Повышение качества оценочного процесса в теории оценки недвижимости. Монография

сформированными в результате применения сравнительного подхода. Так, если объект оценивания растет значительно более высокими темпами, чем предприятия-аналоги, и эта разница не отражена с помощью корректировки оценочных мультипликаторов, то доходный подход, скорее всего, даст существенно более высокую оценку, чем сравнительный подход.

Таким образом, кроме всего прочего, предложенный способ корректировки по критерию темпов прироста поможет помочь «сгладить» различия в полученных результатах между сравнительным подходом и другими.

Впроцессе оценки приходится использовать такой инструмент, как ставка дисконтирования – показателя, отражающего ожидаемую или требуемую разумным инвестором ставку дохода. Величина ставки дисконтирования напрямую зависит от уровня риска, который характеризуется всеми рисками, связанными с инвестициями в оцениваемый объект в условиях рынка конкретной страны.

Ключевые факторы при выборе ставки дисконтирования можно разделить на три группы:

1) особенности денежного потока, а именно, его тип (в зависимости от оцениваемого капитала – собственный или инвестированный); 2) макроэкономические характеристики: уровень инфляции, специфические особенности отечественной экономики, отраслевая спе-

цифика; 3) микроэкономические характеристики: специфические условия

деятельности конкретного предприятия, его стадия развития, диверсификация продукции и клиентуры и т.д. [46].

Вроссийской оценочной практике наиболее широкое распространение получили три метода определения ставки дисконтирования, известные в классической теории оценки бизнеса: метод кумулятивного построения и CAPM (при рассмотрении денежного потока для собственного капитала), а также WACC (для инвестированного капитала). Однако существуют и альтернативные методы, такие как метод рыночных мультипликаторов (обозначим его М), метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (соответственно, RОА и RОЕ, обозначим его D), а также метод процентных ставок (обозначим знаком «%»), – позволяющие сделать грубую прикидочную оценку ставки дисконтирования.

Применение данных методов на практике имеет определенные сложности.

1. В российской оценочной практике не сложилось однозначного мнения по вопросу определения безрисковой ставки. В качестве таковой в мировой практике обычно используется ставка дохода по долго-

51

срочным государственным долговым обязательствам со сроком погашения равным сроку жизни предприятия. Но многие оценщики не считают российские государственные ценные бумаги безрисковым активом. В практике первых 10 лет оценки в России в качестве безрисковой использовалась (и в настоящее время широко используется) ставка по валютным депозитам в одном из наиболее надежных банков (например, Сбербанке) на вклад, сопоставимый с размером инвестиций, необходимых для открытия бизнеса, и на срок, сопоставимый со сроком его функционирования.

2. На сегодняшний день, по-прежнему, остается остро обсуждаемым вопрос субъективности построения ставки дисконта кумулятивным методом (CM). Имея очевидное достоинство – учет практически большинства идентифицированных оценщиком рисков, связанных с инвестициями в конкретное предприятие и его свойствами, он полностью основан на экспертных оценках премий за риск от воздействия традиционно выделяемых семи факторов. Существует мнение о том, что данный метод можно считать «неудобным» для применения (с точки зрения оценщика) ввиду его «неоднозначности» и высокой доли субъективизма, и что впоследствии результаты подобных оценок могут быть оспорены любым заинтересованным лицом [16].

На наш взгляд, кто не принимает субъективизм в оценке, тот просто не понимает природы оценки, которая изначально обладает этим свойством и этим принципиально отличается, например, от сметного дела или бухучета. Важным считаем в процессе оценки усилить мотивацию выбора величины фактора риска из заданного диапазона в 0 – 5%, определенного в теории оценки бизнеса. Пример четкого проведения такой мотивации в процессе оценки премий за риск при построении ставки дисконта кумулятивным методом дан в статье [53].

3. Основным фактором, ограничивающим применение CAPM в российской практике, является недостаточная степень развития отечественного фондового рынка, что проявляется на практике в сужении сферы применения этого метода. Слабость российского фондового рынка проявляется в том, что имеющийся объем исторических данных о значении котировок не позволяет сделать достоверный прогноз доходности ценных бумаг; а сравнительно небольшое количество пред- приятий-эмитентов, представленных на российском рынке, существенно ограничивает поиск предприятия-аналога, в связи с чем оценщику приходится использовать ряд дополнительных корректировок, например, на темпы роста дохода предприятия или его размер.

С другой стороны, недооцененность большинства других предприятий, акции которых фактически не котируются на текущий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дис-

52

конта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых предприятий, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты [41].

Существует также мнение о том, что CAPM по своей сути может давать корректные результаты для предприятий, действующих в условиях идеального рынка. Поэтому полученной в результате расчетов величине ставки дисконтирования свойственно большое количество допущений и упрощений, удаляющих ее от действительности и приводящих оценщика к неким идеальным недостижимым условиям [16].

4. Особенностью применения модели WACC в российской практике является необходимость учета специфики национального налогового законодательства, т.е. следует корректировать цену заемного капитала на, так называемый, «налоговый щит», т.е. добавляется множитель, равный «единица минус ставка налога на прибыль». Также рекомендуется предусматривать в модели возможные изменения целевой структуры капитала в течение прогнозного периода.

Как показывает практика, часто российские предприятия используют только краткосрочные источники заемного финансирования, которые не учитываются ни в составе инвестированного капитала, ни в традиционной формуле WACC. И при этом задействуется широкий спектр различных по своей стоимости привлечения собственных источников финансирования. Осмелимся заявить, что данный метод построения ставки дисконта имеет шансы быть применимым и в случае использования денежного потока для собственного капитала. Он попрежнему будет показывать взвешенную стоимость привлечения капитала из разных источников, таких как акции обыкновенные и привилегированные, нераспределенная прибыль или выпущенные компанией облигации.

Повышение качества оценки объекта диктует необходимость использования на практике специальных поправок [12]. Они применяются в рамках доходного подхода для получения окончательной величины рыночной стоимости объекта на основе коэффициентов финансовой отчетности.

1. Поправка на внеоборотные активы основывается на том, что при расчете стоимости методами доходного подхода не учитываются непроизводственные активы предприятия. Они, как известно, не участвуют в получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока, но эти активы имеют стоимость, т.е. могут быть проданы на рынке. Кстати, к таким активам следует отнести и те из них, которые находятся на консервации.

53

В отношении их применение финансовых коэффициентов является необязательным, однако, использование финансового анализа поможет более детально понять сущность внеоборотных активов предприятия и их текущее состояние [26].

2.Поправка на избыток/недостаток собственных оборотных средств: их избыток должен быть прибавлен, а на величину недостатка уменьшена предварительно рассчитанная стоимость.

Наиболее полно проанализировать достаточность собственных оборотных средств можно с применением коэффициентов ликвидности, позволяющих определить способность предприятия оплатить свои текущие обязательства за счет текущих активов.

3.Поправка на степень контрольности. Для отражения прав контроля в стоимости пакета акций используют премию за контроль, которая представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

В современной оценке существует несколько известных подходов

копределению поправки на контроль и расчету стоимости неконтрольного пакета акций [41].

Финансовый анализ предприятия с акционерной формой хозяйствования может дать дополнительную информацию об эффективности использования акционерного капитала, поэтому оценщику следует рассчитать соответствующие коэффициенты рентабельности.

2.3.МЕТОДИЧЕСКИЕ СЛОЖНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ОЦЕНОЧНЫХ ПОДХОДОВ

Современные методики, применяемые в оценке бизнеса вообще, и объектов недвижимости, в частности, не отличаются совершенством, т.е. «какой-либо унифицированной формулы, с помощью которой можно было бы определить стоимость любого объекта в любой конкретной ситуации, не существует» [26].

Это и понятно, поскольку ожидания собственников недвижимости относительно величины экономических выгод, риск, связанный с функционированием оцениваемой собственности, ее структура, состав и состояние уникальны для каждого объекта оценки. Поэтому для стоимостной оценки применяются различные концепции и разработанные на их основе подходы и методы.

Применение оценочных подходов на практике связано с определенными сложностями, которые обусловлены нерешенностью ряда методических вопросов. Рассмотрим их на примере каждого подхода.

В сравнительном подходе при выборе предприятия-аналога применяется ряд финансовых коэффициентов. Базой для их расчета явля-

54

ются достигнутые в прошлом результаты экономической деятельности. Следовательно, используемый метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем. Теория оценки предлагает критерии выбора и конкретных финансовых коэффициентов, и мультипликаторов в зависимости от особенностей объекта оценки и цели оценки, но они, по мнению авторов статьи [34], являются субъективными и неэффективными. Согласиться с позицией этих авторов можно было бы, если бы они предложили взамен обоснованный критериальный механизм.

Возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного рынка недвижимости, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Не вызывает сомнений утверждение, что даже при наличии активного и информационно прозрачного рынка найти информацию о сделках с точной копией объекта оценки вряд ли представляется возможным. Поэтому в качестве аналогов в практике оценки обычно выбираются компании, сопоставимые с оцениваемой по ряду важнейших характеристик. В статье А. Т. Мухаметшина и А. В. Антипова «К вопросу отбора предприятий-аналогов при оценке стоимости предприятия (бизнеса)» была сделана попытка формализовать процесс отбора аналогов при применении сравнительного подхода в оценке бизнеса.

По мнению авторов статьи, существующая в теории оценки методика отбора предприятий-аналогов имеет ряд недостатков:

1)«состав предлагаемых критериев сопоставимости предприятий достаточно разнообразен...», т.е. определить, какие именно критерии сопоставимости позволяют подобрать максимально похожий на объект оценки аналог очень сложно;

2)не существует четкой методики перевода качественных показателей в количественные.

На наш взгляд, задача устранения имеющихся недоработок в методике не решаема, так как нельзя в идеале подобрать объект «абсолютно похожий» на оцениваемый. А потому и подбор предприятийаналогов должен вестись по наиболее существенным признакам, каковыми и являются финансовые коэффициенты.

Полагаем, что уменьшения субъективности в оценке при сравнительном подходе можно добиться за счет формализации процесса отбора аналогов и сведения изучаемых оценщиком факторов к минимуму.

Как известно, финансовый анализ является одним из этапов оценочного процесса. Его результаты влияют на прогнозирование доходов

ирасходов предприятия, а, значит, и денежного потока, на определение ставки дисконтирования будущих денежных потоков, на заключительные корректировки, проводимые в процессе оценки бизнеса, т.е.

55

на работу оценщика. Независимо от объекта, целей, метода оценки, оценщику всегда надо выполнить ряд преобразований финансовой документации. Именно этот вопрос не получил достаточного освещения в методической литературе, а ведь от того, насколько быстро и качественно будет проведено преобразование финансовой документации для целей оценки бизнеса, будет зависеть в целом и результат оценки, его точность.

Одной из базовых концепций в теории оценки является затратная, предполагающая определение стоимости объекта недвижимости как суммы затрат на его создание или приобретение. При этом данные получают из бухгалтерского учета. В настоящее время в бухгалтерском сообществе нет единства и системности в трактовке понятия «оценка» в его бухгалтерском смысле.

При оценке активов могут использовать методы расчета по нормативной, фактической и другой себестоимости. Однако, способ расчета по фактической себестоимости остается предпочтительным. При этом все чаще в учете применяется рыночная стоимость, например при определении стоимости активов, поступивших безвозмездно, выявленных как излишки при инвентаризации и в других случаях. Кроме этого, используются и другие оценки, например, по восстановительной стоимости, которая рассчитывается при переоценке основных средств и применяется в расчетах налога на имущество и в других целях. При формировании первоначальной стоимости основных средств, внесенных в счет вклада в уставный капитал, используется оценка, согласованная учредителями. Следует отметить, что оценка основных средств в бухгалтерском учете зависит от способа их поступления в организацию и от целей использования самой оценки. Этим и объясняется многообразие оценок и их понятий. Поэтому, в бухгалтерском учете встречаются следующие оценки: первоначальная, восстановительная, балансовая, оценка согласованная, остаточная и др.

Автор работы [26] отмечает, например, что остаточная стоимость как отдельный вид оценки в некоторых работах по бухучету не фигурирует [45]. Однако, хочется возразить такому мнению и привести свои доводы. Оценка в бухучете – это процесс формирования стоимости, а сама стоимость – ее результат. Что касается остаточной стоимости, то она используется в расчетах амортизации, в отражении активов в балансе, в расчетах восстановительной стоимости.

Для формирования достоверной бухгалтерской отчетности, а это важный момент при оценке, как нам представляется, необходимо, чтобы в российских бухгалтерских стандартах были уточнены терминологические вопросы.

56

Для принятия решения о выборе методов исследования в оценке недвижимости и бизнеса в целом, важно определиться с системой факторов, главным из которых является цель оценки [32].

Однако выбор цели оценщиком должен быть обусловлен знанием функции оценки, т.е. того, как отчет по оценке будет использоваться в дальнейшем, для чего собственнику нужно знать стоимость своих активов. Следует отметить, что иногда у собственника может быть несколько причин для проведения оценки. Например, собственник хочет определить страховую стоимость для оформления страховки и ликвидационную стоимость для получения кредита в банке с целью пополнения оборотного капитала. В этом случае оценка будет многоцелевой.

Именно назначение оценки (ее функция) определяет выбор вида стоимости и, следовательно, влияет на решение вопроса о применимости того или иного подхода.

Так, для определения рыночной стоимости можно использовать все концепции и, следовательно, все подходы. Для оценки ликвидационной стоимости бессмысленно использовать метод дисконтирования денежных потоков, метод рынка капитала или метод сделок, – применима только затратная концепция и, соответственно, затратный подход (а в его рамках – только метод ликвидационной стоимости).

В современной экономике важным фактором при выборе подходов и методов оценки является информация, а конкретнее – ее качество. Так при недостаточности информации по сопоставимым сделкам применение сравнительного подхода будет затруднено.

Следующим фактором, требующим учета при выборе того или иного подхода в процессе оценки, является тип объекта оценки. Так, методы доходного подхода разумно применять либо к «зрелым» предприятиям, которые успели накопить активы в своей предыстории, либо к успешно функционирующим молодым компаниям с явными конкурентными преимуществами. Причем, при оценке предприятия, приносящего стабильный доход, рекомендуется использовать метод (прямой) капитализации дохода, метод дисконтирования денежных потоков, метод чистых активов, рынка капитала.

Таким образом, выбор подхода (и в его рамках конкретного метода) – это не волюнтаристический шаг оценщика, а результат проведенного им количественного и качественного анализа системы факторов.

Существующая нормативная база оценки (Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и Федеральные стандарты оценки) требует от оценщика применения по возможности всех подходов при оценке любого объекта или разумного и профессионального обоснования отказа от использования какого-либо из подходов. К тому же проблема мотивированного выбора или отказа от

57

того или иного подхода и метода недостаточно проработана, поскольку оценка недвижимости имеет свои особенности, обусловленные спецификой технических объектов как товара и как объекта оценки, что должно найти свое отражение и в процессе выбора подходов и методов оценки.

Потребность в одновременном использовании альтернативных подходов к оценке достаточно мотивирована, поскольку применение различных методов в рамках каждого из подходов позволяет рассмотреть оцениваемый объект с разных позиций, проанализировать имеющуюся информацию с различных точек зрения, в свете различных концепций, и в итоге получить взвешенный, наиболее обоснованный и максимально достоверный результат [29].

Особо следует отметить сложности в методике согласования полученных оценок в рамках различных подходов.

После того, как оценщик выбрал различные методы нескольких классических подходов и применил их в оценке стоимости недвижимости и бизнеса, возникает необходимость проанализировать и согласовать результаты, полученные при их применении. Таким образом, для получения окончательного заключения встает вопрос о выведении итогового значения стоимости бизнеса (или диапазона ее значений).

Поскольку всегда имеется некая вариация в стоимостных значениях оцениваемого объекта, определенных разными подходами, то задача оценщика сводится к объяснению такого разброса, проанализировав его причины. Если какой-либо из подходов не использовался, то необходимо объяснить причину этого.

В ФСО-3 «Требования к отчету об оценке» в п. 8 раздела III «Требования к содержанию отчета об оценке» указывается, что «вне зависимости от вида объекта оценки в отчете об оценке должен содержаться» раздел «Согласование результатов». На практике отдельные оценщики в качестве окончательной величины выбирают среднее значение стоимостей, полученных тремя подходами. Такой подход считаем неверным, поскольку не дает реальной картины в оценке объектов недвижимости. Усреднение результатов различных методов не гарантирует правильного заключения об оценке, так как в этом случае предполагается, что при выполнении оценки каждый подход дал одинаково надежный результат, что на практике встречается крайне редко. Однако исключить полностью процедуру усреднения не следует, к примеру в случае, когда результаты оценки лежат очень близко, в пределах допустимой оценкой погрешности [26].

Для получения компетентного итогового результата необходимо всестороннее повторное рассмотрение, подвергающее сомнению базовые предпосылки, методы, информацию и расчеты каждой применен-

58

ной процедуры. При проведении согласования оценщик еще раз проверяет, чтобы используемые рыночные данные были подтверждены в отчете ссылками на источники информации. При нехватке времени, человеческих ресурсов (оценочная фирма или оценщик работает в условиях рынка и поэтому также стремится максимизировать свою прибыль в том числе и за счет, если не снижения издержек, то их оптимизации. Конкретно, это означает, что сроки проведения оценки, ее стоимость оговариваются предварительно в договоре и уже исходя из условий договора и планируются ресурсы).

Итоговая величина оценочной стоимости является результатом профессионального суждения оценщика, поэтому можно констатировать, что даже при наличии добротного методического обеспечения оценочного процесса качество оценки в определенной степени зависит от профессионального уровня оценщика.

Самым предпочтительным вариантом проведения процедуры согласования считается средневзвешенное усреднение.

Таким образом, «различные методы могут быть использованы в процессе оценки, но решение вопроса об относительной значимости показателей стоимости, полученных на базе различных методов, должно определяться обоснованным суждением оценщика, которое оформляется путем взвешивания стоимостей, рассчитанных по всем примененным методам. Решение же вопроса, каким стоимостным оценкам придать больший вес и как каждый метод взвешивать по отношению к другим, – ключевое на заключительном этапе оценки» [52].

Применение способа взвешивания имеет свои трудности. Вопервых, малоопытному оценщику трудно бывает провести ранжирование весов стоимостных оценок, полученных тремя подходами. Вовторых, при взвешивании нельзя избежать субъективизма в оценках, так как весы распределяются теми, кто участвует в оценке. В-третьих, в качестве экспертов полученной оценки приглашаются сами оценщики и от их опыта, человеческих и деловых качеств зависит экспертное заключение.

Для избежания этих недостатков можно с успехом использовать статистические методы (способ иерархии, метод математического взвешивания).

Для определения удельного веса (в процентах или долях единицы) для каждого результата применения какого-либо метода каждого оценочного подхода необходимо проведение количественного и качественного анализа, учитывающего следующие факторы.

1. Цель оценки и предположительное использование ее результатов.

59

2.Применяемый вид (стандарт) стоимости (например, обоснованная рыночная стоимость или инвестиционная стоимость).

3.Характер оцениваемой доли собственности (например, если оценивается миноритарный пакет акций компании, то будет неуместно придавать большой вес имущественному подходу).

Таким образом, цена сделки может достаточно серьезно отличаться от стоимости, которую определил оценщик в отчете. Причин этому может быть много, например, цена может зависеть от целей, стоящих перед покупателем, его субъективных мотиваций, особенностей проведенной сделки. На Западе, как правило, оценочная стоимость компании незначительно отличается от цены заключаемой сделки. В российской действительности это расхождение часто составляет более 30%. Тем не менее, грамотное и подтвержденное расчетами заключение оценщика, имеющего хорошую репутацию, может стать дополнительным аргументом при переговорах с потенциальным покупателем.

Итак, целью согласования результатов является определение стоимости оцениваемого объекта собственности и прав собственности на него на дату оценки посредством анализа особенностей подходов и методов, которыми производились расчеты. Проблема формализации процедуры согласования результатов оценки рыночной стоимости бизнеса, полученных с применением различных подходов, может быть решена как традиционным путем с применением экспертного метода, так и рассмотрением процедуры согласования как многокритериальной задачи принятия решения. Теория принятия решений (ТПР) является одним из направлений прикладной математики, основным предметом которой является исследование процесса выбора человеком одного из возможных вариантов решений некой проблемы. Задачи, подобные процедуре согласования результатов оценки, имеют следующую характерную особенность: модель, описывающая множество допустимых решений, объективна, но качество решения оценивается по многим критериям. Для выбора наилучшего варианта решения необходим компромисс между оценками по различным критериям. Практика показывает, что основные трудности, возникающие при поиске и выборе деловых решений, обусловлены, прежде всего, недостаточно высоким качеством и неполнотой имеющейся информации. Кроме данных, состоящих из числовых статистических величин, информация включает в себя другие, не поддающиеся непосредственному измерению, величины, например, предположения о возможных решениях и их результатах.

60