Карагусов

облигаций (иных долговых эмиссионных ценных бумаг) сопряже- ны с необходимостью прохождения детально регламентированных процедур их регистрации и допуска на рынок капитала, а также с риском неразмещения ввиду отсутствия или невысокого интереса инвесторов к этим ценным бумагам. В свою очередь, капитализа- ция посредством долговых ценных бумаг или прямого договорно- го финансирования предполагает конкретные сроки и графики возврата основного долга и регулярной уплаты вознаграждения, что нередко представляет для заемщиков довольно жесткие усло- вия ведения бизнеса и учета финансовых операций.

Вместе с тем, привлечение денег за счет размещения эмис- сионных ценных бумаг (прежде всего, акций) в большинстве слу- чаев является более выгодным для эмитентов с точки зрения осо- бого урегулирования финансовых условий. Так, заметным пре- имуществом привлечения акционерного капитала является, по су- ти, отсутствие требования о возврате суммы привлеченных средств в течение всего срока существования эмитента и низкая нагрузка по выплате дохода на каждую размещенную акцию, обу- словленной лишь получением прибыли акционерного общества, а в случае простых акций – еще и принятием отдельного решения о ее распределении. Выпуск долговых инструментов также может предусматривать одновременно долгосрочность финансирования и, в каких-то случаях, отсроченность в уплате вознаграждения и возврате суммы займа. Если же удачно структурировать эмиссии, соблюсти допустимое соотношение акционерного и заемного ка- питала, то в ряде строго регулируемых законодательством случаев можно решить серьезные задачи устойчивости и развития бизнеса.

Следует отметить, что эмиссия тех или иных видов ценных бумаг не всегда бывает возможной или целесообразной в склады- вающихся правовых или экономических условиях. Эта проблема является важной как для субъектов малого и среднего бизнеса, так и для крупных компаний. Привлекательность эмитента, позво- ляющая ему успешно разместить свои акции, может войти в кон- фликт с интересами его существующих акционеров, незаинтересо- ванных в «размывании» их пакетов акций, в утрате контроля над деятельностью общества.

При таких обстоятельствах компании нередко обращаются к «ресурсу» законодательства в целях найти возможность капитали-

91

зации за счет выпуска различных видов (классов, категорий) цен- ных бумаг так структурировать эти выпуски, чтобы учесть и сба- лансировать интересы всех участников соответствующих отноше- ний: не ущемить имущественных интересов существующих ак- ционеров, привлечь необходимый объем инвестиций с учетом фи- нансовых ожиданий потенциальных инвесторов, а также не допус- тить нарушений установленных нормативов в отношении самого эмитента.

Выпуск и размещение акций до сих пор является для эми- тентов и предпринимателей наиболее интересным способом при- влечения и, соответственно, вложения инвестиций. Для инвесто- ров операции по приобретению или отчуждению акций дают воз- можность получить действенный механизм контроля над деятель- ностью компании или оптимизировать его, получать доход по ак- циям прямопропорционально доходу компании, активно участво- вать в управлении ее бизнесом. Для самого эмитента акции дают возможность капитализировать полученный доход, реинвестиро- вать его в производство, а также в условиях жестких правовых нормативов соблюдать требования к структуре своих активов и обязательств.

Заметным фактором в принятии соответствующих решений является интерес существующих акционеров не только сохранить контроль над обществом, но и позволить ему капитализироваться за счет новых акционеров с меньшим объемом прав по управле- нию эмитентом или вообще без таковых, что в западной практике может быть решено за счет выпуска акций различных классов. Не- редко для акционерных обществ и их крупнейших акционеров ак- туальной является проблема доступности ценных бумаг соответст- вующей компании для максимально широкого круга инвесторов. Отдельные вопросы возникают и по вопросу соблюдения право- мерных интересов мелких акционеров в сохранении существую- щего процента их участия в капитале акционерного общества.

Итак, капитализация определяется как предоставление ком- пании денег, которые ей необходимы, чтобы начать функциониро- вать и (или) осуществлять свою деятельность.111 Для того, чтобы юридическое лицо получило надлежащую имущественную базу

111 См. Oxford Business English Dictionary. Р.76.

92

для ведения его бизнеса, существуют различные способы капита- лизации в зависимости от организационно-правовой формы ком- мерческой организации и используемых инструментов капитали- зации. Такие способы также идентифицируются понятием «струк- тура капитала» компании и допускают капитализацию за счет при- влечения учредительского или акционерного капитала и за счет заемного капитала.112 В связи с этим в структуре собственного ка- питала общества, прежде всего, выделяется уставный капитал.

4.2.1. О понятии акции

Как отмечалось, отличительной существенной характери- стикой акционерного общества является то, что уставный капитал общества формируется за счет выпуска и размещения акций обще- ства. В связи с этим основным (и, в сущности, приоритетным) спо- собом капитализации акционерного общества является привлече- ние инвестиций в форме денег или иного имущества, полученного обществом в оплату выпущенных им акций, а стоимость привле- ченных за счет размещения акций денег и полученного иного имущества засчитывается именно в капитал общества. Законода- тельство регулирует правовой режим акций, закрепляя их легаль- ное определение (в Казахстане – в нормах ГК и Закона об АО), классификации (в Законе об АО) и регулируя вопросы из выпуска, размещения, обращения и погашения (в Законе об АО и Законе «О рынке ценных бумаг»).

Согласно ст. 139 ГК акция является видом ценной бумаги, выпускаемой акционерным обществом и удостоверяющей права акционера на участие в управлении акционерным обществом, по- лучение дивиденда по ней и части имущества акционерного обще- ства при его ликвидации, а также иные права, предусмотренные законодательными актами Республики Казахстан. Это определение не является совершенным, поскольку (а) подменяет принципиаль- но важное правомочие на формирование органов общества и кон- троль их деятельности второстепенным правомочием на участие в управлении обществом; (б) не отражает важнейшей классифика- ции акций на виды в зависимости от предоставления акционерам этого важного правомочия в отношении органов общества; (в) до-

112 См. Oxford Business English Dictionary. Там же.

93

пускает наличие у акционеров «иных правомочий», как бы презю- мируя их равнозначность с тремя принципиальными правомочия- ми акционеров и игнорируя производный (в общем-то, само собой разумеющийся) характер этих «иных прав» от прав на формирова- ние органов общества и участие в распределении его доходов по результатам деятельности или имущества в процессе ликвидации общества.

В то же время, это определение выделяет две важные осо- бенности акции как инструмента капитализации акционерных об- ществ:

а) акции выпускаются только акционерными обществами: ни один другой субъект, не использующий для своей деятельности ак- ционерную форму, не может выпускать акции, а значит, его устав- ный капитал формируется иначе, чем за счет размещения акций;

б) возврат инвестиций акционера в капитал общества непо- средственно от самого общества допускает две формы – выплата дивидендов и распределение имущества общества только при его ликвидации. Другие формы не могут применяться за редчайшим исключением, специально регулируемым законодательством:113 законодательный запрет на возврат вкладов акционерам рассмат- ривается в большинстве юрисдикций как действенная мера по за- щите капитала акционерных обществ. Вместе с тем, это не ограни- чивает акционера в его праве на продажу акций третьим лицам: на свободной передаче акций основано правовое регулирование рын- ка ценных бумаг.

Таким образом, установление правового режима акций явля- ется одной из задач гражданского кодекса и законодательства об акционерных обществах. Так, помимо легального определения ак- ции, закон должен предусматривать правоспособность общества выпускать акции, а также он должен регулировать содержание и условия реализации акционерами их правомочий по акциям.

113 См., например, Directive 2006/68/EC of the European Parliament and of the Council of 6 September 2006 amending Council Directive 77/91/EEC as regards the formation of public limited liability companies and maintenance and alteration of their capital

допускает, чтобы законодательство Государств-Членов ЕС разрешало в качестве исключений из общего правила о запрете выкуп собственных акций при соблю- дении предлагаемых в п. 4 условий. / http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ.do?uri=CELEX32006L0068:EN:NOT

94

В частности, один из существенных моментов правового ре- жима акции обусловлен ключевым принципом корпоративного права и корпоративного управления: «акционеры при равных ус- ловиях обладают равным статусом, и при равных условиях к ак- ционерам следует относиться равным образом». Он проявляется в том, что (а) каждая акция предоставляет ее владельцу право голоса при принятии решений общего собрания акционеров общества в соответствии с нормой «одна акция – один голос»; (б) в отноше- нии акций одного вида устанавливаются одинаковые условия их обращения и погашения, и (в) законодательно (ст. 12 Закона об АО) закрепляется неделимость акции: если акция принадлежит на праве общей собственности нескольким лицам, все они признают- ся одним акционером и пользуются правами, удостоверенными акцией, через своего общего представителя.

4.2.2. Бездокументарные акции и инфраструктура рынка ценных

бумаг

Следует помнить, что на современном этапе содержание ак- ционерного законодательства теснейшим образом взаимосвязано с законодательством о рынке ценных бумаг, поскольку выпуск ак- ций осуществляется уже в соответствии с законодательством о рынке ценных бумаг. Это обусловлено тем, что форма акций не только обусловливает формирование специальной инфраструкту- ры рынка ценных бумаг, но она одновременно и обусловливается особенностями функционирования этой инфраструктуры. В част- ности, современное законодательство практически всех стран СНГ предписывает выпуск и обращение акций только в качестве бездо- кументарных ценных бумаг. В тех же странах, где рыночные тра- диции существуют непрерывно в течение длительного времени (как, например, в Германии и других западноевропейских стра- нах)114 предусматривается обездвиживание ранее выпущенных в бумажной (традиционной ценнобумажной форме) акций у депози-

114 См. Siebel, Ulf. The German Capital Market and the Law. / New York: OCEANA Publications, Inc. and Munich: C.H. Beck’sche Verlagsbuchhandlung, 1995. P.27-32; Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital (Article 3). / http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX31977L0091:EN:NOT.

95

тария и их последующее обращение по правилам обращения без- документарных ценных бумаг.

Такая прямая увязка акционерного закона с законодательст- вом о рынке ценных бумаг обеспечивает эффективное решение столь важных задач, как (а) определенность и повышенная степень предсказуемости во взаимоотношения общества и его акционеров; (б) эффективность и безопасность обращения акций на открытом рынке. В частности, бездокументарная форма акции требует фор- мирование реестра акционеров, обеспечивая для общества воз- можность знать владельцев его акций, что имеет большое значение при выработке и принятии управленческих решений по вопросам деятельности общества.

Всвязи с этим, законом должна быть предусмотрена обязан- ность общества обеспечить ведение реестра общества в соответст- вии с требованиями законодательства. Причем, в качестве основ- ных принципов должно быть закреплено, что по отношению к об- ществу акционером считается только то лицо, которое в качестве такого внесено в реестр общества, а права акционеров осуществ- ляются только на основе списка акционеров общества, составлен- ного регистратором общества. Также должно быть предусмотрено, что внесение первоначальных записей в реестр общества осущест- вляется на основании решения уполномоченного органа о государ- ственной регистрации выпуска акций, размещаемых при учрежде- нии общества, и списка учредителей общества.

Всвою очередь, существование акций в форме записей в реестре акционеров позволяет их свободное обращение на рынке ценных бумаг, инфраструктура которого основана на том, что пра- ва акционеров существуют в форме записей в специализирован- ных публичных реестрах, а сами акции обращаются (продаются, покупаются, иным образом отчуждаются и приобретаются) по- стольку, поскольку закон регулирует возможность их передачи от одного лица к другому по счетам «депо» ценных бумаг, которые формируются и ведутся депозитариями ценных бумаг и другими уполномоченными на это профессиональными участниками рынка ценных бумаг. При этом такая инфраструктура должна быть про- зрачной и централизованной, т.е. позволяющей учитывать все и любые операции, осуществленные с ценными бумагами каждого конкретного эмитента в конкретный момент времени. Для этих

96

целей и сформированный реестр акционеров должен допускать возможность безопасного обращения ценных бумаг на фондовом рынке. На сегодня альтернативы электронным реестрам и система счетов «депо» не существует, и инфраструктура современного рынка ценных бумаг функционирует исключительно на основе электронных технологий.

С учетом сказанного, укажем, что в соответствии со ст. 12 Закона об АО акции могут выпускаться только в бездокументар- ной форме, а согласно ст. 19 общество обязано заключить с реги- стратором (который не должен являться аффилиированным лицом общества и его аффилиированных лиц) договор об оказании услуг по ведению системы реестров держателей акций общества. Такой договор должен быть заключен до представления уполномоченно- му органу документов в целях государственной регистрации вы- пуска акций общества. И именно общество, в соответствии со ст.22 Закона «О рынке ценных бумаг», ответственно за предостав- ление регистратору первоначальных сведений об акционере для зачисления оплаченных им акций на его лицевой счет в системе реестров акционеров этого общества. С момента такого зачисления акций на счет приобретателя (то есть с момента регистрации его прав на акции в реестре акционеров общества) последний стано- вится акционером общества.

Очевидно, что, являясь бездокументарными, акции сохраня- ют свою юридическую силу как удостоверение правового положе- ния их владельцев: поскольку права по бездокументарным ценным бумагам подлежат регистрации, то соответствующие записи в сис- теме ведения реестров акционеров являются юридическим инст- рументом удостоверения содержания, объема и условий реализа- ции имущественных и иных правомочий акционеров по акциям. Этот аспект совершенно справедливо подтверждается и Верхов- ным Судом Республики Казахстан в его нормативном постановле- нии, однако при этом абсолютно необоснованно (и противореча своей же позиции) Верховный Суд указывает на то, что «статус акционера подтверждается выпиской из лицевого счета в системе реестров держателей акций».115 Такое заявление умаляет правовое

115 См. Нормативное постановление Верховного Суда Республики Казахстан от 29 декабря 2009 г. №8 «О применении законодательства об акционерных общест- вах. // Казахстанская правда, 19 января 2010 г. П.6.

97

значение регистрации прав и правовых реестров и не соответству- ет общим положениям Гражданского кодекса: права, подлежащие регистрации, удостоверяются содержанием соответствующих рее- стров, а выписки из таких реестров (в том числе с лицевых счетов в реестрах акционеров) удостоверяют лишь факт того, что на кон- кретный момент времени определенное лицо являлось зарегистри- рованным правообладателем.

Кроме того, в соответствии со ст. 36 Закона «О рынке цен- ных бумаг» при регистрации регистратором любой сделки с эмис- сионными ценными бумагами (в первую очередь, с акциями) реги- стратор обязан направить центральному депозитарию распоряже- ние об отражении этой сделки в единой системе лицевых счетов, причем завершение такой регистрации возможно только после по- лучения от центрального депозитария подтверждения о том, что отражение сделки в упомянутой единой системе лицевых счетов произошло. Таким образом, казахстанский закон регулирует про- зрачность деятельности и централизованный характер функциони- рования инфраструктуры рынка ценных бумаг в республике.

Важным законодательным требованием является то, что ак- ции могут размещаться только при условии, что их выпуск допу- щен к размещению уполномоченным органом государства, чья юрисдикция распространяется в отношении конкретного эмитента и (или) сферы обращения его ценных бумаг. В соответствии со ст.ст.6-8 Закона «О рынке ценных бумаг» такой допуск предпола- гает государственную регистрацию выпуска акций уполномочен- ным органом (Агентством финансового надзора Республики Ка- захстан) с включением сведений о зарегистрированных акциях в Государственный реестр эмиссионных ценных бумаг и присвоени- ем соответствующим акциям национального идентификационного номера. Вышеназванный закон устанавливает порядок осуществ- ления государственной регистрации акций. Однако его описание не является задачей настоящей работы.

Пользуясь случаем, отметим, что в связи с требованием о го- сударственной регистрации выпуска акций общества законода- тельство разделяет понятия объявленных акций и размещенных акций. Количество объявленных акций должно определяться в ус- таве общества и отражать максимальное количество разрешенных к размещению акций. В составе объявленных акций различают

98

размещенные акции и не размещенные, но разрешенные к разме- щению. Если размещенными акциями являются полностью опла- ченные их первыми приобретателями, зарегистрированными в реестре общества в качестве акционеров общества, то разрешен- ными (допущенными) к размещению, но не размещенными, ак- циями признаются акции, которые в пределах установленного (за- регистрированного) количества объявленных, но не размещенных акций общества подлежат размещению и оплате на условиях, ус- тановленных эмитентом.

4.2.3.Номинальная стоимость акций

Вмировой практике указание номинальной стоимости акций является обязательным или не обязательным в зависимости от

юрисдикции. Оба варианта являются используемыми и лишь тре- буют специального регулирования.116 Например, когда акции вы- пускаются с указанием их номинальной стоимости, считается, что она отражает часть уставного капитала и имущества общества, приходящуюся на одну размещенную акцию, и это позволяет с необходимой достоверностью знать размер инвестиций каждого акционера в капитал общества, поскольку акции размещаются по цене, соответствующей именно ее номинальной стоимости. Меж- дународный опыт также предлагает выпуск акций без номиналь- ной стоимости, стоимость размещения которых обусловлено дове- рием инвесторов к данному акционерному обществу и их верой в успех его деятельности: акции без номинала также удостоверяют участие акционера в уставном капитале общества, а доля в устав-

ном капитале по акциям без номинала определяется соотношением их количества и размера уставного капитала общества.117

Первый вариант позволяет с большей точностью рассчитать количество объявленных акций, основываясь на сумме инвести- ций, которые предполагается привлечь от инвесторов. Второй ва- риант, тем не менее, более гибкий: он позволяет привлечь деньги

116См. Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital (Articles 3 and 8) / http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX31977L0091:EN:NOT; Герман-

ский закон об акционерных обществах (например, параграф 183). С.204-205.

117См., например, Black’s Law Dictionary. P.1552.

99

за счет меньшего количества размещенных акций при высоком спросе на них и разместить большее их количество (в рамках об- щего количества объявленных акций) при недостаточности при- влекаемого капитала. Еще одно различие заключается в бухгалтер- ском аспекте: при выпуске акций без номинальной стоимости по цене размещения все полученные средства учитываются как ус- тавный капитал общества. В европейской традиции в уставный капитал засчитывается только сумма, равная совокупной номи- нальной стоимости размещенных акций, а сумма превышения об- разует дополнительный (добавочный) капитал общества.118 Казах- станское законодательство также различает в структуре капитала (по крайней мере, финансовых организаций) оплаченный уставный капитала и дополнительный капитал.119

Несколько различаются условия размещения акций в зави- симости от установления их номинальной стоимости, но об этом –

вследующем параграфе. Здесь лишь отметим, что при выпуске акций с номиналом номинальная стоимость должна быть одинако- вой для акций одного и того же вида.

Казахстанский Закон об АО предусматривает выпуск акций с номинальной стоимостью. Ее значение заключается лишь в том, что именно по номинальной стоимости акции размещаются среди учредителей при учреждении общества (ст. 11), в последующем объявленные акции размещаются среди инвесторов по цене раз- мещения, определяемой органами общества (ст. 11) и являющейся

всоответствии со ст.18 наименьшей ценой, по которой данные ак- ции могут быть проданы. Очевидно, что казахстанский Закон в вопросе о необходимости установления номинальной стоимости занимает позицию о ее невысокой степени значимости.

118См., например, Оптимизация структуры капитала акционерного общества. С.17. / http://www/nauka-shop.com/mod/shop/productID/40203.

119См., например, постановление Правления Агентства Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций от 25 февраля 2006 г. №48 «Об утверждении Инструкции о нормативных значениях, методике расчетов пруденциальных нормативов для ипотечных организаций, организаций, осуществляющих отдельные виды банковских операций, контроль- ный пакет акций которых принадлежит государству или национальному холдингу либо национальной управляющей компании, а также форм и сроков представле- ния отчетности об их выполнении (п. 3).

100