Управление денежными потоками. Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по специальностям экономики и управления

Следует отметить, что крупные компании могут получить кредит и под более низкий процент по сравнению с другими заемщиками. И несмотря на то что это обстоятельство выглядит весьма заманчивым при принятии решения о расширении бизнеса, следует обратить внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости.

Показатель дисконтированного денежного потока (FCF) очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании:

Если EVA имеет положительное значение, то это означает рост стоимости компании в рассматриваемом периоде. Отрицательное значение EVA говорит о снижении стоимости и эффективности деятельности компании. Для исчисления экономической добавленной стоимости с учетом налогообложения формула может быть модифицирована в следующий вид:

В свою очередь, рентабельность инвестированного капитала рассчитывается на основе чистой операционной прибыли после уплаты налогов за период t и величины чистых активов на начало периода по следующей формуле:

ROICt, = EBITt ·(1 – Ò) / IC t–1 = NOPATt /IC t–1 = /NOPATt / NA t–1. (6.4)

Таким образом, приведенные формулы показывают, что финансовые менеджеры компании могут управлять величиной экономической добавленной стоимости (EVA) посредством:

1) увеличения размера чистой операционной прибыли после уплаты налогов не за счет роста используемого капитала, а путем принятия эффективных управленческих решений, связанных с управле-

141

нием издержками (например, Direct Costing), ускорением оборачи- ваемости капитала и т.п.;

2)снижения как стоимости инвестированного капитала, так и его объемов при неизменной величине чистой операционной прибыли (NOPAT) за счет поиска и принятия более эффективных финансовых решений;

3)расширения предпринимательской деятельности при условии соблюдения фундаментального закона рыночной экономики, требующего обеспечения такого уровня рентабельности, который превышал бы затраты на привлечение капитала;

4)изъятия из бизнеса капитала тех проектов, которые не покрывают стоимости его привлечения.

Данный метод обладает рядом преимуществ, которые состоят в том, что его применение позволяет измерять эффективность осуществления бизнеса привычными и доступными финансовым менеджерам показателями, рассчитанными на основе финансовой отчетности.

Этот метод применим и в оценке и мотивации труда самих менеджеров, так как, ориентируясь в своей деятельности на критерии экономической прибыли, они заинтересованы в разработке и реализации только таких проектов, эффект от которых не только превысит все затраты, но и позволит достичь заданной экономии производственных и финансовых ресурсов. Такой подход финансовых менеджеров к поиску проектов, обладающих высокой инвестиционной привлекательностью, в конечном счете обеспечивает и интересы собственников.

Несмотря на отмеченные преимущества этой модели, она имеет ряд теоретических и практических недостатков.

Êчислу теоретических недостатков можно отнести то, что она не учитывает фактора времени и отражает лишь краткосрочную перспективу. Практическим недостатком данной модели является сложность расчета показателей, используемых при расчете EVA. Эта проблема в значительной степени порождена самой статичной природой бухгалтерского учета, которая не дает справедливой оценки стоимости используемых компанией активов или инвестиций.

Решение этой проблемы лежит в плоскости соответствующей корректировки показателей отчетности для определения их достоверной величины. Аналитики консалтинговых фирм Stern Stewart & Co, T. Lewis и др., представляющие Holt Value Associations, Boston

Consulting Group, Alfred Rappaport, а также McKinsey, владелец McKinsey & Company, Inc, разработали и предложили на финансовый рынок большое количество подобных методик корректировки в целях получения «истинного» значения EVA и методики исчисления экономической прибыли (economic profit — EP).

142

6.2.* ! !"

Следующим показателем стоимости, реализующим другую методику расчета экономической прибыли, названным разработчиками бостонской консалтинговой компании денежной добавленной стоимостью CVA (Cash Value Added), является денежная добавленная стоимость. На практике часто данный показатель также называют RCF (Residual Cash Flow). Почему его так называют? Потому что он представляет собой величину денежного потока, который остается акционерам после возмещения затрат на капитал. И остаточный денежный поток, и денежная добавленная стоимость — это по существу одно и то же. Имеется в виду не методология расчета, а сама концепция.

Данный показатель объединяет положения концепции остаточ- ного дохода (Residual Income) с преимуществами операционного денежного потока в измерении доходов, приносимых бизнесом. Такой подход значительно удобнее, чем тот, который применяется в EVA. Вычислений требуется намного меньше. Величина операционного денежного потока может быть легко получена из отчета о денежных потоках, причем существенно сокращается количество необходимых корректировок.

Точность показателя остаточного денежного потока сопоставима с EVA, а по соотношению «стоимость внедрения — качество» он пока еще не имеет себе равных в ряду новых экономических моделей оценки финансовой результативности деятельности компании.

Отечественные специалисты отдают предпочтение методу остаточного денежного потока благодаря тому, что:

в качестве отдачи от полной величины инвестированного капитала используется показатель «денежные потоки» (cash flows);

в явном виде в отличие от показателя рентабельности денежного потока (cash flow return on investment — CFROI) учиты-

ваются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. в расчет принимается средневзвешенная цена капитала.

Идея денежной добавленной стоимости очень проста: из чистого денежного потока следует вычесть затраты, связанные со стоимостью привлеченного капитала. Данный показатель рассчитывается по той же схеме, что и EVA, только вместо скорректированной операционной прибыли (которая измеряет богатство акционеров) здесь фигурирует денежный поток от операционной деятельности.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета представлена в виде

143

ãäå AOCF (adjusted operating cash flows) — скорректированный операционный денежный поток;

WACC — средняя цена капитала;

TA — суммарные скорректированные активы.

Разработчиками использованы те же самые методики корректировки и «очистки» показателей отчетности, что и те, которые учи- тывались при расчете указанных величин, используемых в EVA.

Таким образом, в силу того что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также исходя из того, что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке процесса создания стоимости. Очевидно, такой подход вряд ли можно назвать оптимальным. Ведь эффективность системы может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает и наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому в каждом конкретном случае менеджмент компании должен выбрать соответствующий стоимостный показатель, исходя из соображений оперативности, соотношения прогнозируемых выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета.

В связи с этим возникает вопрос: как разработчики получили скорректированную величину операционного денежного потока? Ведь в формулу расчета CVA недостаточно просто подставить чистый денежный поток от операционной деятельности. Если оценивать стоимость инвестиционного проекта и использовать для этого денежную добавленную стоимость, то необходимо учесть, что из величины денежного потока от операционной деятельности, отраженной в бухгалтерской отчетности и отчете о движении денежных средств, осуществляются некоторые обязательные выплаты. Необходимо определить ту часть денежного потока от операционной деятельности, которая будет получена акционерами.

Для того чтобы расчет CVA (RCF) показал точные оценки вели- чины реального денежного дохода, который компания отдает своим инвесторам, требуется провести дополнительные корректировки, которые позволят устранить бухгалтерские искажения и приблизить их к экономическому содержанию. Вследствие этих поправок показатель CVA может иметь различные значения, которые лишь отдаленно напоминают друг друга.

144

Инвестиции в этом подходе могут рассматриваться как величи- на активов на начало года, увеличенная за счет накопленных за этот период амортизационных отчислений.

Стоимость основных средств корректируется исходя из прогнозируемого уровня инфляции. Эти значения должны быть приведены к текущей стоимости, с тем чтобы можно было сравнить инвестиции с текущими денежными притоками. Различия могут касаться элементов расчета, которые образуют слагаемые формулы. Например, иногда исходят из величины операционной прибыли перед начислением амортизации материальных активов и выплатой процентов и налогов. Тогда для получения операционного денежного потока необходимо прибавить величину амортизационных отчислений и учесть изменения в оборотном капитале (Working Capital Movements).

Вместо бухгалтерских показателей могут применяться и рыноч- ные значения стоимости капитала, или «экономические» величины, полученные расчетным путем. К примеру, в одном из вариантов расчета CVA принято принимать во внимание только стратегиче- ские инвестиции. Операционные расходы и дополнительные затраты, связанные с поддержанием первоначальных стратегических инвестиций, не создают стоимости.

Таким образом, несомненно, подход бостонской консалтинговой группы представляет собой целостную концепцию, позволяющую построить систему оценки решений стратегического финансового менеджмента компании.

Важно отметить, что реализация этой концепции вносит ряд новых понятий и терминов, связанных с оценкой стоимости бизнеса.

Текущая стоимость бизнеса складывается из достратегической стоимости бизнеса и стратегической стоимости.

Достратегическая стоимость — это стоимость бизнеса, сложившаяся на основе прошлых инвестиционных решений. Она уже не может быть существенным образом изменена и равна дисконтированной величине остающихся денежных потоков, которые обеспечивают произведенные в прошлом инвестиционные решения.

Стратегическая стоимость бизнеса — это текущая стоимость денежных потоков, которые будут генерировать будущие стратеги- ческие инвестиции и представляют собой ожидания рынка относительно перспектив компании.

Смысл данного процесса состоит в том, что, осуществляя стратегические инвестиции, можно заранее рассчитать их влияние на рыночную стоимость акций компании. Рынок оценивает объявленные планы развития компании и реальные шаги в направлении их реализации при оценке стоимости их акций. Поскольку всегда существует риск того, что будущие стратегические инвестиции не состоятся или окажутся не столь доходными, как планируется, можно пред-

145

положить, что рыночная оценка стоимости предстоящих стратегиче- ских инвестиций будет включать оценку ожидаемой доходности.

Текущий потенциал компании в создании стоимости можно определить на основе реализованных в прошлые периоды инвестиций. Однако нельзя забывать, что этот потенциал ограничен величиной остаточных денежных потоков прошлых стратегических решений.

Отчасти этим обстоятельством можно объяснить низкую капитализацию российских компаний. Стратегические инвестиции во внеоборотные активы, осуществленные в 60—70-х годах ХХ столетия, внесли положительные перемены в модернизацию отечественной экономики. Вместе с тем капитализация отражает ожидаемую доходность лишь на период оставшейся эксплуатации производственных мощностей. Компании, которые инвестируют денежные средства в обновление основных фондов, достигают значительного роста своей капитализации.

Следует отметить, что стратегическая стоимость может быть не только положительной, но и отрицательной и отражает мнение рынка о том, что чистая приведенная стоимость будущих инвестиционных решений будет меньше нуля.

Будущая стратегическая стоимость тесно связана со стоимостью прошлых периодов. Доходность предполагаемых стратегических инвестиций, скорее всего, будет оцениваться рынком. Если компания в прошлом работала не очень удачно, то вряд ли она может надеяться на высокую оценку своих будущих инвестиций. Это возможно лишь вследствие многообещающих отраслевых сдвигов. Следовательно, финансовому менеджменту компании очень важно знать точные результаты своей предыдущей деятельности. Это даст возможность осознать и исправить допущенные в управлении ошибки, а также более адекватно оценить будущие планы компании.

6.3.* ! !'

Более широкую концепцию, чем представленную в концепции экономической прибыли в виде показателя EVA, отражающую рыночную добавленную стоимость, выражает показатель MVA (market value added) как критерий создания стоимости, рассматривает в ка- честве стоимости рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.

Если показатель EVA позволяет оценить отдачу от инвестиций с помощью корректировки прибыли, то показатель рыночной добавленной стоимости MVA делает акцент на рыночной капитализации компании, которая более значима для акционерных обществ, котирующихся на фондовых биржах. В этом случае стоимость акций

146

компании более точно определяет благосостояние ее акционеров, чем экономическая прибыль. В общем виде рыночная добавленная стоимость представляет собой разницу между достигнутой за определенной период величиной прироста рыночной стоимости капитала (рыночная стоимость долга и собственного капитала) и величиной инвестированного капитала. Другими словами, это прирост рыноч- ной стоимости компании за вычетом инвестиционных затрат. Показатель MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:

Балансовую оценку совокупного капитала необходимо скорректировать в целях устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетными принципами.

Рыночная стоимость капитала и долга (Market Value of Debt + + Market Value of Equity) — это то же самое, что и Enterprise Value (EV).

Зачастую на практике рыночная стоимость долга не принимается во внимание, и тогда для расчета показателя MVA используется формула, показывающая разность между рыночной и балансовой стоимостью собственного капитала:

Это объясняется рядом причин:

рыночную стоимость долга сложно определить естественным путем. На биржах могут котироваться только облигации. Остальные компоненты долга (займы, задолженность и т.п.) известны только по бухгалтерской стоимости. Стоимость компании (EV) — показатель достаточно информативный, но все же оценочный и может содержать некоторые искажения. Кроме того, собственников компании долг обычно интересует лишь как угроза потери кредитоспособности и возникновения будущих финансовых затруднений;

на основании бухгалтерских данных довольно сложно определить первоначальную сумму инвестиций. В связи с этим используется показатель скорректированной стоимости

147

капитала, представляющий собой величину бухгалтерского капитала, к которой добавляются корректировки, направленные на устранение бухгалтерских искажений. При этом требуется вычислить суммарную величину денежных средств, которая была инвестирована в данный бизнес.

Показатель MVA представляет большой интерес для инвесторов и топ-менеджеров компании и отражает абсолютную величину прироста, но не очень удобен для интерпретации. Между тем показатель MVA вполне можно представить как величину NPV за уже реализованные и еще только планирующиеся инвестиционные проекты. Рыночная стоимость акций на фондовой бирже, согласно представлениям теории корпоративных финансов, отражает все прошлые, текущие и будущие денежные потоки компании при допущении, что фондовый рынок абсолютно точно оценивает перспективы развития компании и ее прошлые заслуги.

Исходя из этого, необходимо рассчитать еще и стандартизированный показатель MVA, определяемый как отношение MVA за определенный период к скорректированной величине собственного капитала.

Таким образом, может быть рассчитана процентная оценка прироста или сокращения рыночной стоимости компании за определенный период. Следует учесть, что значение показателя MVA может быть положительным при отрицательной разнице между рыночной стоимостью и совокупными инвестициями (что означает сокращение этого разрыва) или отрицательным при положительной разнице между рыночной стоимостью и совокупными инвестициями (что означает увеличение разрыва). Предпочтительнее, если стоимость бизнеса превышает инвестиционные вложения и она возрастает за определенный период. Тем не менее следует учесть, что на показатель MVA оказывают влияние два фактора: рыночная стоимость компании и инвестиционные вложения в компанию. Если растут инвестиционные вложения и рынок положительно оценивает их перспективы, то показатель MVA должен вырасти, хотя возможно и с некоторым запаздыванием. Если же рыночная стоимость увеличивается при неизменных капитальных вложениях, то, вероятно, увеличилась результативность операционной деятельности, либо изменилась процентная ставка, либо изменились ожидания инвесторов и т.п.

Таким образом, показатель MVA является самым объективным критерием создания стоимости, рассматривающим в качестве окон- чательной стоимости компании ее рыночную капитализацию и рыночную стоимость ее долгов.

В аспекте теории корпоративных финансов показатель MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

148

Однако показатель MVA должен отражать не только стоимость компании, но и эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом их мотивации. Данным требованиям он отвечает не в полной мере, так как на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций. А в долгосрочной перспективе использование этого показателя будет действовать на бизнес разрушающе (например, программы сокращения затрат на научно-исследовательские разработки). Но, как известно, для компании важными являются координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В целях устранения этого недостатка показателя MVA учеными предложены альтернативные показатели стоимости. Одним из них является показатель добавленной стоимости для акционеров — Shareholder Value Added (SVA).

Âработах Альфреда Раппопорта показатель SVA определяется как приращение между двумя величинами: стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции.

Âэкономической литературе можно встретить и иную трактовку: SVA — это приращение, определяемое как разница между рас- четной стоимостью акционерного капитала компании (например, методом дисконтированных денежных потоков) и его балансовой стоимостью. Несмотря на существенные различия этих двух определений, между ними есть общее — для определения SVA необходимо рассчитать рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков.

Âупрощенном виде данная процедура включает следующие

этапы.

1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть потоки как всем владельцам капитала, так и только собственникам) в

пределах горизонта планирования.

2. Определяется ставка дисконтирования, за которую принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся только на долю владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования.

149

3.Определяется стоимость завершающего денежного потока — terminal value, т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.

4.Рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае если учи-

тывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании.

5.На заключительном этапе полученная величина стоимости акционерного капитала компании подвергается корректировке — например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, так как предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие потребности для обслуживания текущих потребностей и предназначенные для поглощения другой компании).

6.Непосредственный расчет показателя SVA осуществляется по следующей формуле:

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

6.4. + '

Следующим показателем, развивающим преимущества показателя EVA и устраняющим такой недостаток, как игнорирование денежных потоков, является результат разработок бостонской консалтинговой группой HOLT Value Associates во главе с Т. Левисом — показатель CFROI, отражающий рентабельность денежного потока. В его основе лежит гипотеза финансовой теории о том, что рынок капитала больше всего ценит способность компании генерировать денежные потоки. В расчете показателя CFROI используется четыре компонента:

1) GI — Gross Investment (валовые инвестиции);

150