечисленных отраслях
Таким образом, метод реальных опционов позволяет более гибко
реагировать на существенные риски инновационного проекта.
6.3. Оценка start-up
Start-up относится к высокорисковому бизнесу, поэтому многие подходы
к оценке традиционных проектов (рыночный подход, доходный, подход на
основе активов) здесь не работают.
Так, на стадии Pree-seed наиболее адекватная оценка текущей стоимости
рассчитывается по восстановительному (затратному) методу. К преимуществам
метода относятся: возможность оценки эффективности расходования денежных
средств командой стартапа, удобство для инвестора при торге со стартапером
(своей заниженной оценкой); к недостаткам - не учитывает стоимость
интеллектуальной собственности, оценку личной инициативы стартапера и
проч. нематериальных ценностей.
Методы оценки стоимости венчурных стартапов принципиально делятся
на четыре группы:
1) основанные на дисконтировании будущей стоимости: дисконтирование
денежных потоков (Discounted Cash Flows) и метод венчурного капитала
(Venture Capital Method);
133
2) сравнительные методы: метод Беркуса, суммы факторов риска (Risk
Factor Summation Method), Метод оценки системы показателей (Scorecard
Valuation Method), метод похожих сделок (Comparable Transaction Method),
оценка по жизненному циклу (Valuation by Stage);
3) балансовые: ликвидационная, балансовая стоимости, стоимость
замещения;
4) прочие: опросники от оценочных компаний, правило третей (Rule of
thirds).
Наиболее популярными методиками экспресс-оценки на стадии Pree-seed
или seed, основанными на методах оценки капитала проекта, являются:
метод Беркуса;
метод суммирования факторов риска;
метод скоринга;
метод венчурного капитала;
оценка «созревшего» бизнеса с помощью ключевых показателей
эффективности (KPI).
Рассмотрим эти методы подробней.
1. Метод венчурного капитала для предивнестиционной и
послеинвестиционной оценки компании или «экспресс-метод» оценки.
Послеинвестиционная стоимость равна оценке стоимости на какой-либо
момент в будущем (например, через три-пять лет), сделанной на основании
оценки продаж других компаний этой же сферы, после чего эта стоимость
делится на ожидаемую прибыль на инвестированный капитал (ROI):
(6.10)
где Post-money или ExitValue - стоимость компании на выходе из
венчурных инвестиций (экзиты); r — венчурная ставка; t — время до выхода из
венчурных инвестиций.
Прединвестиционная стоимость —послеинвестиционная стоимость за
вычетом размера инвестиции находится по формуле:
134
(6.11)
Терминальная стоимость рассчитывается с использованием
мультипликатора «цена-прибыль», т.е. мультипликатор умножается на
прогнозируемую чистую прибыль в год выхода инвестора из компании.
Рассмотрим расчет по методу венчурного капитала.
Условие: «Выход» (Exit) из проекта будет произведен через 5 лет с
планируемой стоимостью start-up на «выходе» — $7 млн. Инвестиции
составляют $ 0,5 млн. Согласно соглашению команды стартапа и бизнес-ангела,
венчурный дисконт r равен 64%.
Решение:
Post-moneyvent = 7 / (1+0,64)4 = 7 / 7,234 = $ 0,968 млн.
Pre-moneyvent = 0,968 – 0,5 = $ 0,468 млн.
Доля инвестора = 0,5 / 0,468 = 51,7%.
Недостаток метода – произвольность в выборе коэффициента, т.к. все
риски инвестора закладываются в ставку дисконтирования.
Рассмотрим второй пример на метод венчурного капитала с
использованием мультипликатора.
Терминальная стоимость рассчитывается с использованием
мультипликатора - «цена-прибыль» - мультипликатор умножается на
прогнозируемую чистую прибыль в год выхода инвестора из компании.
Условие: Инвестор планирует вложить $5 млн. в стартап, занимающейся
биотехнологиями. Прогноз чистой прибыли на 7 год составил $20 млн.,
коэффициент «цена-прибыль» равен 15. В настоящий момент в обращении 500
тыс. акций. Целевая ставка доходности для инвестиций с такой степенью риска
составляет 50%.
Решение:
Дисконтированная терминальная стоимость равна:
Терминальная стоимость / (1 + целевая ставка доходности) лет =
= (20 * 15) / (1 + 0,50)7 = $ 17,5 млн.
135
Требуемая доля собственности определяется отношением:
Характеристики Start-up (при наличии)
Эмпирические
коэффициенты
1. Надбавка за привлекательную идею
20% — 40%
2. Надбавка за грамотный и профессиональный менеджмент проекта
20% — 80%
3. Профессиональный совет директоров, высококвалифицированный
ментор проекта
10%
4. Надбавка за уникальность рыночной позиции (участие государственных
структур, крупный стратегический партнер, высокий порог входа на рынок
конкурентов и т. д.)
10% — 20%
5. Реализованный прототип
20% — 40%
6. CashFlow - положительные денежные потоки
20% — 40%
Инвестиции / Дисконтированная терминальная стоимость =
= 5 / 17.5 = 28,5%.
Количество новых акций = 500 000 / (1 – 0,285) - 500 000 = 200 000.
Цена новой акции = $ 5 млн. / 200 000 акций = $ 25 за акцию.
Предполагаемая доинвестиционная стоимость равна:
500 000 акций * $ 25 за акцию = $ 12,5 млн.
Предполагаемая послеинвестиционная стоимость составит:
700 000 акций * $ 25 за акцию = $ 17,5 млн.
2. Метод Беркуса. Дэйв Беркус – активный инвестор (бизнес-ангел),
который предлагает учет потенциала стартапа провести с помощью
эмпирических коэффициентов к восстановительному методу (табл.6.3).
Таблица 6.3
Расчет эмпирических коэффициентов Start-up по методу Беркуса
Таким образом, используя метод оценки стоимости капитала с учетом
премии за риск, стоимость Start-up увеличивается с учетом эмпирических
коэффициентов. Частным случаем использования метода в абсолютных
величинах для проектов с восстановительной стоимостью от 800 тыс до 2 млн.
дол. является увеличение стоимости проекта по $1-2 млн., если проект
характеризуется отличной идеей, снижением технологических рисков
(Prototype), качественной командой управления (снижение риска исполнения),
стратегическими отношениями (снижение рыночного риска) и уменьшением
136
производственных рисков при уже внедренном продукте или старте продаж.
3. Метод суммирования факторов риска. В данном случае риски
классифицируются по 12 категориям:
1) управленческие риски;
2) риски на разных стадиях развития бизнеса;
3) политические риски, связанные с законодательством;
4) производственные риски;
5) риски, связанные с продажами и маркетингом;
6) риски, связанные с финансированием/привлечением капитала;
7) конкурентные риски;
8) технологические риски;
9) судебные риски;
10) международные риски;
11) репутационные риски;
12) риски, связанные с потенциально прибыльным выходом из стартапа.
Основой этой методики также является оценки стоимости капитала с
учетом премии за риск. Каждой категории риска присваивается класс + +, +, 0
(нейтральный), - или - -. Оценка риска производится по шкале:
Если дана оценка «+ +» ― необходимо добавить к стоимости Start-up
$500 тысяч;
Оценка «+» ― добавить $250 тысяч;
Оценка «0» ― без изменений;
Оценка «―» ― вычесть $250 тысяч;
Оценка «― ―» ― вычесть $500 тысяч.
4. Метод скоринга или метод инвестора Билла Пейна. Этот метод
основан на сравнении нескольких финансируемых стартапов и оценки их в
баллах. Сравнение идет по следующим параметрам:
команда управленцев (от 0% до 30% в общей оценке Start-up);
размер рынка (0–25%);
продукт/технология (0–15%);
137
конкурентная среда (0–10%);
маркетинг/каналы продаж/партнерство (0–10%);
необходимость дополнительных инвестиций (0–5%);
другие факторы (0–5%).
Далее на основании оценки всех этих факторов и соответствующих
коэффициентов вычисляется примерная стоимость компании.
5. Оценка «созревшего» бизнеса с помощью ключевых показателей
эффективности (KPI). В качестве KPI 12 ключевых показателей
эффективности или метрик:
1) Стоимость привлечения клиентов (Customer Acquisition Cost, САС) -
сумма денег, которая тратится на маркетинг и сопутствующие расходы,
привлекая нового клиента - эффективность маркетинговых усилий.
2) Показатель удержания клиентов (Customer retention rate) - % клиентов,
которые остаются платежеспособными в течение определенного периода
времени. Противоположная метрика — показатель оттока, т.е. % клиентов,
которые теряются в заданный период времени.
3) Жизненный цикл клиента (Lifetime Value, LTV) - сумма, планируемая к
получению с конкретного клиента на протяжении всего срока его
взаимоотношений с компанией.
4) Соотношение САС к LTV - «золотая метрика» - имеет решающее
значение для Start-up, рассчитанного на продолжительный период на рынке.
5) Время, за которое окупается САС - ключевой показатель
эффективности.
6) Накладные расходы в % от выручки - эффективность расходования
капитала.
7) Скорость выгорания (Burn Rate) - с которой уменьшается капитал.
8) Runway - период времени, за который у компании закончатся деньги в
мес. (разделить оставшиеся наличные на ежемесячные траты). Минимально
необходимый runway обычно составляет около 12 месяцев, но лучше
ориентироваться на — 18 месяцев.
138
9) Маржа (Profit Margin) в % и показывает - сколько зарабатывает
продукт за вычетом себестоимости - ценовая надбавка. Данный показатель
позволяет рассчитать возврат инвестиций исходя из стоимости продукта, и
демонстрирует потенциал масштабируемости компании.
10) Коэффициент конверсии - способность компании продавать продукт
и желание клиентов его покупать.
11) Объем товарооборота (Gross Merchandise Volume, GMV) - общая
стоимость продаж товаров.
12) Ежемесячные активные пользователи (Monthly Active Users, MAU) количество уникальных пользователей за 30-дневный период - определяет
потенциал роста выручки компании или оценивает ее текущую монетизацию.
Таким образом, все рассмотренные методики основаны на методах
оценки традиционных (корпоративных) проектов (моделей оценки стоимости
капитала), что увеличивает его стоимость с учетом рисков.
Существует множество инвестиционных платформ - посредников между
инвесторами и стартаперами, которые могут помочь в оценке Start-up с какойто отдельной стороны. К ним относятся:
краудфандинговые платформы для инвесторов с малыми чеками и
питчдеками (словесными изложениями бизнес-плана стартапов или
презентациями);
локальные площадки для бизнес-ангелов;
платформы для просчета финансовой модели стартапов;
сервисы, позволяющий оценить стоимость собственного проекта,
используя методику от известной консалтинговой компании.
Контрольные вопросы и задания
Вопросы для самоконтроля
1. Инновационные стратегии корпораций.
139
2. «Стратегия голубого океана» и инновация ценности, принципы
разработки.
3. Инновационный проект: виды, особенности, стратегии управления.
4. Проектный офис (PMO).
5. Признаки Start-up проектов.
6. Порядок разработки проекта, инновационные риски.
7. Принципы и показатели оценки стоимости и эффективности
инновационного проекта.
8. Подходы и методы оценки инновационных проектов.
9. Особенности оценки start-up проектов.
10. Методики экспресс-оценки на стадии Pree-seed или seed.
11. Метод венчурного капитала.
Ситуационное задание
При формировании стратегии голубого океана первым шагом становится
разработка «правильной стратегической последовательности»:
1) Ценность для потребителя
2) Стратегическая цена
3) Издержки
4) Создание цепочки стоимости
5) Внедрение новой модели бизнеса
6) Коммерциализация бизнес-модели
Уступая свои позиции на рынке игровых приставок для геймеровподростков основным конкурентам Sony и Microsoft, компания Nintendo
решилась на выведение на рынок нового продукта. Инноваторы из Nintendo
предложили новую концепцию игры для всей семьи, включая родителей,
бабушек и дедушек. Продажи новой приставки Wii в Японии и США начались
в ноябре 2006 г. в преддверии рождественских и новогодних праздников.
Популярность инновационного продукта, выводимого на рынок по
стратегической цене в 249 долл., была так велика, что у компании не хватило
140
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]