Управление денежными потоками. Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по специальностям экономики и управления

Необходимо соизмерять уровень отечественного бизнеса и управления с интеллектуальными возможностями финансовых аналитиков и их информационными потребностями.

В модернизации систем измерения и управления результативностью компании обычно сдерживает фактор сложности современных систем. Топ-менеджмент компаний понимает, что использование показателей EVA или CFROI в практической деятельности сопряжено со значительными сложностями для всего коллектива. При этом у собственников, менеджеров, инвесторов отсутствует полная уверенность, что вложения окупятся, а проект состоится.

Отечественные практики пытаются перейти с планирования объемов производства на увеличение акционерной стоимости компании. Этот процесс перехода можно начать с движения к рыноч- ным оценкам с позиций акционеров через показатель EPS и мультипликаторы и только затем перейти к освоению и внедрению других экономических показателей. Причем реальное знакомство с акционерной стоимостью можно начать с расчета основных показателей оценки эффективности инвестиционных решений: индекса прибыльности, индекса доходности инвестиций, индекса доходности дисконтированных инвестиций, индекса доходности затрат, индекса доходности дисконтированных затрат. Все названные показатели, как известно, рассчитываются с использованием денежных потоков и их элементов.

Достижением отечественной практики финансового менеджмента является внедрение в текущую деятельность финансовых служб коэффициента рентабельности инвестиций (Return on Investments, ROI), который рассчитывается как отношение чистой прибыли к инвестициям, осуществленным в компанию или ее структурное подразделение. При этом под инвестициями подразумеваются не только инвестированные денежные средства (как собственные, так и заемные), но и переданные подразделению активы (оборудование, технологии, товарные знаки).

Значение ROI рассчитывается по формуле

ROI = [Чистая прибыль/(Собственный капитал + Долгосрочные

(6.19)

обязательства] · 100%.

Однако оценить эффективность работы компании на основании этого показателя можно в том случае, если финансовые менеджеры располагают сопоставимыми данными по аналогичным компаниям отрасли. Так, например, если компания «А» получила прибыль 100 тыс. руб., а компания «Б» — 150 тыс. руб., нельзя сделать вывод о том, что эффективность работы последней значительно выше, поскольку причиной более высокой прибыли компании «Б» могут

161

быть существенные инвестиции в это производство, более совершенное оборудование и технологии. В итоге если инвестиции в компанию «А» составили 400 тыс. руб., а в компанию «Б» — 700 тыс. руб., то рентабельность инвестиций (ROI) покажет другой результат и составит 25 и 21,4% соответственно.

Среди других основных недостатков, связанных с расчетом ROI, можно назвать возможность искажения этого показателя вследствие отсрочки технического обслуживания, сокращения издержек на на- учные исследования и маркетинг. Другими словами, значение коэффициента рентабельности инвестиций может повыситься, в то время как в целом ситуация в компании ухудшится. Необходимо также отметить, что решения, принимаемые о покупке или продаже подразделений компании на основании показателя рентабельности инвестиций, не всегда будут оправданны. Если мотивация менеджеров компании привязана к значению показателя рентабельности инвестиций, то может возникнуть следующая ситуация. Менеджер, контролирующий несколько подразделений, среднее значение показателя ROI по которым составляет 20%, будет заинтересован продать подразделение «А» с наименьшей рентабельностью инвестиций, к примеру 15%. Однако если в компании есть подразделения, управляемые другими менеджерами, рентабельность инвестиций в которые меньше 15%, то среднее значение ROI в целом по компании снизится. В такой ситуации решение о продаже части бизнеса будет оправданно, если ROI реализуемого подразделения меньше стоимости привлечения заемных денежных средств.

Другим примером может быть ситуация, когда оценен показатель рентабельности инвестиций для научно-исследовательского подразделения компании. Как правило, такие подразделения убыточны, но требуют больших инвестиций, следовательно, значение ROI будет низким, но это не означает, что компании следует отказаться от научных исследовании и продать его.

Как видим, расчет ROI, представляющий собой первый шаг к переходу к новому корпоративному мышлению, прост и удобен. Но за первым последуют следующие шаги.

Однако было бы неосторожно всецело доверять результатам, предоставляемым показателями EVA и CFROI, учитывая их «идеализированный» характер. В США до сих пор используются традиционные модели, и прежде всего модель Дюпона (Du Pont).

В теоретическом плане специалисты фирмы «Дюпон» не были новаторами, так как они лишь использовали оригинальную идею взаимосвязанных показателей, высказанную впервые Альфредом Маршаллом (Alfred Marshall) и опубликованную им еще в 1892 г. в книге «Элементы отраслевой экономики». Тем не менее заслуга их очевидна, поскольку была сделана попытка внедрить теоретические

162

идеи взаимосвязи и взаимозависимости стоимостных показателей в практику.

Факторная модель компании «Дюпон» применяется для факторного анализа рентабельности собственного капитала, она устанавливает взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и основными финансовыми показателями предприятия: рентабельностью продаж, оборачиваемостью активов и финансовым ры- чагом. В факторной модели Дюпона впервые несколько показателей увязываются вместе и приводятся в виде треугольной структуры, в вершине которой находится коэффициент рентабельности совокупного капитала ROA как основной показатель, характеризующий эффективность средств, вложенных в деятельность фирмы, а в основании два факторных показателя — рентабельность продаж NPM и ресурсоотдача ТАТ (рис. 6.3).

ROA

Ðèñ. 6.3. Схема модели Дюпона

В основу данной модели была заложена жестко детерминированная факторная модель:

ãäå Pn — чистая прибыль;

À— сумма активов компании;

S— выручка от реализации продукции (объем производства).

В дальнейшем эта модель была развернута в модифицированную факторную модель, представленную в виде древовидной структуры, в вершине которой находится показатель рентабельности собственного капитала (ROE), а в основании — признаки, характеризующие факторы производственной и финансовой деятельности компании.

Основное отличие этих моделей заключается в более дробном выделении факторов и смене приоритетов относительно результа-

163

тивности показателя. Достаточно эффективным способом оценки является использование жесткодетерминированных факторных моделей; один из вариантов подобного анализа как раз и выполняется с помощью модифицированной факторной модели компании «Дюпон», схематическое представление которой приведено на рис. 6.4.

Ðèñ. 6.4. Модифицированная схема

факторного анализа компании «Дюпон»

Модифицированная модель Дюпона имеет вид

ROE = Чистая прибыль / Выручка ½ Выручка / Активы ½

(6.21)

½ Активы / Собственный капитал.

Модифицированная трехфакторная модель позволяет в каждом конкретном случае выявить факторы, оказывающие наибольшее влияние на величину рентабельности собственного капитала.

Из представленной модели видно, что рентабельность собственного капитала зависит от трех факторов:

рентабельности продаж;

оборачиваемости активов;

структуры авансированного капитала.

Значимость выделенных факторов объясняется тем, что они в определенном смысле обобщают все стороны финансово-хозяй- ственной деятельности компании как в статике, так и в динамике.

164

Модифицированная факторная модель наглядно показывает, что рентабельность собственного капитала компании и его финансовая устойчивость находятся в обратной зависимости. При увеличе- нии собственного капитала снижается его рентабельность, но возрастают финансовая устойчивость и платежеспособность компании в целом.

Модели факторного анализа, предложенные специалистами компании «Дюпон», довольно долго оставались невостребованными, и только в последнее время им стали уделять должное внимание. А некоторые компании с их помощью сумели значительно поднять доходность своего бизнеса.

Таким образом, экономические и бухгалтерские модели решают принципиально разные задачи. На первичном уровне оптимизации бизнес-процессов бухгалтерские показатели, показатели управлен- ческого учета создают фундамент, позволяя наладить внутренний контроль, добиться четкого установления заданий в увязке со стратегическими показателями.

Если же приходится начинать с нулевого уровня, то лучше на- чать с использования самых простых моделей. Неудачный проект внедрения ультрасовременной методики может принести вред и замедлить движение вперед. Для освоения сложного должны быть заложены основы, созданы соответствующие условия.

Следует отметить, что у представленных к рассмотрению показателей имеются определенные ограничения и недостатки. Очевидно, в каждом отдельном случае финансовый менеджер в зависимости от ситуации и оценки выгоды и затрат вправе выбирать соответствующий стоимостный показатель, необходимый для расчета.

#

1.Сформулируйте основные цели ведения бизнеса.

2.Каковы основные критерии оценки стоимости компании?

3.В чем разница оценки стоимости компании на основе бухгалтерского и стоимостного подходов?

4.Раскройте содержание финансовой модели, основанной на определении влияния денежных потоков на рост рыночной стоимости компании.

5.Перечислите систему экономических показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления ее стоимостью.

6.Как определить показатель денежной добавленной стоимости (CVA)?

7.В чем достоинства и недостатки показателя EVA?

165

8.Каково значение коэффициента рентабельности активов ROA и коэффициента рентабельности инвестиций ROI в оценке эффективности экономической деятельности компании?

9.Как определить рентабельность денежного потока CFROI?

10.В чем суть модифицированной модели Дюпона?

%

1.Какие причины затрудняют оценку эффективности инвестиционной деятельности компании на основе величины бухгалтерской прибыли?

а) погрешности учета затрат вследствие различий в применяемой организацией учетной политике;

б) невозможность точного учета фактора времени; в) невозможность учета степени риска при сопоставлении эффек-

тивности инвестиционных проектов; г) все ответы не верны; д) все ответы верны.

2.Какой подход к оценке инвестиционных проектов наиболее точ- но отражает их эффективность?

а) бухгалтерский подход, основанный на величине бухгалтерской прибыли;

б) стоимостный подход, основанный на величине чистого денежного потока;

в) на основании показателя рентабельности собственного капитала.

3.В чем суть модели Value-Based Management (VBM) управления компанией, нацеленной на создание стоимости?

а) ключевым фактором стоимости выступает максимизация стоимости компании;

б) максимизация прибыли, создаваемой компанией в процессе фи- нансово-хозяйственной деятельности;

в) максимизация бухгалтерской прибыли.

4.Выберите финансовые показатели, максимально приближенные

êэкономическому подходу оценки стоимости компании:

а) валовая прибыль; б) чистая прибыль;

в) экономическая добавленная стоимость (EVA);

г) затраты компании на собственный и заемный капитал.

5. Вставьте пропущенные слова:

Показатель экономической добавленной стоимости (EVA) представляет собой разность между ……. компании (после вычета налогов) и затратами на вложенный капитал.

166

6.Определите приоритетный фактор, вызывающий наибольший прирост стоимости компании:

а) увеличение объема производства продукции; б) инвестиционная активность компании; в) рост рентабельности собственного капитала. г) все ответы верны.

7.Окончите предложение:

Денежная добавленная стоимость (CVA) представляет собой вели- чину денежного потока, который остается акционерам после……..

8.Почему отечественные специалисты отдают преимущество методу остаточного денежного потока?

а) простота и удобство расчета чистого и свободного денежных потоков;

б) в основе расчета лежит скорректированная операционная прибыль; в) учитывает риск спекулятивности; г) в основе расчета лежат затраты на привлечение и обслуживание ка-

питала из разных источников (средневзвешенная цена капитала).

9.Требуется ли корректировка показателя CVA в целях повышения точности расчета величины реального денежного потока?

à) äà; á) íåò;

в) не всегда.

10.Вставьте пропущенные слова:

Стратегическая стоимость бизнеса это …….. стоимость денежных потоков, которые будут генерировать будущие стратегические инвестиции и представляющие собой …… рынка относительно финансовых перспектив компании.

11.Что отражает показатель MVA? а) стоимость активов компании;

б) изменение курсовой стоимости акций компании; в) дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инве-

стиций.

12.Вставьте в определение показателя добавленной стоимости для акционеров (SVA) пропущенные слова:

SVA — это приращение расчетной стоимости акционерного капитала по сравнению с его ……….. стоимостью.

13.Что лежит в основе расчета показателя рентабельности денежного потока (CFROI)?

а) валовой денежный поток, ликвидационная стоимость активов, величина совокупных инвестиций;

167

б) валовая прибыль, ликвидационная стоимость активов, величина амортизационных отчислений;

в) чистый денежный поток, балансовая стоимость активов, величи- на совокупных инвестиций.

&' ) #

Задача 1

Определите средневзвешенную стоимость капитала (WACC), исходя из следующих данных.

Задача 2

Предприятие рассматривает в текущем периоде внедрение двух проектов: по производству изделия А (проект 1) и изделия Б (проект 2) с использованием имеющихся мощностей. Известно, что сумма вложений в производство изделия А составит 150 тыс. руб., а отдача в те- чение года планируется в размере 25 тыс. руб. Реализация проекта по производству изделия Б составит 120 тыс. руб. Однако и отдача будет выше — 27 тыс. руб. Стоимость капитала для предприятия равна 10% Определите рентабельность обоих проектов и показатель EVA.

Задача 3

Необходимо рассчитать EPS (доход на акцию), P/E (рентабельность собственного капитала) акции, если чистая прибыли предприятия составила 1 млн руб. Предприятие выплатило дивиденды по привилегированным акциям в размере 500 тыс. руб. Количество обыкновенных акций — 250 000 шт., цена одной акции — 10 руб.

Задача 4

Определить совокупный доход акционеров предприятия, если на 1 января 2017 г. стоимость его обыкновенных акций составляла 100 руб. за штуку, а с 1 января 2018 г. — 125 руб. за одну акцию. При этом выплаты дивидендов по акциям в 2017 г. осуществлялись в размере 10 руб. на акцию.

Задача 5

Определить коэффициент окупаемости затрат предприятия на рекламу, если месячная величина расходов составила 6500 руб., а дополнительные продажи за счет покупателей, воспользовавшихся этой рекламой, за этот период составили 15 000 руб.

168

деятельность организации на какой-то момент останавливается и со-

ставляется баланс на определенную дату.

Балансовая стоимость основного капитала — стоимость основного капитала в денежном выражении на определенный момент времени, как указано в балансе. Обычно равняется стоимости приобретения минус

накопленная амортизация.

Безналичный денежный оборот — часть денежного оборота, в которой движение денег осуществляется в виде перечислений по счетам в кредитных учреждениях и зачетов взаимных требований.

Валовая выручка — совокупная сумма денежных поступлений за определенный период времени от продажи продукции, выполнения

работ и оказания услуг.

Валовая прибыль (îò àíãë. Gross Profit) — разница между выручкой и себестоимостью реализованной продукции или оказанных услуг (англ. Cost of sales или Cost of goods sold — COGS).

Государственное регулирование — законодательно оформленная система целенаправленного воздействия государства на функционирующую экономику в целях обеспечения определенных процессов, изменений экономических явлений или их связей.

Движение наличности, денежный поток — наличные поступления денежных средств организации минус ее наличные выплаты за дан-

ный период времени.

Дебиторская задолженность — суммы денежных средств, причитающиеся организации от покупателей за товары и услуги, проданные в кре-

дит. В балансе организации учитываются как текущие активы.

Денежное обращение — движение денег в качестве средства обращения и платежа, опосредствующее обмен товаров и услуг в наличной и

безналичной форме.

Денежные активы — наличные денежные средства и векселя. Денежный поток (îò àíãë. Cash Flow), или поток наличных денег, —

одно из важнейших понятий современного финансового анализа, финансового планирования и управления финансами. Денежный поток представляет собой разницу между денежными поступлениями и выплатами организации.

Дефицит — превышение расходов над доходами.

Добавленная стоимость — прирост стоимости, создаваемый определенной организацией в процессе производства продукции, выполнения

работ, оказания услуг.

Долгосрочная задолженность — обязательства, подлежащие погаше-

нию через год или более длительный срок.

Долгосрочные активы — активы, которыми будет пользоваться организация дольше одного года.

170