9.4.4. Рыночный подход к оцениванию стоимости имущества.

Рыночный (или сравнительный подход) основывается на учете принципов замещения и спроса и предложения. Подход предусматривает использование

в процессе оценивания рыночной информации о купле-продаже аналогичных объектов или о рыночном курсе корпоративных прав сравниваемых предприятий. Для оценивания необходим анализ цен продажи и предложения подобного имущества (предприятий) с соответствующим коррегированием различий между объектом сравнения и объектом оценивания.

Основными источниками информации при применении этого подхода являются фондовые биржи и внебиржевые торговые системы, на которых осуществляется оборот прав собственности на подобный бизнес, данные финансовой отчетности предприятий-аналогов, а также информация о предыдущих трансакциях с аналогичными объектами, которая приведена в средствах массовой информации, отчетах госимущества.

Для определения рыночной стоимости объекта оценивания с применением сравнительного метода информация о подобном объекте должна отвечать таким критериям:

• условия договоров купли-продажи либо условия предложения относительно составления таких договоров не отличаются от условий, которые отвечают требованиям, которые выдвигаются для определения рыночной стоимости;

• продажа подобного имущества происходит с придерживанием типовых условий оплаты;

• условия на рынке подобного имущества, которые определили формирование цен продажи либо предложения, на дату оценки существенно не изменились, либо изменения, какие произошли, могут быть учтены.

Основными элементами сравнения являются характеристики подобного имущества по месту его размещения, физическим и функциональным признакам, условиями продажи. Коррегирование стоимости подобного имущества осуществляется добавлением или вычитанием денежной суммы с применением коэффициента (процента) к цене продажи (предложения) указанного имущества либо через их комбинирование. В рамках этого подхода самыми важными методами являются:

• метод мультипликаторов трансакций;

• метод мультипликаторов средневзвешенной стоимости продажи корпоративных прав.

В первом случае акцент делается на анализе сравнительных трансакций и учитывается брутто стоимость предприятия. При другом методе анализу подлежат корпоративные права аналогичных предприятий, которые показывают рыночную стоимость собственного капитала (нетто стоимость).

Методичный подход основывается на тезисе о равности отдельных мультипликаторов, рассчитанных для предприятий-аналогов. Алгоритм расчета рыночной стоимости предприятия за этим методом является таким:

ВП_м = П_о ^. М

где ВП_м - стоимость предприятия, рассчитанная на основе сопоставления мультипликаторов;

П_о - значение показателя, который сопоставляется (чистая выручка, прибыль, EBIT, CF) на оценочном предприятии;

М - мультипликатор (рассчитывается с использованием данных предприятий-аналогов).

Основным в границах сравнительного подхода считается метод мультипликаторов трансакций. Если основной метод не может быть использован, применяется расчет средневзвешенной стоимости продажи акций по результатам составленных договоров, составленных на фондовых биржах и ее филиалах, либо ПФТС, а также по результатам продаж на конкурсах за денежные средства с поправкой на коэффициент свойств пакета акций, которые оцениваются.

Для обеспечения большей объективности оценок в случае применения методов мультипликаторов рекомендуется рассчитывать мультипликаторы по как можно большему количеству предприятий-аналогов. После расчета мультипликаторов в разрезе отдельных аналогов определяют их медианное значение^1, что дает возможность избежать зависимости оценок от крайних значений мультипликаторов. При наличии значительного количества предприятий-аналогов расчет медианных значений мультипликаторов рекомендуется осуществлять с помощью программы Microsoft Excel.

Полученное медианное значение мультипликаторов подлежит коррегированию на специальный коэффициент адаптации. В литературе данный коэффициент обозначается как «дисконт», но его не следует отождествлять отождествлять со ставкой дисконтирования денежных потоков. В коэффициенте адаптации учитываются такие факторы:

• скидка на низкую мобильность корпоративных прав предприятия - обьекта оценивания, так как указанные права не имеют оборота на организованном фондовом рынке. Величина этой скидки, как правило, составляет 30 - 40%;

• премия за размер предприятия (может достигать 10%);

• премия за корпоративный контроль: в случае покупки контроля над предприятием, которое является обэктом оценки инвестор получает дополнительные преимущества, которые могут не отображаться в стоимости корпоративных прав предприятий-аналогов. Премия за корпоративный контроль определяется экспертным путем и может достигать 40% от рыночной стоимости.

Как свидетельствует практика оценки отечественных предприятий, значение коэффициента адаптации в основном будет на уровне 20%.

Метод рыночных мультипликаторов (на базе анализа трансакций) дает возможность оценить стоимость предприятия на основе сопоставления значений отдельных показателей предприятий, относительно которых были осуществлены подобные операции. Базовой величиной для оценки и расчета мультипликаторов является брутто-стоимость предприятия, которая показывает рыночную стоимость всего капитала объекта оценки (собственного и заемного) в соединении со стоимостью операционной деятельности. Для вычисления чистой стоимости, рассчитанная по формуле (9.16) брутто-стоимость предприятия уменьшается на сумму его финансовой задолженности. В табл. 9.5 приведена характеристика мультипликаторов, которые чаще всего используются в практике оценивания предприятий.

Во время оценки, в случае необходимости, рассчитывают также мультипликаторы, которые учитывают также специфику деятельности предприятий и виды их деятельности, например, для оценки отелей, может рассчитываться мультипликатор отношения рыночной стоимости предприятия к количеству койко-мест; для предприятий телекоммуникаций - отношение рыночной стоимости к количеству абонентов; для консалтинговых компаний - отношение рыночной стоимости к количеству профессиональных консультантов, которые работают на фирме.

Мультипликатор	Расчет сравниваемого параметра	Коментарий
ВП/Чистая выручка от реализации продукции	Выручка от реализации (-) НДС (-)Акцизный сбор =Чистая выручка от реализации	Используется довольно часто в том числе и для оценки убыточных предприятий
ВП/ЕВІТ	EBITDA1 (-) Амортизация = EBIT	Широко используется в практике оценивания стоимости предприятия по рыночному подходу
ВП/NOPAT	EBIT (-) налоги на прибыль = NOPAT	Широко используется в практике оценивания, но результаты могут быть несколько искаженными в результате действия факторов налогооблажения
BM/Cash-flow	Чистое движение денежных средств от операционной деятельности	Проблема адекватного расчета Cash-flow

EBITDA¹ - Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization = финансовые результаты до вычета амортизации, процентов и налога на прибыль.

Метод мультипликаторов средневзвешенной стоимости продажи акций. Этот метод представляет нетто подход, так как базовой величиной для оценки и расчета мультипликаторов является нетто-стоимость предприятия, которая характеризуется рыночной стоимостью его корпоративных прав. В качестве мультипликаторов обычно используются такие показатели:

• отношение цены корпоративных прав к чистой прибыли предприятия (Price/ Earning Ratio)

• отношение цены корпоративных прав к сумме дивидендов (Price/Dividend Ratio)

• отношение рыночного курса корпоративных прав к их базовой стоимости (Price/Book Ratio)

Принципиальным является использование полностью идентичных методик расчета значений мультипликаторов на оцениваемом предприятии и объектах сравнения. Для оценивания одного предприятия могут быть использованы несколько мультипликаторов. Стоимость предприятия при этом рассчитывается в идее диапазона оценочных значений (между наибольшей и наименьшей оценочной стоимостью) либо как среднеарифметическая стоимость, рассчитанная по каждому мультипликатору.

Пример 9.6.

Перед финансистом стоит задача оценить рыночную стоимость предприятия, корпоративные права которого не имеют обращения на рынке. Коэфициент адаптации составляет 20%. На основании проведенного анализа статистической и рыночной информации удалось выяснить, что на фондовой бирже происходит торговля корпоративными правами ряда предприятий, по основным качественными и количественным показателям похожих на объект оценки. В результате изучения опубликованной в СМИ отчетности предприятий-аналогов и информации, полученной по результатам биржевых торгов, подобрали такие показатели для сравнения объекта оценки и предприятий-аналогов:

Предприятие	Финансовые показатели, млн грн
	чистый объем выручки	EBITDA	чистая прибыль	рыночная капиталлизация	финансовая задолженность
Аналог 1	1250	100	40	800	700
Аналог 2	1500	140	70	900	950
Аналог 3	1100	90	20	600	500
Аналог 4	1700	200	90	1100	750
Аналог 5	2100	190	80	1050	1200
Аналог 6	1800	165	75	***	800

Для оценки стоимости предприятия, которое является объектом оценки, рассчитаем значения отдельных мультипликаторов в разрезе предприятий-аналогов. Например, расчет мультипликаторов по аналоговому предприятию А осуществляется так:

• брутто-стоимость предприятия: Рыночная капитализация (800) + Финансовая задолженность (700) = 1500;

• ВП/Чистая выручка от реализации продукции = 1500/1250=1,2;

• ВП/ EBITDA = 1500/100= 15;

• PER (Price / Earning Ratio) = 800/40=20

Точно так же рассчитываются мультипликаторы и для других предприятий. Значения соответствующих мультипликаторов и их медианы с учетом коэффициента адаптации приведено в таблице.

Предприятие	Мультипликаторы
	ВП/чистый объем выручки	ВП/EBITDA	PER
Аналог 1	1,20	15,0	20,0
Аналог 2	1,23	13,2	12,9
Аналог 3	1,00	12,2	30,0
Аналог 4	1,09	9,3	12,2
Аналог 5	1,07	11,8	13,1
Медиана	1,09	12,22	13,13
Медиана с учетом коэфициента адаптации	0,87	9,78	10,50

Используя данные для оценки предприятия и медианные значения мультипликаторов, найдем чистую рыночную стоимость объекта оценки:

• используя мультипликатор чистой выручки: 1800 * 0,87 - 800=766;

• используя мультипликатор EBITDA: 165 * 9,78- 800=813;

• используя мультипликатор PER: 75 * 10,5 = 788

Следовательно, применяя рыночный подход к оцениванию стоимости предприятия на основе расчета рыночных мультипликаторов, получаем диапазон чистой рыночной стоимости оцениваемого предприятия в пределах от 766 млн. грн. до 813 млн. грн, либо среднеарифметическое значение стоимости 789 млн. грн.

К преимуществам методов расчета рыночных мультипликаторов следует отнести то, что они дают возможность получить реальную рыночную стоимость оцениваемого имущества, так как базируются на реальной рыночной информации. Результаты оценок по рыночному подходу могут быть критерием корректности и точности расчетов, полученных при использовании других методов оценивания. Методический подход также дает возможность определить диапазон так называемой стратегической премии. Недостатки методов оценки по рыночному подходу обусловлены тем, что они не учитывают стоимости потенциальных доходов, которые можно получить, эксплуатируя объект оценивания. Именно поэтому в некоторых случаях результаты оценивания предприятия за указанными методами целесообразно сопоставлять со стоимостью предприятия, рассчитанной по методу капитализированной стоимости или дисконтирования денежных потоков. Недостатки подхода связаны также с проблематикой подбора предприятий-аналогов.

Проблематика использования методов оценки в рамках рыночного подхода обусловлена тем, что в Украине реальные цены покупки и продажи предприятий в официальной статистике и в открытых источниках отражаются достаточно редко, а фондовый рынок недостаточно развит.