Повышение качества оценочного процесса в теории оценки недвижимости. Монография

Безрисковая ставка дохода в своей основе опирается на номинальную или на реальную ставку дохода. Если в оценке используется показатель прибыли или денежного потока, скорректированного на темп инфляции, то и безрисковая ставка дохода тоже рассчитывается на безинфляционной основе (т.е. в реальном выражении). Безрисковая ставка дохода определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Коэффициент бета представляет собой показатель меры систематического риска. Ценные бумаги, имеющие бета свыше 1, считаются более рискованными, чем рынок в целом; и наоборот, если коэффициент бета меньше 1, то ценные бумаги характеризуются менее рискованными; соответственно, при бета равной 1 доходность конкретных акций и рынка в целом изменяются одинаково. Если с помощью данного метода производится оценка компаний закрытого типа, то помимо этих коэффициентов должны учитываться: риск для малых компаний (S1); риск, характерный для отдельной компании (S2); страновой риск (C).

Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид:

При таких условиях формула определения ставки дисконта принимает следующий вид:

С1 – качеством управления предприятием; С2 – финансовой структурой;

С3 – товарной/территориальной диверсификацией; С4 – диверсификацией клиентуры; С5 – стабильностью прибыли; С6 – размером компании; С – страновым риском;

Сn – прочие риски.

Метод средневзвешенной стоимости капитала применяется для оценки предприятия, если в расчет берется денежный поток, предполагаемый от инвестирования капитала (как собственного, так и заемного). При этом методе ставка дисконта рассчитывается по формуле:

где Rd – стоимость заемного капитала с учетом налогообложения; Re – ставка дохода (или ставка дисконта) на собственный капитал, определенная на основе САРМ или методом кумулятивного построе-

41

ния; Wd – доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия; Rик – ставка дисконта для инвестированного (или бездолгового) капитала; We – доля собственного капитала в общих источниках финансирования предприятия.

Шаг 5. Расчет остаточной стоимости в зависимости от будущих выгод предприятия.

Правильно оценить стоимость денежного потока постпрогнозного периода – очень важный момент, так как на ее долю может приходиться 55% и выше совокупной стоимости компании. Если предприятие функционирует прибыльно, имея стабильную динамику объемных показателей, его остаточная стоимость может быть рассчитана на основе двух моделей (по выбору):

1.Модель Гордона. Условием ее применения является несменяемость собственника предприятия.

2.Модель «предполагаемой продажи».

Применение этих моделей предполагает следующие допущения:

−в остаточный период сумма износа равна величине капиталовложений;

−прогнозный период должен длиться, пока темпы роста предприятия примут стабильную динамику ;

−величина остаточной стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должна по последнему прогнозному периоду.

Методика расчета остаточной стоимости на основе модели Гордона предусматривает следующие действия:

Vост = (Доход в первый год постпрогнозного периода) / (Ставка дисконта – Долгосрочные темпы роста).

Если предполагается, что в остаточный период предприятие неприбыльное и неустойчивое, то рекомендуются следующие методы.

1.По стоимости чистых активов. В этом случае в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная рыночная стоимость активов на конец прогнозного периода.

2.По ликвидационной стоимости, которая используется как остаточная стоимость активов на конец прогнозного периода.

Шаг 6. Дисконтируем будущие годовые денежные потоки (или прибыли) и остаточную стоимость с использованием коэффициента текущей стоимости.

Шаг 7. Для определения величины стоимости действующего предприятия суммируем годовые и остаточные текущие стоимости по формуле:

42

где V1, V2, ..., Vn, Vост – будущие денежные потоки в прогнозный и остаточный периоды; R – ставка дисконта; n – количество прогнозируемых периодов.

Шаг 8. Суммируем стоимость избыточных активов, излишек собственного оборотного капитала и вычитаем стоимость неучтенных обязательств и недостаток собственных оборотных средств.

Шаг 9. Если при расчетах использовался денежный поток для инвестированного капитала, то необходимо вычесть стоимость долговых обязательств.

Шаг 10. В расчетах необходимо также учесть премии (скидки) за обладание контрольным (неконтрольным) пакетом акций и уровень ликвидности.

На предмет применения рассмотренных выше моделей в оценке российского бизнеса существуют прямо противоположные мнения. Так, одни специалисты считают, что метод Гордона дает точные оценки с точки зрения реального отражения стоимости недвижимости и бизнеса вообще.

Другие, напротив, полагают невозможным применение моделей типа Гордона или дисконтирования денежных потоков в российской оценочной практике из-за больших погрешностей в расчетах. А, к примеру, для портфельных инвесторов, эти модели вообще не «срабатывают».

Для принятия решения о целесообразности и возможности реализации проекта по реорганизации предприятия, необходимо выполнить:

−поэлементный анализ структуры затрат;

−прогноз динамики количественного влияния внутренних факторов. Иногда его можно заменить вербальным, на основе анализа разговора с руководством предприятия;

−после сбора необходимой информации составляют прогноз развития предприятия;

−получив финансовый результат, пытаются оценить прочие статьи доходов и расходов, которые могут быть достаточно существенными;

−получив прогнозные значения прибыли, приступают к оценке величины налогов и к расчету чистой прибыли;

−находят способ спрогнозировать реальную прибыль, которую предприятие показало бы, если бы бухучет велся по западным стандартам, т.е. находят величину эффективной ставки налога на прибыль;

−после того, как прогноз готов и решены две проблемы – какие характеристики компании рассматривать и с чем их сравнивать, про-

43

водят оценку стоимости предприятия. Чаще всего используют три основных показателя – EV/E, EV/S, EV/A, где EV – капитализация плюс чистая финансовая задолженность; Е – прибыль; S – объем продаж; А – активы.

Скорее всего, частично правы и те и другие исследователи, однако теория оценки не имеет более универсального метода, чем метод дисконтирования будущих доходов. Поэтому, несмотря на субъективность, невоспроизводимость оценок стоимости, аналитики вынуждены очень часто использовать данный метод, причем именно он предоставляет инструменты для адаптации способов определения стоимости капитала к отечественным условиям хозяйствования.

Областью применения метода ипотечно-инвестиционного анализа является оценка недвижимости, обремененной непогашенными заемными средствами. Метод ИИА может использоваться в двух модификациях: традиционной техники и метода Эллвуда. Кроме того, в методах ДДП и ИИА учитывается так называемая реверсия (Rev) – прогнозируемая цена продажи объекта после завершения расчетного периода. Использование метода остатка требует расчета величины чистого операционного дохода, нормы дисконта, затрат инвестора (суммы сметной стоимости строительства и величины косвенных издержек) и накопленного износа на дату оценки. Таким образом, метод остатка можно считать комбинацией двух подходов оценки – доходного и затратного. На наш взгляд, его следует относить к доходному подходу, так как он основывается на применении способа прямой капитализации.

В рамках сравнительного подхода в зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценщики применяют три основных метода.

1.Метод компании-аналога.

2.Метод сделок.

3.Метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога по логике своего названия означает, что цены используются те, что сложились на фондовом рынке. Очевидно, что ценой для сравнения является цена на объект-аналог. Проблема заключается в правильности выбора предприятия-аналога.

Метод сделок или метод продаж ориентирован на цены, сложившиеся на рынке недвижимости. Этот аспект характеризует данный метод как оптимальный в использовании.

Метод отраслевых коэффициентов или соотношений предполагает использование рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специ-

44

альными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Сравнительный подход оценки предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. Оценщик рассчитывает одинаковые коэффициенты, анализирует дополнительную информацию.

Сравнительный подход предусматривает применение всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. В этом отношении данный подход, несомненно, своей вариантностью оценок заслуживает внимания. При этом расчет средней оценки из числа полученных осуществляется методом взвешивания. Каждому мультипликатору присваивается соответствующий ему вес исходя из значимости мультипликатора. Определение веса производится оценщиком или экспертами, приглашенными для этих целей. На основе взвешивания получается итоговая величина цены объекта недвижимости, которая может служить базой для последующих корректировок.

В оценочной практике встречаются и другие способы расчета стоимости недвижимости, например, метод квалиметрии и метод аналогий.

Основное отличие метода квалиметрии в том, что в нем используются качественные характеристики корректировок, определяемые по принципу «лучше – хуже; больше – меньше», выраженные в баллах. Мы считаем, его применение на практике только как дополнение к методу рыночных сравнений, а вот в качестве самостоятельного использования считаем этот метод неприемлемым.

Метод аналогий обеспечивает приблизительную оценку стоимости недвижимости на основе использования сложившихся соотношений, например, при использовании валового рентного коэффициента (ВРК) или каких-либо иных рыночных (ценовых) пропорций. Данный метод применим на неразвитых (ограниченных) рынках, что является одной из особенностей недвижимости, относящейся к первой и второй классификационным группам.

Затратный подход в оценочной практике предусматривает расчет стоимости недвижимого имущества на основе понесенных издержек. Балансовая стоимость активов предприятия не соответствует их рыночной стоимости в силу определенных обстоятельств. Это и воздействие инфляционных процессов, изменений конъюнктуры рынка, применяемого методического инструментария. Поэтому, используя затратный подход, оценщик обязательно проводит корректировки балан-

45

са предприятия. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого объекта в отдельности, затем из обоснованной рыночной стоимости объекта недвижимости вычитается сумма затрат по его обслуживанию. Результат показывает оценочную стоимость объекта.

Данный подход представлен способом ликвидационной стоимости. Последняя представляет собой ту цену, которую собственник предприятия может получить при его ликвидации.

Основным преимуществом сравнительного подхода является применение фактических цен сделок сходных объектов. Таким образом, цена устанавливается рынком, оценщик ограничивается при необходимости корректировками, позволяющими провести сопоставимость аналога с объектом оценки. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость объекта на основе расчетов. Вместе с тем, сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.

Затратный подход имеет в своем арсенале ряд методов оценки: метод бухгалтерской (балансовой) оценки, затратный метод, метод сметного ценообразования, метод дисконтирования сметной стоимости (дисконтирования бухгалтерских издержек) и метод выделения для недвижимости в целом (метод вычитания).

Метод балансовой оценки предназначен для постановки объекта на учет и отражения операций по его движению. Именно балансовая оценка объекта недвижимости используется при переоценке основных фондов, при их инвентаризации, в расчетах налога на имущество и др. Как видим, от правильности определения этой оценки зависят, в конечном счете, финансовые результаты предприятия.

Нами предлагается применение метода бухгалтерской оценки в составе затратного подхода по следующим обстоятельствам:

а) в настоящее время, достаточное количество действий в отношении недвижимости проводится на основе данных бухгалтерского учета;

б) в соответствии с законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» в отчете об оценке рыночной стоимости недвижимости обязательно требуется приводить значение остаточной балансовой стоимости объекта, если он принадлежит юридическому лицу;

в) в данных бухгалтерского учета отражаются сроки и объем капитального ремонта и реконструкции объектов, норма амортизационных отчислений, величина налога на имущество и земельного налога, сведения о которых используются в затратном и доходном подходах к оценке;

46

г) если недвижимость была переоценена методом прямой оценки, то значит, это было осуществлено независимым оценщиком путем определения рыночной стоимости объекта. Данные материалы могут быть использованы в дальнейшем, в случае необходимости новой рыночной оценки этого же объекта.

Тем не менее, метод бухгалтерской оценки не позволяет определить рыночную стоимость недвижимости по следующим основаниям: отсутствие учета местоположения объекта, отнесение затрат на себестоимость продукции и услуг, а не на изменении стоимости объекта основных средств; учет только физического износа и невозможность его корректировки даже в случае накопившегося несоответствия фактическому состоянию объекта; отсутствие учета предпринимательской прибыли; неточная оценка стоимости земельного участка или прав на него и ряд других.

Затратный метод оценки (совпадающий по названию с названием подхода) рыночной стоимости недвижимости удобен, поскольку опирается на сложившуюся в России сметно-нормативную базу. Следует подчеркнуть, приведенные в специальной литературе классификации затратного подхода и их виды: «метод сравнительной единицы», «метод актуализации калькуляции», «метод базисной цены» и прочие не отражают по сути новые способы расчета. Они лишь являются оттенками затратного подхода, т.е. указывают лишь на различие в источниках информации, используемой для оценки базового элемента затратного метода – сметной стоимости строительства объекта.

Включение метода сметного ценообразования в состав затратного подхода к оценке рыночной стоимости недвижимости рекомендуется нами из-за того, что он имеет как самостоятельное значение, так и используется в качестве промежуточного результата (инструментария) для других методов.

Самостоятельное значение метод сметного ценообразования имеет в бухгалтерских целях, при расчете величин некоторых корректировок в сравнительном подходе. В качестве инструментария сметное ценообразование используется, например, при оценке стоимости земельного участка методом предполагаемого использования или методом остатка, в затратном подходе для оценки величины затрат инвестора, при расчете величины резерва на замещение в доходном подходе.

В работах зарубежных авторов делается вывод, что затратный метод дает нижнюю границу рыночной стоимости, что в условиях экономического кризиса в России не находило однозначного подтверждения. Опыт осуществления оценочной деятельности в нашей стране скорее позволяет сделать вывод о том, что в рыночной экономике с ее нестабильностью и цикличностью, а также в депрессивных регионах

47

затратный подход дает, как правило, завышенный результат, в то время как использование доходного подхода, наоборот, ведет к получению заниженного итога.

2.2. ОЦЕНКА КАК ПРОЦЕСС: ХАРАКТЕРИСТИКА, ЭТАПЫ И ПРОЦЕДУРЫ КОРРЕКТИРОВОК

Оценка как процесс предполагает определенный алгоритм процедур его выполнения и независим от конкретных характеристик объектов и субъектов оценки. Для исследования оценочного процесса следует установить его параметры, характеристики, структурные особенности, последовательность этапов.

Основными характеристиками процесса оценки являются:

−упорядоченность – выделяются общие для всех случаев оценки этапы ее проведения, реализуемые в определенной последовательности (и которые нельзя пропустить или переставить, поскольку это может привести к искажению результата);

−целенаправленность – существует приоритет цели оценки, во многом в дальнейшем определяющей особенности процесса оценки (состоящие, в частности, в выборе вида оцениваемой стоимости, подходов и методов оценки, проведении процедуры согласования и т.п.). Данные характеристики указывают на системность процесса оценки [26].

Оценка – это процесс определения стоимости объекта недвижимости, на это, кстати, прямо указывает термин «оценка» на англий-

ском языке – Valuation.

Таким образом, характерной особенностью анализируемого процесса является его стоимостная составляющая как разновидность экономической оценки. Это значит, что все характеристики объекта оценки (как количественные, так и качественные), параметры внешних ценообразующих факторов, отражающих рыночную конъюнктуру, риски инвестора и т.п., – должны быть выражены как стоимостные показатели, т.е. в денежном (количественном) выражении, независимо от того, насколько просто они поддаются точному измерению.

Оценка – это одновременно и процесс динамический, так как воздействующие на стоимость объекта факторы изменяются с изменением рыночной среды и в результате использования этого объекта во времени. Поэтому любая стоимостная оценка осуществляется на конкретную дату, определяемую как дата оценки.

Совокупность характеристик оценочного процесса (упорядоченность, целенаправленность, системность, динамичность) позволяют использовать системные представления в отношении этого процесса.

Всамом общем виде он может быть представлен в виде простейшей

48

(без обратной связи и управляющего воздействия) блок-схемы некоторой системы со множеством входов, отражающих входящую (учитываемую на дату оценки) информацию, и единственным выходом, символизирующим его цель – стоимость объекта оценки на ту же дату.

«Черный ящик» блока составляют три компоненты, обеспечивающие успешность реализации процесса оценки. Они заложены в таких определениях, как анализ, расчет и интуиция оценщика. Расчет – это знание методологии оценки, ее алгоритмов, умение оценщика проводить вычисления без математических (в том числе арифметических) ошибок. Интуиция оценщика – умение его предвидеть и предугадывать результат на любом этапе процесса оценки, бесспорно, базируется на его практическом опыте и выверяется им. Важнейшим качеством оценщика, бесспорно, является его способность быть аналитиком. Именно аналитические способности оценщика позволяют провести детальный анализ входящей информации, обеспечить ее полное и адекватное использование. Они помогают оценить как любые промежуточные результаты, так и конечный результат, сделать правильный выбор на том и или ином этапе процесса оценки. Именно аналитическое «чутье» оценщика является тем фундаментом, на котором формируется его интуиция.

Процесс оценки независимо от специфики объекта оценки состоит из следующих семи этапов. Выделение именно этих этапов процесса оценки вполне мотивировано и встречается как в западной, так и отечественной литературе, например, [41]:

1)постановка задачи включает в себя: предварительное ознакомление с объектом оценки, его идентификация, выявление предмета оценки, согласование с заказчиком цели и назначения (функции) оценки, а также даты оценки; составление календарного плана оценки; проведение калькуляции затрат, определяющей вознаграждение оценщика; подписание с заказчиком договора на оценку;

2)сбор и проверка информации;

3)преобразование финансовой отчетности, анализ финансового состояния предприятия;

4)выбор рациональных подходов и методов оценки и проведение необходимых расчетов;

5)согласование результатов и подготовка итогового заключения;

6)подготовка (оформление) отчета об оценке;

7)представление отчета заказчику и его защита.

Таким образом, процесс оценки – это документально и логически обоснованная, систематизированная процедура исследования стоимостных характеристик оцениваемого объекта, основанная на общепринятых подходах и методах оценки, для вынесения окончательного

49

суждения о его стоимости. При этом задача оценщика – определение и количественная (в денежном выражении) интерпретация степени полезности оцениваемого имущества. Результат суммарного воздействия всех выявленных, в том числе рыночных факторов на стоимость объекта в условиях конкретного рынка в конкретный момент времени отражается в итоговом субъективном суждении – отчете об оценке, и, следовательно, зависит от профессионализма субъекта, реализующего процесс оценки.

Приемлемо и более лаконичное определение [41]: «Оценка представляет собой целенаправленный, упорядоченный процесс исчисления величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка».

В процессе оценки влияние факторов на стоимость объекта недвижимости и бизнеса в целом корректируется с помощью ценовых мультипликаторов, которые отражают соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др. В оценочной практике такие ценовые мультипликаторы называются интервальными.

Моментные мультипликаторы представлены двумя соотношениями: «цена / балансовая стоимость активов»; «цена / чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно для нахождения в расчетах числа акций в обращении [42].

Однако выбор абсолютных показателей в ценовых мультипликаторах не должен быть определяющим, в противном случае оценщик получит экономически необоснованную стоимость объекта. На наш взгляд, в оценочном процессе более приемлемыми являются относительные показатели, учитывающие перспективы роста.

Одним из наиболее важных определителей цены следует выбрать не отчетный темп роста, а прогнозируемый. Учитывая, сколь важен этот фактор для определения стоимости бизнеса, иногда оказывается желательным скорректировать данные по предприятия-аналогам, чьи темпы роста отличаются от темпов оцениваемого объекта, чтобы они отражали в большей степени прогнозируемый рост объекта оценки, а не предприятий-аналогов [26].

Зачастую именно различия в темпах роста могут объяснить достаточно ощутимые расхождения между оценками стоимости объектов, полученными при доходном подходе, и аналогичными оценками,

50